第一章　資本市場新星啟航

第一節(jié)　科創(chuàng)板的發(fā)起緣由

一、科創(chuàng)板設(shè)立的背景和意義

從時代背景來看，中美貿(mào)易摩擦常態(tài)化，大國競爭加劇，科技封鎖首當(dāng)其沖，設(shè)立科創(chuàng)板有利于引領(lǐng)中國科技創(chuàng)新，承接“中國制造2025”強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)領(lǐng)域；從社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，當(dāng)前中國已進(jìn)入科技創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的新時代，全要素生產(chǎn)率亟待提升，設(shè)立科創(chuàng)板有利于引導(dǎo)資金向優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)集聚，為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供源動力；從金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來看，設(shè)立科創(chuàng)板有利于抬升股權(quán)融資比例撬動全社會“寬信用”，“倒逼”金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化、頭部化發(fā)展，提高資金配置效率，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

（一）應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦，引領(lǐng)中國科技創(chuàng)新

中美貿(mào)易摩擦起因于美方認(rèn)為在與中國的貿(mào)易中存在巨額逆差，為此要扭轉(zhuǎn)這一局面。2017年至今，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，美國對華相繼啟動“232”和“301”調(diào)查案，明確提高關(guān)稅加強(qiáng)貿(mào)易保護(hù)以削減逆差，企圖打斷中國制造業(yè)升級進(jìn)程。其中，前者以危害“國家安全”為由向中國的鋼材和鋁材征收25%和10%的關(guān)稅，后者則針對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)收取懲罰性關(guān)稅。

中美貿(mào)易摩擦的本質(zhì)是對未來高科技產(chǎn)業(yè)的爭奪，是美國對中國高端制造業(yè)發(fā)展的遏制。中國制造業(yè)體量巨大，但長期處于制造業(yè)價值鏈中低水平，部分領(lǐng)域尚未實(shí)現(xiàn)自主可控，受制于人。自中美貿(mào)易摩擦發(fā)生以來，科技封鎖力度日益加劇，美國對縮減貿(mào)易逆差的訴求也逐漸轉(zhuǎn)移到對封鎖技術(shù)制高點(diǎn)的訴求上。美國于2018年11月曾計劃實(shí)施技術(shù)出口管制方案，將在人工智能、芯片、量子計算、機(jī)器人、臉部識別和聲紋技術(shù)等14類新技術(shù)領(lǐng)域?qū)嵤┘夹g(shù)出口管制出臺方案，涉及的領(lǐng)域基本為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，與“中國制造2025”的十大重點(diǎn)領(lǐng)域高度重合。十大領(lǐng)域具體包括：新一代信息技術(shù)、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備、新材料、生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械、農(nóng)業(yè)機(jī)械裝備。從表1-1中可以發(fā)現(xiàn)，首批25家登陸科創(chuàng)板企業(yè)的科創(chuàng)主題明細(xì)均屬于“中國制造2025”十大領(lǐng)域，其中新一代信息技術(shù)領(lǐng)域有13家，占比為52%，位列第一；新材料領(lǐng)域緊隨其后，共有5家，占比為20%；生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械領(lǐng)域、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人領(lǐng)域和先進(jìn)軌道交通裝備各有2家，航空航天裝備領(lǐng)域有1家。

從中短期來看，在中美貿(mào)易摩擦常態(tài)化的時代背景下，設(shè)立科創(chuàng)板有利于推動科技創(chuàng)新，應(yīng)對科技封鎖，實(shí)現(xiàn)“中國制造2025”的目標(biāo)。為科技創(chuàng)新企業(yè)“量身定制”的科創(chuàng)板，設(shè)立了5套上市標(biāo)準(zhǔn)，用“包容”姿態(tài)擁抱處于不同成長階段、擁有不同股權(quán)架構(gòu)的科創(chuàng)企業(yè)，通過打通直接融資渠道，為擁有引領(lǐng)性、突破性核心技術(shù)的企業(yè)助跑，改變了以往依靠大基金對科技產(chǎn)業(yè)扶持的固有模式，轉(zhuǎn)向依靠多層次資本市場推動模式，助力中國科技創(chuàng)新提速。

從長期來看，設(shè)立科創(chuàng)板是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動和科技強(qiáng)國戰(zhàn)略、推動高質(zhì)量發(fā)展、支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)的重大改革舉措，是完善資本市場基礎(chǔ)制度、激發(fā)市場活力和保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要安排。三次工業(yè)革命的歷史充分證明，科技創(chuàng)新離不開金融市場的橋梁作用，科技與金融相結(jié)合是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動的重要途徑。科創(chuàng)板的設(shè)立定位明確，即“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認(rèn)可度高，社會形象良好，具有較強(qiáng)成長性”。

（二）加快培育新動能，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級

21世紀(jì)以來，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展依靠的仍舊是粗放型的增長方式，主要通過持續(xù)不斷的要素投入，如增加投資、擴(kuò)大廠房、增加勞動投入等方式增加產(chǎn)出，科技發(fā)展的貢獻(xiàn)率相對較低。全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity，TFP）是指“生產(chǎn)活動在一定時間內(nèi)的效率”，該指標(biāo)可以用來衡量一國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平。從圖1-1中不難發(fā)現(xiàn)，1970年以來中國的TFP相對水平呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢，1970年中國TFP為美國的50%。在2009年“四萬億”計劃之后，我國經(jīng)濟(jì)“基建+地產(chǎn)”的增長模式導(dǎo)致了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，催生了許多占據(jù)要素資源的低效企業(yè)，造成中國TFP增速的顯著下滑，2014年中國TFP僅為美國的40%。2015—2017年，中國TFP相比美國繼續(xù)下降，兩國之間的差距進(jìn)一步拉大。

縱觀全球，高效的資本市場已經(jīng)成為培育科技創(chuàng)新的“土壤”。對比當(dāng)前中美市場市值前十名的公司和所屬行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)，美國前十大市值公司中，有6家公司屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，2家屬于金融行業(yè)，1家屬于能源行業(yè)，1家屬于醫(yī)療行業(yè)。此前，我國一批經(jīng)濟(jì)增長中最具代表性及最具創(chuàng)新實(shí)力的企業(yè)卻缺席了A股市場，A股前十大市值公司中7家公司屬于金融行業(yè)，其次為能源2家和消費(fèi)1家，沒有1家科技公司進(jìn)入A股市值前十，在一定程度上反映出我國科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)相對較低，創(chuàng)新活力相較美國仍有較大差距（見表1-2）。

長期來看，我國將面臨人口紅利、外貿(mào)紅利、改革紅利消失，以及債務(wù)擴(kuò)張走到盡頭與嚴(yán)重的房價泡沫現(xiàn)象，其中后兩者意味著不可再大規(guī)模搞基建與房地產(chǎn)刺激。我國當(dāng)前處于結(jié)構(gòu)調(diào)整、新舊動能切換的關(guān)鍵時期，舊動能已經(jīng)不可再繼續(xù)依賴，未來中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長必須借助科技創(chuàng)新，由粗放向集約轉(zhuǎn)型。科創(chuàng)板的推出正可以發(fā)揮出示范效應(yīng)，為優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)企業(yè)提供資金，建立聲譽(yù)，使真正具備發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)能夠得到充分的資金支持，為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供源動力，具體體現(xiàn)在以下兩點(diǎn):

第一，科創(chuàng)板用制度創(chuàng)新使資本市場更開放、國際化，避免優(yōu)質(zhì)創(chuàng)企“繞道”海外上市。Wind數(shù)據(jù)顯示，中概股中44.55%屬于硬科技行業(yè)，排名前三的行業(yè)依次為軟件（20%）、材料（6%）、生物醫(yī)藥（4%）。科創(chuàng)板用國際化的制度供給“補(bǔ)短板”。首先，注冊制相比核準(zhǔn)制上市效率大大提升；其次，科創(chuàng)板上市門檻包容負(fù)盈利、同股不同權(quán)、VIE等條件，并鼓勵紅籌企業(yè)回歸。作為增量改革的“試驗田”，科創(chuàng)板未來估計會將經(jīng)驗推廣至主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步提升中國資本市場的成熟度。

第二，科創(chuàng)板將金融資源向新經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)聚攏，滿足“獨(dú)角獸”企業(yè)融資需求，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。首先，在科創(chuàng)周期下，獨(dú)角獸企業(yè)的增長速度較快，急需從二級市場融資。近兩年，我國“獨(dú)角獸”新增數(shù)量超過50家，2018年估值增長超過150%的企業(yè)高達(dá)11家。其次，在全球價值鏈重塑的情況下，中國要做大做強(qiáng)全球競爭力高的科技型企業(yè)的迫切性大幅提高。未來科創(chuàng)板將孕育更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)，將有助于優(yōu)化我國資本市場結(jié)構(gòu)、促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

（三）順應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，深化金融供給側(cè)改革

2019年是我國紓解內(nèi)憂外患、走向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一年。從全球經(jīng)濟(jì)宏觀形勢來看，全球經(jīng)濟(jì)增長承壓，而技術(shù)革新和新需求逐步醞釀，2019年主要經(jīng)濟(jì)體增長動能減弱，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平抑回落的過渡期，全球制造業(yè)PMI呈下行趨勢，我國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步承壓。

在此背景下，2019年全國兩會正視當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的下行壓力，國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”、加強(qiáng)“逆周期調(diào)節(jié)”。在過去3年多的實(shí)體供給側(cè)改革中，“三去一降”帶來了一定的“改革陣痛”，但“破”而后“立”也意味著2019年我國結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型將進(jìn)一步提速。2019年2月，中共中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險舉行第十三次集體學(xué)習(xí)。習(xí)近平總書記在主持學(xué)習(xí)時強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。“金融供給側(cè)改革”的核心是構(gòu)建資本市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，加大直接融資的力度，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，為未來中國經(jīng)濟(jì)在“高質(zhì)量發(fā)展”主線下的“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域提供重要支持。由此可見，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，科創(chuàng)板及注冊制是金融供給側(cè)改革的重要戰(zhàn)略組成部分，也是實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)振興的核心推手和經(jīng)濟(jì)增量改革的“排頭兵”，具體體現(xiàn)在以下兩點(diǎn):

第一，抬升股權(quán)融資比例，推進(jìn)全社會“寬信用”進(jìn)程。

社會融資結(jié)構(gòu)不合理是金融供給側(cè)改革的重要立足點(diǎn)。從社會融資結(jié)構(gòu)來看：我國一直以來最主要的融資方式是間接融資，間接融資占社會融資規(guī)模的比重一直在70%以上。雖然近十年來銀行信貸規(guī)模占比從2005年的89%下降到了2017年的70%，直接融資（股權(quán)+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票）的占比從2005年的11%上升到2017年的30%，但是導(dǎo)致直接融資占比上升的主要原因是過去十年企業(yè)債以及非標(biāo)融資快速發(fā)展，股權(quán)融資占比一直在4%左右徘徊。從資金投向來看，我國信貸資源過度集中于國企、政府項目、地產(chǎn)領(lǐng)域，易造成“大水漫灌”，在目前不良率控制下，中小微民企銀行貸款“寬信用”渠道受阻，2017年開啟“去杠桿”以來，小微企業(yè)貸款增速大幅回落，2018年3季度增速僅10%。

先“破”后“立”，科創(chuàng)板開辟優(yōu)質(zhì)民企直融渠道，以此撬動全社會“寬信用”。中小微民企多數(shù)具備輕資產(chǎn)企業(yè)特征，缺乏符合銀行信貸要求的抵押物，且過去影子銀行、P2P、非標(biāo)、股權(quán)質(zhì)押等融資滋長過程中不良風(fēng)險較大，自上而下監(jiān)管“去杠桿”釋放風(fēng)險后，亟須尋找全新渠道打開“寬信用”。科創(chuàng)板定位于服務(wù)高質(zhì)量民企媒介，資金需求方是早期負(fù)盈利、同股不同權(quán)硬科技民企，供給方不再是單一銀行，而是多元社會資金（未來保險、養(yǎng)老金、社保、銀行理財?shù)乳L線資金占比加大），長遠(yuǎn)意圖主要在于形成“鲇魚效應(yīng)”用股權(quán)融資（創(chuàng)投等）拉動新經(jīng)濟(jì)融資，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)型，最終在提升質(zhì)量（引導(dǎo)增加科技含量、強(qiáng)風(fēng)險控制）的同時疏通全社會“寬信用”（見圖1-2）。

第二，促使金融機(jī)構(gòu)頭部化與專業(yè)化，優(yōu)化社會資金配置效率。

科創(chuàng)板服務(wù)對象具備成立時間短、研發(fā)高投入帶來不確定性、盈利性低（甚至非盈利）等特征，導(dǎo)致對保薦、投資等金融機(jī)構(gòu)參與者風(fēng)險識別、投研定價等專業(yè)能力要求變高，加上制度創(chuàng)新，優(yōu)勝劣汰，從而加速集中度提升。

從券商來看，注冊制、券商跟投等制度創(chuàng)新考驗保薦、投研定價、風(fēng)控等全方位實(shí)力，加快頭部券商向全球化大投行轉(zhuǎn)型。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年IPO業(yè)務(wù)收入前十占比從2017年的58.14%上升至67.58%，募集資金前十占比從2017年的58.07%大幅上升至78.28%。科創(chuàng)板注冊制的實(shí)施將使券商保薦業(yè)務(wù)牌照優(yōu)勢減弱，詢價定價的專業(yè)能力要求提升。作為價格發(fā)現(xiàn)者，券商在科創(chuàng)板上可以通過子公司跟投，在發(fā)行人經(jīng)營早期戰(zhàn)略投資，分享公司成長空間，獲得超額回報。這將倒逼保薦人強(qiáng)化保薦責(zé)任，提高研究、定價能力。

從基金與信托看，機(jī)構(gòu)定價、網(wǎng)下配售占比提升等制度創(chuàng)新考驗定價、投研實(shí)力。科創(chuàng)板發(fā)行定價完全由向7類機(jī)構(gòu)投資者（券商、公募、私募、險資等）詢價決定，考驗投研定價能力。另外，網(wǎng)下配售占比提升，回?fù)芎缶W(wǎng)下配售占比在70%～80%，可以強(qiáng)化網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者報價約束，引導(dǎo)各類投資者理性參與（見圖1-3）。

二、科創(chuàng)板設(shè)立的必要性

目前，我國股權(quán)多層次資本市場呈現(xiàn)出主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板、區(qū)域性場外市場及券商柜臺場外市場“金字塔”結(jié)構(gòu)。在多層次資本市場中，創(chuàng)業(yè)板和新三板仍局限于傳統(tǒng)的金融體系，現(xiàn)階段二者均不能完全滿足市場尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求。鑒于中國資本市場存量規(guī)模已很大，若直接在原有板塊上進(jìn)行監(jiān)管制度和運(yùn)行機(jī)制重大改革，很容易對現(xiàn)有市場產(chǎn)生較大影響，不利于市場穩(wěn)定運(yùn)行。因此，決策層從“增量改革”思路出發(fā)，建立科創(chuàng)板作為改革試驗田，除試點(diǎn)注冊制外，在新市場中還可探索發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等環(huán)節(jié)的配套制度改革創(chuàng)新。“試驗田”的思路，是先探索出一條成功路徑，取得經(jīng)驗以后，再向全市場推廣，改造存量市場，從而切實(shí)解決資本市場長期存在的老大難問題。

（一）注冊制成為大勢所趨

在傳統(tǒng)核準(zhǔn)制下，擬發(fā)行股票公司要充分公開企業(yè)的真實(shí)情況，并且必須符合必要的法律法規(guī)。這種制度的優(yōu)勢在于雙重審核較為嚴(yán)格，發(fā)行的股票質(zhì)量高；維持證券市場的高品質(zhì)和秩序，防止劣績股進(jìn)入，保護(hù)投資者權(quán)益。其缺點(diǎn)也較多，其一是審查程序煩瑣，犧牲了證券市場的效率；其二是允許上市的大多是資金基礎(chǔ)雄厚的大企業(yè)，不利于新興企業(yè)的發(fā)展；其三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查使眾多投資者產(chǎn)生依賴心理，削弱了其自主判斷的能力，容易忽視股市風(fēng)險。

眾所周知，注冊制是資本市場充分市場化的表現(xiàn)，注冊制最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。注冊制將充分尊重投資者的投資判斷，實(shí)現(xiàn)IPO徹底的市場化，充分還原市場屬性。資本市場向注冊制改革已經(jīng)成為必然趨勢，主要原因有以下三點(diǎn):

第一，除去股票發(fā)行核準(zhǔn)制弊端的需要。股票發(fā)行核準(zhǔn)制從實(shí)施到現(xiàn)在始終未能消除從“審批制”就一直存在的弊端，許多人為了謀求自身利益而尋找各種方法來使公司上市，這就產(chǎn)生了尋租現(xiàn)象。注冊制下證監(jiān)會的工作重心將逐漸轉(zhuǎn)移，只對擬上市公司申報材料的完備性、合規(guī)性進(jìn)行審查，最大限度地實(shí)現(xiàn)“去行政化”。而節(jié)約出的人力物力將被用以加大企業(yè)上市后的監(jiān)管力度，即嚴(yán)厲打擊股市中欺詐、內(nèi)幕交易、股價操縱、虛構(gòu)利潤、虛假陳述和重組等各種各樣的違法行為，提高企業(yè)的造假成本。因此，注冊制下市場的規(guī)范化將得以進(jìn)一步增強(qiáng)。

第二，注冊制下新股發(fā)行更加市場化。2018年上市的105只股票的平均首發(fā)市盈率為21.54倍，只有中鋁國際和南京證券2只股票的首發(fā)市盈率超過23倍，大量發(fā)展前景較好、增長速度較快的上市公司發(fā)行價格明顯偏低。注冊制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對發(fā)行申請人的價值作出判斷，不對發(fā)行定價設(shè)限。新股的發(fā)行價格主要通過市場化方式?jīng)Q定，新股發(fā)行定價中充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的投研定價能力，形成以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等發(fā)行承銷機(jī)制。此外，注冊制的實(shí)行意味著股市的“擴(kuò)容”，數(shù)量足夠充足的上市公司將使得目前審核制度下的股市估值體系改頭換面，股市將迎來價值的回歸過程。

第三，推動經(jīng)濟(jì)體制改革、為高新產(chǎn)業(yè)融資創(chuàng)造條件。我國的市場經(jīng)濟(jì)是具有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)，在市場中，政府行政機(jī)構(gòu)還是市場運(yùn)行中的“阻力”，注冊制在進(jìn)行證券上市改革的同時更加有利于市場經(jīng)濟(jì)體制的改革，將市場定價機(jī)制完全交由市場決定。同時提供更多的投資機(jī)會和選擇機(jī)會給投資者，使資本市場真正起到資源配置的作用，使資金發(fā)揮其最大的作用。有利于培育和發(fā)展市場主體，也有利于高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（二）創(chuàng)業(yè)板不能完全符合科技創(chuàng)新企業(yè)的融資要求

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的主要目的是專為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間。對比主板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市條件不難發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板對于企業(yè)主體資格、財務(wù)要求（盈利、股本、凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流量）等指標(biāo)的要求僅僅是略低于主板，企業(yè)主體依然是已具備持續(xù)盈利能力、規(guī)模較大、業(yè)務(wù)較為成熟的企業(yè)（見表1-3）。

從行業(yè)分布上來看，創(chuàng)業(yè)板成立之初，證監(jiān)會并未明確對行業(yè)提出要求，只需符合“兩高六新”的特點(diǎn)即可:“兩高”是指成長性高、科技含量高；“六新”是指新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。2010年3月，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》中又提出，應(yīng)重點(diǎn)推薦國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市，特別是新能源、新材料、信息等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中具有創(chuàng)新能力和成長性較強(qiáng)的企業(yè)。

截至2019年9月6日，創(chuàng)業(yè)板累計上市企業(yè)770家，其中信息技術(shù)行業(yè)268家，占比為34.81%，位列第一。緊隨其后的是工業(yè)行業(yè)224家，占比為29.09%。材料、醫(yī)療保健和可選消費(fèi)行業(yè)分別位列第三、第四、第五名，占比分別為11.00%左右。相比之下，截至2019年9月6日，上交所累計受理150家企業(yè)的上市申請，排名前三的分別是新一代信息技術(shù)行業(yè)64家、生物行業(yè)35家、高端裝備制造行業(yè)25家，占比分別為42.67%、23.33%和16.67%。對比后發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板企業(yè)所屬行業(yè)相較于創(chuàng)業(yè)板或?qū)⒏忧把兀夹g(shù)和商業(yè)模式的創(chuàng)新性也將更強(qiáng)，例如，科創(chuàng)板的“新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、新能源汽車”等行業(yè)分別對應(yīng)創(chuàng)業(yè)板的“信息技術(shù)、工業(yè)、材料和能源”等行業(yè)。總之，相較于創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板是一個采用注冊制，孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃（見表1-4）。

（三）新三板市場尚存在諸如流動性差、企業(yè)質(zhì)量不佳等問題

我國多層次資本市場中唯一采用注冊制的新三板市場近一年來面臨棘手的問題：一是市場流動性嚴(yán)重不足；二是企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，業(yè)績欠佳的中小型企業(yè)占據(jù)大多數(shù)。

從流動性角度來看，2015年新三板市場在流動性寬松的大環(huán)境、A股大牛市以及11月份《全國新三板掛牌公司分層方案（征求意見稿）》出臺等利好消息的刺激下，成交金額和成交數(shù)量均得到顯著增長，成交金額高達(dá)1911億元，成交數(shù)量279億股，環(huán)比增長13.70倍和11.13倍。但由于市場流動性的基礎(chǔ)沒有得到根本改變，2016年和2017年新三板的成交數(shù)量和成交金額均增長緩慢，年度增長率不足20%。2018年新三板市場流動性大幅降低，成交金額888.01億元，成交數(shù)量236.29億股，首次迎來負(fù)增長，其中成交金額環(huán)比下降45.46%，成交數(shù)量環(huán)比下降60.91%。此外，2015年新三板市場換手率達(dá)到歷史高點(diǎn)53.88%，隨后持續(xù)回落，2017年換手率首次回落至20%以下，2018年換手率環(huán)比下降60.58%，僅為5.31%，新三板市場交易低迷，流動性處于歷史最低點(diǎn)（見圖1-4）。

同時，新三板表現(xiàn)出明顯的流動性分布不均衡的特征。在2018年年成交額排名前十的企業(yè)中，有8家屬于創(chuàng)新層，2家屬于基礎(chǔ)層。從行業(yè)分布上來看，制造業(yè)有4家，金融業(yè)有3家（見表1-5）。

從經(jīng)營業(yè)績角度來看，根據(jù)9210家企業(yè)披露的年報，新三板市場以中小型企業(yè)為主，共計7903家，占比高達(dá)85.81%。相比之下，根據(jù)3564家企業(yè)披露的年報，A股市場以大中型企業(yè)為主，共計3551家，占比高達(dá)99.64%。2018年，新三板市場大型企業(yè)平均實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.907億元，同比增長17.38%，凈利潤均值為0.419億元，同比下降2.49%；中型企業(yè)平均實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.162億元，同比增長7.72%，凈利潤均值為0.055億元，同比下降23.00%；小型企業(yè)平均實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.234億元，同比下降16.25%，凈利潤均值為-0.027億元，同比下降328.25%。在A股市場中，大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)平均營業(yè)收入139.137億元，同比增長12.40%，凈利潤均值為11.457億元，同比增長0.46%；中型企業(yè)平均實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.575億元，同比下降11.45%，凈利潤均值為-0.714億元，同比下降2825.40%。新三板市場無論是從平均營業(yè)收入還是平均凈利潤角度均遠(yuǎn)低于A股市場（見表1-6）。

將A股市場中的創(chuàng)業(yè)板與新三板進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，近年來創(chuàng)業(yè)板和新三板企業(yè)的平均營業(yè)收入雖保持增長趨勢，但增長速率有所放緩。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均營業(yè)收入始終保持在新三板企業(yè)平均營業(yè)收入的10倍左右，業(yè)績規(guī)模上占有絕對優(yōu)勢。創(chuàng)業(yè)板平均營業(yè)收入增長率自2015年開始呈現(xiàn)出下滑趨勢，從2015年的36.13%下滑至2017年的12.04%，2018年增長率小幅回升至16.97%。相比之下，新三板企業(yè)的平均營業(yè)收入增長率變化不大，在15%上下波動。

從平均凈利潤來看，創(chuàng)業(yè)板和新三板企業(yè)近年來盈利能力下滑，平均凈利潤增長率甚至出現(xiàn)了不同程度的負(fù)增長。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均凈利潤從2016年的1.81億元下滑至2018年的0.67億元，增長速率由正轉(zhuǎn)負(fù)，從2016年的26.43%下滑至2018年的-52.42%。新三板企業(yè)的平均凈利潤維持在0.11億元左右，但由于數(shù)值較小，平均凈利潤增長率波動較大（見圖1-5、圖1-6）。

三、科創(chuàng)板的定位和特點(diǎn)

資本市場是國家未來發(fā)展的重點(diǎn)之一。相較于海外成熟市場，中國資本市場發(fā)展的時間較短，制度和管理經(jīng)驗相對較不完善。相比之下，美國納斯達(dá)克（NASDQ）市場有完善的上市、退市、做市制度，并將市場分為三層，針對不同的層級給予不同的約束條件，是全球最成功的科技股投融資樂園，“他山之石可以攻玉”，因此，科創(chuàng)板對標(biāo)納斯達(dá)克市場、借鑒其成功經(jīng)驗來推動國內(nèi)市場發(fā)展就顯得尤為重要。本書分別從回顧納斯達(dá)克場外到場內(nèi)市場的演變、對比分析納斯達(dá)克和科創(chuàng)板市場制度差異、納斯達(dá)克成立后美國經(jīng)濟(jì)形勢及行業(yè)結(jié)構(gòu)變化三個角度來分析科創(chuàng)板的定位（“中國版納斯達(dá)克”）和特點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上，展望科創(chuàng)板的預(yù)期發(fā)展與戰(zhàn)略價值。

（一）從納斯達(dá)克場外到場內(nèi)市場的演變來看科創(chuàng)板

作為美國市場最重要的組成部分，納斯達(dá)克（NASDQ）成立于1971年，是由全美證券交易商協(xié)會（NASD）為規(guī)范混亂的場外交易和為小企業(yè)提供融資平臺而建立的一個自動報價系統(tǒng)。1982年，納斯達(dá)克開發(fā)出了全國市場系統(tǒng)，成為一個具備交易功能的場外市場（OTC），NASDAQ將交易最活躍的40只股票組成全國市場，并制定了“全國市場”板塊的掛牌標(biāo)準(zhǔn)；其余掛牌企業(yè)合稱小型股市場，依舊不設(shè)立掛牌標(biāo)準(zhǔn)。“小型股市場”在1990年集中部分標(biāo)的，并設(shè)立了掛牌標(biāo)準(zhǔn)，后續(xù)演變?yōu)镹ASDAQ資本市場板塊。剩余仍不設(shè)掛牌標(biāo)準(zhǔn)的，成為現(xiàn)在的美國場外電子交易板（OTCBB，OTC Bulletion Borad）。2006年1月，SEC正式批準(zhǔn)NASDAQ注冊成為繼NYSE和AMEX之后的美國第三家全國性證券交易所。2006年2月，納斯達(dá)克宣布為上市公司創(chuàng)建全球精選市場（NASDAQ Global Select Market）板塊的計劃；同年7月1日，納斯達(dá)克正式將其上市企業(yè)分為三大板塊（即全球精選、全球市場——原全國市場、資本市場——原小型股市場）；7月3日新設(shè)立的全球精選市場正式生效運(yùn)行（見圖1-7）。

作為全球第一個股票電子交易市場，其建立初衷在于規(guī)范美國的場外市場，被視為紐約證券交易所（NYSE）的補(bǔ)充。然而，由于在發(fā)展過程中呈現(xiàn)出諸多不同于主板市場的特征，如吸納具有競爭優(yōu)勢的中小高科技公司上市、較低的上市標(biāo)準(zhǔn)和交易成本、獨(dú)特的交易制度等，納斯達(dá)克在短時間內(nèi)吸引了英特爾等一批成功企業(yè)，因而聲望大增。在美國本土獲得巨大成功后，納斯達(dá)克開啟了國際化進(jìn)程，與世界各大交易所合作，實(shí)現(xiàn)“扎根美國、擴(kuò)展全球”的戰(zhàn)略定位。納斯達(dá)克為美國經(jīng)濟(jì)注入了長期健康發(fā)展的活力，是美國乃至全球科創(chuàng)企業(yè)的重要支柱。

納斯達(dá)克分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個板塊。全球精選市場主要針對全球范圍內(nèi)大型市值公司，制定嚴(yán)格的各類上市標(biāo)準(zhǔn)，截至2019年9月6日，全球精選市場有上市企業(yè)1431家，總市值高達(dá)13.74萬億美元，平均企業(yè)市值為96.10億美元，在該層中不乏我們耳熟能詳?shù)目萍肌⒒ヂ?lián)網(wǎng)、傳媒、消費(fèi)類公司，如軟件硬件企業(yè)微軟、思科、英特爾、博通、德州儀器、英偉達(dá)和高通等。總市值排名前十的明星公司，平均市值5855億美元，市值總計5.86萬億美元，占該層企業(yè)市值總量的42.64%。相比之下，全球市場和資本市場針對中小型企業(yè)，對企業(yè)規(guī)模、財務(wù)指標(biāo)和流動性的要求較低，全球市場共有453家上市企業(yè)，總市值2359億美元，平均企業(yè)市值5.21億美元，為全球精選市場的5.42%；資本市場共有895家上市企業(yè)，總市值1644億美元，平均企業(yè)市值僅1.85億美元，為全球精選市場的1.93%（見表1-7）。

截至2019年9月6日，納斯達(dá)克共有中概股143家（以公司辦公所在省份計），市值合計2702億美元，其中全球精選市場46家，市值合計2451億美元，占比高達(dá)90.71%，代表企業(yè)如京東、百度、網(wǎng)易和拼多多等均為各領(lǐng)域的“獨(dú)角獸”，正是由于納斯達(dá)克獨(dú)特的制度設(shè)立，這些優(yōu)質(zhì)創(chuàng)企紛紛“繞道上市”。而此次科創(chuàng)板采取多樣化的上市門標(biāo)準(zhǔn)，允許同股不同權(quán)、VIE等條件，正是為了留下好企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)，增強(qiáng)資本市場的融資能力（見表1-8）。

中國股市發(fā)展歷史較短，但一直希望建成助力中國科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)展的“中國納斯達(dá)克”，中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立都是向納斯達(dá)克模式邁進(jìn)的重要努力。上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低、退市制度相對嚴(yán)格、注重科技創(chuàng)新等多元化公司的發(fā)展、制度和管理方法的創(chuàng)新和改進(jìn)都在一步步地推進(jìn)中國資本市場的進(jìn)步。但是受缺乏經(jīng)驗、投資市場不健全、投資者不成熟等因素的影響，改革雖在進(jìn)行，但是較為有限。然而經(jīng)過多年經(jīng)驗的累計，國內(nèi)市場日漸成熟且開放，保留優(yōu)勢、改進(jìn)不足使得科創(chuàng)板的推行得心應(yīng)手，科創(chuàng)板的地位也越來越清晰。

（二）從與納斯達(dá)克市場制度對比來看科創(chuàng)板

對比納斯達(dá)克和科創(chuàng)板市場的各項區(qū)別不難看出，科創(chuàng)板所做的制度改革在很大程度上都與納斯達(dá)克相吻合。納斯達(dá)克成立于1971年，經(jīng)歷了場外到場內(nèi)的市場演變，證實(shí)了場內(nèi)交易才是資本市場發(fā)展的趨勢。在交易制度方面，為提高流動性，納斯達(dá)克采用了做市商制度和電子交易，科創(chuàng)板將漲跌幅放松至20%，妥善平衡了“防止過度投機(jī)炒作”和“保障市場流動性”的關(guān)系。在市場分層設(shè)置方面，納斯達(dá)克針對大、中、小企業(yè)設(shè)置了三類市場，使各類企業(yè)均可以找到自己的定位，最優(yōu)化融資環(huán)境，科創(chuàng)板雖本身科創(chuàng)板本身暫無分層，但可與中小板、創(chuàng)業(yè)板等形成分層，應(yīng)進(jìn)一步打通轉(zhuǎn)板規(guī)則，也可在未來進(jìn)一步實(shí)施分層。在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，納斯達(dá)克針對不同層次市場有不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，其中全球精選市場四套、全球市場四套、資本市場四套，十分靈活，科創(chuàng)板以市值為基礎(chǔ)，提供了5套多樣化的上市標(biāo)準(zhǔn)，弱化了企業(yè)前期盈利能力、財務(wù)指標(biāo)要求，上市條件更加多元化。在退市制度方面，納斯達(dá)克和科創(chuàng)板均采用嚴(yán)格的退市制度，以提升資本市場質(zhì)量。最后，在行業(yè)定位方面，納斯達(dá)克和科創(chuàng)板均重點(diǎn)扶持科創(chuàng)型企業(yè)。

基于成熟的體制構(gòu)建，疊加目前國家重點(diǎn)扶持民營企業(yè)和大力推崇科技創(chuàng)新的趨勢，科創(chuàng)板不僅自身具備發(fā)展前景，同時受政策擁護(hù)，兼?zhèn)鋰野l(fā)展科技創(chuàng)新的需要和推進(jìn)資本市場改革的重要責(zé)任。科創(chuàng)板不僅可以改善企業(yè)融資相關(guān)問題，同時可促進(jìn)中國資本市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度上的改革，加快國際化的腳步，可能成為真正的“中國納斯達(dá)克”（見表1-9）。

（三）從納斯達(dá)克成立后美國經(jīng)濟(jì)形勢及行業(yè)結(jié)構(gòu)變化看科創(chuàng)板

首先，從納斯達(dá)克成立對美國經(jīng)濟(jì)形勢的外部性來看，作為資本市場的重要力量、高科技企業(yè)成長的助推劑，納斯達(dá)克在培育新興產(chǎn)業(yè)、助力美國轉(zhuǎn)型中起著關(guān)鍵作用。20世紀(jì)70至80年代正是世界各大經(jīng)濟(jì)體由工業(yè)經(jīng)濟(jì)社會向消費(fèi)經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的重要變革時期。正是此時，納斯達(dá)克開啟了一個英雄輩出的時代。在短短的十年時間內(nèi)，它便孕育了微軟、雅虎戴爾、高通、英特爾、甲骨文、愛立信以及太陽微系統(tǒng)等企業(yè)，一個個閃亮耀眼的企業(yè)明星無一不是在納斯達(dá)克市場上成長起來的“巨人”。

20世紀(jì)末，美國經(jīng)濟(jì)走出了一條穩(wěn)定地高增長、低通脹、低失業(yè)率的上升曲線；到2000年3月底，美國經(jīng)濟(jì)已持續(xù)增長108個月，成為美國歷史上經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長最長的時期。美國經(jīng)濟(jì)如此強(qiáng)勁增長，其成功首先歸功于科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)化，而科技進(jìn)步的背后是美國構(gòu)建了非常完善的風(fēng)險投資體系，而風(fēng)險投資體系的核心，主要靠納斯達(dá)克股票市場支撐。因此，納斯達(dá)克以及由此為核心形成的風(fēng)險投資體系，在美國20世紀(jì)末產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新興產(chǎn)業(yè)中起著舉足輕重的作用。

其次，從納斯達(dá)克股票市場內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動來看，其最初定位于服務(wù)高科技、創(chuàng)新型、有較大發(fā)展?jié)摿Φ墓荆S著市場的發(fā)展及其影響力的擴(kuò)張，納斯達(dá)克的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于豐富，金融、生物醫(yī)藥等行業(yè)逐漸興起，納斯達(dá)克全市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)如圖1-8所示。觀察自納斯達(dá)克成立以來其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化趨勢，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比經(jīng)歷了先增后減的歷程。納斯達(dá)克的快速發(fā)展吸引并孕育了一大批優(yōu)質(zhì)的高科技公司，前期科技公司行業(yè)規(guī)模及比重持續(xù)增加；進(jìn)入21世紀(jì)后，由于互聯(lián)網(wǎng)商務(wù)、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和涌入，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)所占比重有所降低，而生物醫(yī)藥、金融等行業(yè)占比快速增長。截至2019年9月，納斯達(dá)克醫(yī)療保健行業(yè)有722家，占比為33.49%，位列第一，緊隨其后的是信息技術(shù)行業(yè)451家，占比為20.92%，金融行業(yè)510家，占比為23.65%，前三名占比合計78.06%。

（四）科創(chuàng)板的預(yù)期發(fā)展與戰(zhàn)略價值

通過回顧納斯達(dá)克的成長歷程、交易制度的設(shè)計、推出后對美國整體經(jīng)濟(jì)形勢的貢獻(xiàn)及內(nèi)部行業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展，可據(jù)此對科創(chuàng)板的未來有一個大致的預(yù)期。

首先，從外部性角度來看，同樣定位于支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展、助力國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，科創(chuàng)板在規(guī)則設(shè)計方面給予了中小型科創(chuàng)企業(yè)優(yōu)越的平臺、空間和便利，是從資本市場支持技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的一次有力嘗試。基于政府和各界的高度關(guān)注和全力支持，科創(chuàng)板將在未來成為高科技企業(yè)成長的助推劑。作為我國多層次資本市場的重要組成部分，科創(chuàng)板是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資本市場的又一重要力量，對于緩解中小科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展瓶頸、促進(jìn)風(fēng)險資本的發(fā)展、推動高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化將發(fā)揮重要作用。在制度設(shè)計方面吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，針對此前市場存在的各種痼疾進(jìn)行了回應(yīng)和創(chuàng)新。相比之下，科創(chuàng)板的發(fā)行更是站在巨人的肩膀上，有更好的發(fā)展前景。

其次，從科創(chuàng)板內(nèi)部行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，考慮到其目前出臺的規(guī)則主要對標(biāo)高科技創(chuàng)新型公司及戰(zhàn)略性醫(yī)藥企業(yè)，預(yù)計科創(chuàng)板推出初期，其市場內(nèi)部的行業(yè)結(jié)構(gòu)仍將以信息技術(shù)、生物制藥、互聯(lián)網(wǎng)商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)科創(chuàng)公司為主。上交所建議各券商優(yōu)先推薦以下三類企業(yè)上市：一是符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；二是屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)；三是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。參考納斯達(dá)克的發(fā)展經(jīng)驗，隨著市場的發(fā)展和完善、平臺影響力的擴(kuò)大，科創(chuàng)板在未來也可能吸引到金融、能源、房地產(chǎn)等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)潛力企業(yè)，進(jìn)而豐富產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，完善市場體系，或通過與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板形成分層或打通轉(zhuǎn)板規(guī)則，實(shí)現(xiàn)服務(wù)各行業(yè)的目標(biāo)，助力增加直接股權(quán)融資，使得資金向好的企業(yè)流通，讓資本市場定價更加合理。

然而，考慮到我國金融市場的健全狀況，科創(chuàng)板的進(jìn)入門檻仍然較高。雖然科創(chuàng)板已允許未盈利的公司上市，并且推行適當(dāng)性管理，但其上市標(biāo)準(zhǔn)明顯高于納斯達(dá)克三市場層次中的全球市場和資本市場，與全球精選市場相當(dāng)，但側(cè)重點(diǎn)不同。科創(chuàng)板對股本額有統(tǒng)一的最低要求，而納斯達(dá)克全球精選市場四套標(biāo)準(zhǔn)之一對股東權(quán)益有最低限制，其余三套標(biāo)準(zhǔn)對股本無要求。但財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，納斯達(dá)克精選市場對營業(yè)收入及市值的要求略高。畢竟我國的資本市場仍在發(fā)展中，未來如果市場更為成熟和健全，科創(chuàng)板的進(jìn)入門檻可進(jìn)一步放寬，以便更好地為小微型科創(chuàng)企業(yè)提供融資支持。

綜上所述，科創(chuàng)板是我國對“資本市場支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步”的進(jìn)一步嘗試，此次科創(chuàng)板的推出飽受市場期待。作為資本市場的又一重要力量，科創(chuàng)板有望同納斯達(dá)克一樣在培育新興產(chǎn)業(yè)、助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中起到關(guān)鍵作用，成為中國新經(jīng)濟(jì)的搖籃。