1.3　長期增長停滯和超級債務周期

2015年春IMF召開第三屆宏觀政策反思會議，會議核心議題是經濟增長的“新常態”，討論的核心問題集中于未來的經濟政策框架。會議對宏觀經濟增長、經濟周期和宏觀政策框架的觀點，有兩種截然不同的看法（布蘭查德·拉詹，羅格夫·薩默斯，2015），一種是美國財政部前部長勞倫斯·薩默斯提出的長期增長停滯理論，一種是以IMF前首席經濟學家肯尼斯·羅格夫為代表的超級債務周期理論。

美國財政部前部長勞倫斯·薩默斯指出，金融危機后的低利率、經濟低增長和低通脹等種種情況，進一步確認了我們正在面對長期經濟增長停滯問題。所謂長期增長停滯，是指在未來很長時間內，由于慢性的全球需求不足而導致的人均收入增長緩慢的現象（Summers, 2019）。增長停滯問題的根源，在于儲蓄多于投資。政府應致力于鼓勵公共設施建設方面的投資，以此來提供總需求和均衡實際利率。

長期停滯的開放經濟體效應研究表明，只要世界實際利率低于零，長期停滯現象就可能在全球范圍內長期存在，國內投資機會吸引力較高的國家對外資保持警惕，因為外部資本的流入將導致國內利率降到零以下，從而進一步加劇國內的長期停滯問題。長期停滯具有傳染效應，歐日輸出長期停滯的方式就是設定極低的政策利率，導致資本外流和貨幣貶值，促使世界性的需求轉向歐洲和日本。未來宏觀經濟政策的重中之重，是如何創造高產出的投資機會來吸收過剩儲蓄。促進生產的投資政策是重點，而且當前聯邦基礎設施的凈投資為零，增加基礎設施投資在目前的環境下很有吸引力。而過度強調貨幣政策的外生性將是一個錯誤，因為負利率會伴隨十分嚴重的風險，當利率顯著低于經濟增長率時，就存在金融不穩定和資產泡沫風險，貨幣政策的國際外溢效應，將帶來全球性的金融風險。因此，未來十年內解決全球經濟增長問題的重點，是創造合理的投資機會來吸收過剩的儲蓄。

IMF前首席經濟學家肯尼斯·羅格夫認為，我們正處于債務超級周期中的調整期，金融危機后有一個較長時間的去杠桿階段，美國和英國已經率先迎來了去杠桿過程的尾聲，歐盟去杠桿周期尚未結束，中國則剛剛開始面對近年來債務堆積所產生的挑戰。2008年金融危機的狀況類似1929年大蕭條（Reinhart & Rogoff, 2009），有別于20世紀20年代，此次危機獨有的特點在于歐洲主權債務危機的爆發。債務周期和經濟危機的邏輯關系體現在，信貸的繁榮推動資產價格上升，導致這些資產作為抵押物的價值上升，促使信貸擴張和資產價格的進一步攀升。最終當實體經濟受到潛在的不利沖擊時，資產泡沫開始破滅，以上的整個過程轉變為逆向螺旋機制，而這個逆向螺旋機制發生和發展的過程與速度，卻又遠超上行過程。從政策制定者的角度來說，應該更大力度地減免債務，比如美國的次級債和歐洲邊緣國家的主權債務，同時將更多的政策關注于銀行重組和產業資本重組。央行不應過于拘泥于通脹目標，財政政策也不可過早收緊。超級債務周期不會永遠持續，隨著經濟的復蘇，抵押物價值回升，最終經濟體會進入杠桿周期中的新的上升階段，金融創新會再次突破監管的限制，實際利率上升，總體信貸則變得更為平緩。