第一章　資本市場新星啟航

第一節　科創板的發起緣由

一、科創板設立的背景和意義

從時代背景來看，中美貿易摩擦常態化，大國競爭加劇，科技封鎖首當其沖，設立科創板有利于引領中國科技創新，承接“中國制造2025”強調的重點領域；從社會經濟發展來看，當前中國已進入科技創新驅動經濟增長的新時代，全要素生產率亟待提升，設立科創板有利于引導資金向優質科創企業集聚，為我國經濟轉型升級提供源動力；從金融供給側結構性改革來看，設立科創板有利于抬升股權融資比例撬動全社會“寬信用”，“倒逼”金融機構專業化、頭部化發展，提高資金配置效率，增強金融服務實體經濟的能力。

（一）應對中美貿易摩擦，引領中國科技創新

中美貿易摩擦起因于美方認為在與中國的貿易中存在巨額逆差，為此要扭轉這一局面。2017年至今，中美貿易摩擦不斷升級，美國對華相繼啟動“232”和“301”調查案，明確提高關稅加強貿易保護以削減逆差，企圖打斷中國制造業升級進程。其中，前者以危害“國家安全”為由向中國的鋼材和鋁材征收25%和10%的關稅，后者則針對高新技術產業收取懲罰性關稅。

中美貿易摩擦的本質是對未來高科技產業的爭奪，是美國對中國高端制造業發展的遏制。中國制造業體量巨大，但長期處于制造業價值鏈中低水平，部分領域尚未實現自主可控，受制于人。自中美貿易摩擦發生以來，科技封鎖力度日益加劇，美國對縮減貿易逆差的訴求也逐漸轉移到對封鎖技術制高點的訴求上。美國于2018年11月曾計劃實施技術出口管制方案，將在人工智能、芯片、量子計算、機器人、臉部識別和聲紋技術等14類新技術領域實施技術出口管制出臺方案，涉及的領域基本為戰略性新興產業，與“中國制造2025”的十大重點領域高度重合。十大領域具體包括：新一代信息技術、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械、農業機械裝備。從表1-1中可以發現，首批25家登陸科創板企業的科創主題明細均屬于“中國制造2025”十大領域，其中新一代信息技術領域有13家，占比為52%，位列第一；新材料領域緊隨其后，共有5家，占比為20%；生物醫藥及高性能醫療器械領域、高檔數控機床和機器人領域和先進軌道交通裝備各有2家，航空航天裝備領域有1家。

從中短期來看，在中美貿易摩擦常態化的時代背景下，設立科創板有利于推動科技創新，應對科技封鎖，實現“中國制造2025”的目標。為科技創新企業“量身定制”的科創板，設立了5套上市標準，用“包容”姿態擁抱處于不同成長階段、擁有不同股權架構的科創企業，通過打通直接融資渠道，為擁有引領性、突破性核心技術的企業助跑，改變了以往依靠大基金對科技產業扶持的固有模式，轉向依靠多層次資本市場推動模式，助力中國科技創新提速。

從長期來看，設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。三次工業革命的歷史充分證明，科技創新離不開金融市場的橋梁作用，科技與金融相結合是實現創新驅動的重要途徑?？苿摪宓脑O立定位明確，即“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性”。

（二）加快培育新動能，促進中國經濟轉型升級

21世紀以來，中國的經濟發展依靠的仍舊是粗放型的增長方式，主要通過持續不斷的要素投入，如增加投資、擴大廠房、增加勞動投入等方式增加產出，科技發展的貢獻率相對較低。全要素生產率（Total Factor Productivity，TFP）是指“生產活動在一定時間內的效率”，該指標可以用來衡量一國經濟高質量發展水平。從圖1-1中不難發現，1970年以來中國的TFP相對水平呈現出不斷下降的趨勢，1970年中國TFP為美國的50%。在2009年“四萬億”計劃之后，我國經濟“基建+地產”的增長模式導致了嚴重的產能過剩，催生了許多占據要素資源的低效企業，造成中國TFP增速的顯著下滑，2014年中國TFP僅為美國的40%。2015—2017年，中國TFP相比美國繼續下降，兩國之間的差距進一步拉大。

縱觀全球，高效的資本市場已經成為培育科技創新的“土壤”。對比當前中美市場市值前十名的公司和所屬行業，可以發現，美國前十大市值公司中，有6家公司屬于互聯網行業，2家屬于金融行業，1家屬于能源行業，1家屬于醫療行業。此前，我國一批經濟增長中最具代表性及最具創新實力的企業卻缺席了A股市場，A股前十大市值公司中7家公司屬于金融行業，其次為能源2家和消費1家，沒有1家科技公司進入A股市值前十，在一定程度上反映出我國科技創新對經濟增長的貢獻相對較低，創新活力相較美國仍有較大差距（見表1-2）。

長期來看，我國將面臨人口紅利、外貿紅利、改革紅利消失，以及債務擴張走到盡頭與嚴重的房價泡沫現象，其中后兩者意味著不可再大規模搞基建與房地產刺激。我國當前處于結構調整、新舊動能切換的關鍵時期，舊動能已經不可再繼續依賴，未來中國經濟的持續增長必須借助科技創新，由粗放向集約轉型?？苿摪宓耐瞥稣梢园l揮出示范效應，為優質的科創企業提供資金，建立聲譽，使真正具備發展潛力的科創企業能夠得到充分的資金支持，為我國經濟轉型升級提供源動力，具體體現在以下兩點:

第一，科創板用制度創新使資本市場更開放、國際化，避免優質創企“繞道”海外上市。Wind數據顯示，中概股中44.55%屬于硬科技行業，排名前三的行業依次為軟件（20%）、材料（6%）、生物醫藥（4%）?？苿摪逵脟H化的制度供給“補短板”。首先，注冊制相比核準制上市效率大大提升；其次，科創板上市門檻包容負盈利、同股不同權、VIE等條件，并鼓勵紅籌企業回歸。作為增量改革的“試驗田”，科創板未來估計會將經驗推廣至主板、中小板以及創業板，進一步提升中國資本市場的成熟度。

第二，科創板將金融資源向新經濟、戰略新興產業聚攏，滿足“獨角獸”企業融資需求，優化資本結構。首先，在科創周期下，獨角獸企業的增長速度較快，急需從二級市場融資。近兩年，我國“獨角獸”新增數量超過50家，2018年估值增長超過150%的企業高達11家。其次，在全球價值鏈重塑的情況下，中國要做大做強全球競爭力高的科技型企業的迫切性大幅提高。未來科創板將孕育更多的科技創新型企業，將有助于優化我國資本市場結構、促進中國經濟轉型升級。

（三）順應經濟新常態，深化金融供給側改革

2019年是我國紓解內憂外患、走向高質量發展的關鍵一年。從全球經濟宏觀形勢來看，全球經濟增長承壓，而技術革新和新需求逐步醞釀，2019年主要經濟體增長動能減弱，全球經濟進入平抑回落的過渡期，全球制造業PMI呈下行趨勢，我國經濟增速進一步承壓。

在此背景下，2019年全國兩會正視當前我國經濟的下行壓力，國內政策轉向“穩增長”、加強“逆周期調節”。在過去3年多的實體供給側改革中，“三去一降”帶來了一定的“改革陣痛”，但“破”而后“立”也意味著2019年我國結構性轉型將進一步提速。2019年2月，中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習。習近平總書記在主持學習時強調，要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力?！敖鹑诠┙o側改革”的核心是構建資本市場優勝劣汰的機制，加大直接融資的力度，從而實現資源的優化配置，為未來中國經濟在“高質量發展”主線下的“新經濟”領域提供重要支持。由此可見，在經濟轉型的過程中，科創板及注冊制是金融供給側改革的重要戰略組成部分，也是實現實體經濟振興的核心推手和經濟增量改革的“排頭兵”，具體體現在以下兩點:

第一，抬升股權融資比例，推進全社會“寬信用”進程。

社會融資結構不合理是金融供給側改革的重要立足點。從社會融資結構來看：我國一直以來最主要的融資方式是間接融資，間接融資占社會融資規模的比重一直在70%以上。雖然近十年來銀行信貸規模占比從2005年的89%下降到了2017年的70%，直接融資（股權+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票）的占比從2005年的11%上升到2017年的30%，但是導致直接融資占比上升的主要原因是過去十年企業債以及非標融資快速發展，股權融資占比一直在4%左右徘徊。從資金投向來看，我國信貸資源過度集中于國企、政府項目、地產領域，易造成“大水漫灌”，在目前不良率控制下，中小微民企銀行貸款“寬信用”渠道受阻，2017年開啟“去杠桿”以來，小微企業貸款增速大幅回落，2018年3季度增速僅10%。

先“破”后“立”，科創板開辟優質民企直融渠道，以此撬動全社會“寬信用”。中小微民企多數具備輕資產企業特征，缺乏符合銀行信貸要求的抵押物，且過去影子銀行、P2P、非標、股權質押等融資滋長過程中不良風險較大，自上而下監管“去杠桿”釋放風險后，亟須尋找全新渠道打開“寬信用”。科創板定位于服務高質量民企媒介，資金需求方是早期負盈利、同股不同權硬科技民企，供給方不再是單一銀行，而是多元社會資金（未來保險、養老金、社保、銀行理財等長線資金占比加大），長遠意圖主要在于形成“鲇魚效應”用股權融資（創投等）拉動新經濟融資，實現產業升級與轉型，最終在提升質量（引導增加科技含量、強風險控制）的同時疏通全社會“寬信用”（見圖1-2）。

第二，促使金融機構頭部化與專業化，優化社會資金配置效率。

科創板服務對象具備成立時間短、研發高投入帶來不確定性、盈利性低（甚至非盈利）等特征，導致對保薦、投資等金融機構參與者風險識別、投研定價等專業能力要求變高，加上制度創新，優勝劣汰，從而加速集中度提升。

從券商來看，注冊制、券商跟投等制度創新考驗保薦、投研定價、風控等全方位實力，加快頭部券商向全球化大投行轉型。Wind數據顯示，2018年IPO業務收入前十占比從2017年的58.14%上升至67.58%，募集資金前十占比從2017年的58.07%大幅上升至78.28%?？苿摪遄灾频膶嵤⑹谷瘫Ｋ]業務牌照優勢減弱，詢價定價的專業能力要求提升。作為價格發現者，券商在科創板上可以通過子公司跟投，在發行人經營早期戰略投資，分享公司成長空間，獲得超額回報。這將倒逼保薦人強化保薦責任，提高研究、定價能力。

從基金與信托看，機構定價、網下配售占比提升等制度創新考驗定價、投研實力。科創板發行定價完全由向7類機構投資者（券商、公募、私募、險資等）詢價決定，考驗投研定價能力。另外，網下配售占比提升，回撥后網下配售占比在70%～80%，可以強化網下機構投資者報價約束，引導各類投資者理性參與（見圖1-3）。

二、科創板設立的必要性

目前，我國股權多層次資本市場呈現出主板、創業板、中小板、新三板、區域性場外市場及券商柜臺場外市場“金字塔”結構。在多層次資本市場中，創業板和新三板仍局限于傳統的金融體系，現階段二者均不能完全滿足市場尤其是科技創新型企業的融資需求。鑒于中國資本市場存量規模已很大，若直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制重大改革，很容易對現有市場產生較大影響，不利于市場穩定運行。因此，決策層從“增量改革”思路出發，建立科創板作為改革試驗田，除試點注冊制外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新?！霸囼炋铩钡乃悸罚窍忍剿鞒鲆粭l成功路徑，取得經驗以后，再向全市場推廣，改造存量市場，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題。

（一）注冊制成為大勢所趨

在傳統核準制下，擬發行股票公司要充分公開企業的真實情況，并且必須符合必要的法律法規。這種制度的優勢在于雙重審核較為嚴格，發行的股票質量高；維持證券市場的高品質和秩序，防止劣績股進入，保護投資者權益。其缺點也較多，其一是審查程序煩瑣，犧牲了證券市場的效率；其二是允許上市的大多是資金基礎雄厚的大企業，不利于新興企業的發展；其三是監管機構審查使眾多投資者產生依賴心理，削弱了其自主判斷的能力，容易忽視股市風險。

眾所周知，注冊制是資本市場充分市場化的表現，注冊制最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。注冊制將充分尊重投資者的投資判斷，實現IPO徹底的市場化，充分還原市場屬性。資本市場向注冊制改革已經成為必然趨勢，主要原因有以下三點:

第一，除去股票發行核準制弊端的需要。股票發行核準制從實施到現在始終未能消除從“審批制”就一直存在的弊端，許多人為了謀求自身利益而尋找各種方法來使公司上市，這就產生了尋租現象。注冊制下證監會的工作重心將逐漸轉移，只對擬上市公司申報材料的完備性、合規性進行審查，最大限度地實現“去行政化”。而節約出的人力物力將被用以加大企業上市后的監管力度，即嚴厲打擊股市中欺詐、內幕交易、股價操縱、虛構利潤、虛假陳述和重組等各種各樣的違法行為，提高企業的造假成本。因此，注冊制下市場的規范化將得以進一步增強。

第二，注冊制下新股發行更加市場化。2018年上市的105只股票的平均首發市盈率為21.54倍，只有中鋁國際和南京證券2只股票的首發市盈率超過23倍，大量發展前景較好、增長速度較快的上市公司發行價格明顯偏低。注冊制下監管機構不對發行申請人的價值作出判斷，不對發行定價設限。新股的發行價格主要通過市場化方式決定，新股發行定價中充分發揮機構投資者的投研定價能力，形成以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等發行承銷機制。此外，注冊制的實行意味著股市的“擴容”，數量足夠充足的上市公司將使得目前審核制度下的股市估值體系改頭換面，股市將迎來價值的回歸過程。

第三，推動經濟體制改革、為高新產業融資創造條件。我國的市場經濟是具有中國特色的社會主義市場經濟，在市場中，政府行政機構還是市場運行中的“阻力”，注冊制在進行證券上市改革的同時更加有利于市場經濟體制的改革，將市場定價機制完全交由市場決定。同時提供更多的投資機會和選擇機會給投資者，使資本市場真正起到資源配置的作用，使資金發揮其最大的作用。有利于培育和發展市場主體，也有利于高新產業的發展。

（二）創業板不能完全符合科技創新企業的融資要求

創業板設立的主要目的是專為暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業等需要進行融資和發展的企業提供融資途徑和成長空間。對比主板和創業板企業的上市條件不難發現，創業板對于企業主體資格、財務要求（盈利、股本、凈資產和現金流量）等指標的要求僅僅是略低于主板，企業主體依然是已具備持續盈利能力、規模較大、業務較為成熟的企業（見表1-3）。

從行業分布上來看，創業板成立之初，證監會并未明確對行業提出要求，只需符合“兩高六新”的特點即可:“兩高”是指成長性高、科技含量高；“六新”是指新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式。2010年3月，證監會發布的《關于進一步做好創業板推薦工作的指引》中又提出，應重點推薦國家戰略性新興產業發展方向的企業在創業板市場上市，特別是新能源、新材料、信息等領域的企業，以及其他領域中具有創新能力和成長性較強的企業。

截至2019年9月6日，創業板累計上市企業770家，其中信息技術行業268家，占比為34.81%，位列第一。緊隨其后的是工業行業224家，占比為29.09%。材料、醫療保健和可選消費行業分別位列第三、第四、第五名，占比分別為11.00%左右。相比之下，截至2019年9月6日，上交所累計受理150家企業的上市申請，排名前三的分別是新一代信息技術行業64家、生物行業35家、高端裝備制造行業25家，占比分別為42.67%、23.33%和16.67%。對比后發現，科創板企業所屬行業相較于創業板或將更加前沿，技術和商業模式的創新性也將更強，例如，科創板的“新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、新能源汽車”等行業分別對應創業板的“信息技術、工業、材料和能源”等行業?？傊噍^于創業板，科創板是一個采用注冊制，孵化科技型、成長型企業的搖籃（見表1-4）。

（三）新三板市場尚存在諸如流動性差、企業質量不佳等問題

我國多層次資本市場中唯一采用注冊制的新三板市場近一年來面臨棘手的問題：一是市場流動性嚴重不足；二是企業質量良莠不齊，業績欠佳的中小型企業占據大多數。

從流動性角度來看，2015年新三板市場在流動性寬松的大環境、A股大牛市以及11月份《全國新三板掛牌公司分層方案（征求意見稿）》出臺等利好消息的刺激下，成交金額和成交數量均得到顯著增長，成交金額高達1911億元，成交數量279億股，環比增長13.70倍和11.13倍。但由于市場流動性的基礎沒有得到根本改變，2016年和2017年新三板的成交數量和成交金額均增長緩慢，年度增長率不足20%。2018年新三板市場流動性大幅降低，成交金額888.01億元，成交數量236.29億股，首次迎來負增長，其中成交金額環比下降45.46%，成交數量環比下降60.91%。此外，2015年新三板市場換手率達到歷史高點53.88%，隨后持續回落，2017年換手率首次回落至20%以下，2018年換手率環比下降60.58%，僅為5.31%，新三板市場交易低迷，流動性處于歷史最低點（見圖1-4）。

同時，新三板表現出明顯的流動性分布不均衡的特征。在2018年年成交額排名前十的企業中，有8家屬于創新層，2家屬于基礎層。從行業分布上來看，制造業有4家，金融業有3家（見表1-5）。

從經營業績角度來看，根據9210家企業披露的年報，新三板市場以中小型企業為主，共計7903家，占比高達85.81%。相比之下，根據3564家企業披露的年報，A股市場以大中型企業為主，共計3551家，占比高達99.64%。2018年，新三板市場大型企業平均實現營業收入8.907億元，同比增長17.38%，凈利潤均值為0.419億元，同比下降2.49%；中型企業平均實現營業收入1.162億元，同比增長7.72%，凈利潤均值為0.055億元，同比下降23.00%；小型企業平均實現營業收入0.234億元，同比下降16.25%，凈利潤均值為-0.027億元，同比下降328.25%。在A股市場中，大型企業實現平均營業收入139.137億元，同比增長12.40%，凈利潤均值為11.457億元，同比增長0.46%；中型企業平均實現營業收入3.575億元，同比下降11.45%，凈利潤均值為-0.714億元，同比下降2825.40%。新三板市場無論是從平均營業收入還是平均凈利潤角度均遠低于A股市場（見表1-6）。

將A股市場中的創業板與新三板進行對比可以發現，近年來創業板和新三板企業的平均營業收入雖保持增長趨勢，但增長速率有所放緩。創業板企業的平均營業收入始終保持在新三板企業平均營業收入的10倍左右，業績規模上占有絕對優勢。創業板平均營業收入增長率自2015年開始呈現出下滑趨勢，從2015年的36.13%下滑至2017年的12.04%，2018年增長率小幅回升至16.97%。相比之下，新三板企業的平均營業收入增長率變化不大，在15%上下波動。

從平均凈利潤來看，創業板和新三板企業近年來盈利能力下滑，平均凈利潤增長率甚至出現了不同程度的負增長。創業板企業的平均凈利潤從2016年的1.81億元下滑至2018年的0.67億元，增長速率由正轉負，從2016年的26.43%下滑至2018年的-52.42%。新三板企業的平均凈利潤維持在0.11億元左右，但由于數值較小，平均凈利潤增長率波動較大（見圖1-5、圖1-6）。

三、科創板的定位和特點

資本市場是國家未來發展的重點之一。相較于海外成熟市場，中國資本市場發展的時間較短，制度和管理經驗相對較不完善。相比之下，美國納斯達克（NASDQ）市場有完善的上市、退市、做市制度，并將市場分為三層，針對不同的層級給予不同的約束條件，是全球最成功的科技股投融資樂園，“他山之石可以攻玉”，因此，科創板對標納斯達克市場、借鑒其成功經驗來推動國內市場發展就顯得尤為重要。本書分別從回顧納斯達克場外到場內市場的演變、對比分析納斯達克和科創板市場制度差異、納斯達克成立后美國經濟形勢及行業結構變化三個角度來分析科創板的定位（“中國版納斯達克”）和特點，并在此基礎上，展望科創板的預期發展與戰略價值。

（一）從納斯達克場外到場內市場的演變來看科創板

作為美國市場最重要的組成部分，納斯達克（NASDQ）成立于1971年，是由全美證券交易商協會（NASD）為規范混亂的場外交易和為小企業提供融資平臺而建立的一個自動報價系統。1982年，納斯達克開發出了全國市場系統，成為一個具備交易功能的場外市場（OTC），NASDAQ將交易最活躍的40只股票組成全國市場，并制定了“全國市場”板塊的掛牌標準；其余掛牌企業合稱小型股市場，依舊不設立掛牌標準?！靶⌒凸墒袌觥痹?990年集中部分標的，并設立了掛牌標準，后續演變為NASDAQ資本市場板塊。剩余仍不設掛牌標準的，成為現在的美國場外電子交易板（OTCBB，OTC Bulletion Borad）。2006年1月，SEC正式批準NASDAQ注冊成為繼NYSE和AMEX之后的美國第三家全國性證券交易所。2006年2月，納斯達克宣布為上市公司創建全球精選市場（NASDAQ Global Select Market）板塊的計劃；同年7月1日，納斯達克正式將其上市企業分為三大板塊（即全球精選、全球市場——原全國市場、資本市場——原小型股市場）；7月3日新設立的全球精選市場正式生效運行（見圖1-7）。

作為全球第一個股票電子交易市場，其建立初衷在于規范美國的場外市場，被視為紐約證券交易所（NYSE）的補充。然而，由于在發展過程中呈現出諸多不同于主板市場的特征，如吸納具有競爭優勢的中小高科技公司上市、較低的上市標準和交易成本、獨特的交易制度等，納斯達克在短時間內吸引了英特爾等一批成功企業，因而聲望大增。在美國本土獲得巨大成功后，納斯達克開啟了國際化進程，與世界各大交易所合作，實現“扎根美國、擴展全球”的戰略定位。納斯達克為美國經濟注入了長期健康發展的活力，是美國乃至全球科創企業的重要支柱。

納斯達克分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個板塊。全球精選市場主要針對全球范圍內大型市值公司，制定嚴格的各類上市標準，截至2019年9月6日，全球精選市場有上市企業1431家，總市值高達13.74萬億美元，平均企業市值為96.10億美元，在該層中不乏我們耳熟能詳的科技、互聯網、傳媒、消費類公司，如軟件硬件企業微軟、思科、英特爾、博通、德州儀器、英偉達和高通等。總市值排名前十的明星公司，平均市值5855億美元，市值總計5.86萬億美元，占該層企業市值總量的42.64%。相比之下，全球市場和資本市場針對中小型企業，對企業規模、財務指標和流動性的要求較低，全球市場共有453家上市企業，總市值2359億美元，平均企業市值5.21億美元，為全球精選市場的5.42%；資本市場共有895家上市企業，總市值1644億美元，平均企業市值僅1.85億美元，為全球精選市場的1.93%（見表1-7）。

截至2019年9月6日，納斯達克共有中概股143家（以公司辦公所在省份計），市值合計2702億美元，其中全球精選市場46家，市值合計2451億美元，占比高達90.71%，代表企業如京東、百度、網易和拼多多等均為各領域的“獨角獸”，正是由于納斯達克獨特的制度設立，這些優質創企紛紛“繞道上市”。而此次科創板采取多樣化的上市門標準，允許同股不同權、VIE等條件，正是為了留下好企業、創新型企業，增強資本市場的融資能力（見表1-8）。

中國股市發展歷史較短，但一直希望建成助力中國科創型中小企業發展的“中國納斯達克”，中小板、創業板、新三板的設立都是向納斯達克模式邁進的重要努力。上市標準相對較低、退市制度相對嚴格、注重科技創新等多元化公司的發展、制度和管理方法的創新和改進都在一步步地推進中國資本市場的進步。但是受缺乏經驗、投資市場不健全、投資者不成熟等因素的影響，改革雖在進行，但是較為有限。然而經過多年經驗的累計，國內市場日漸成熟且開放，保留優勢、改進不足使得科創板的推行得心應手，科創板的地位也越來越清晰。

（二）從與納斯達克市場制度對比來看科創板

對比納斯達克和科創板市場的各項區別不難看出，科創板所做的制度改革在很大程度上都與納斯達克相吻合。納斯達克成立于1971年，經歷了場外到場內的市場演變，證實了場內交易才是資本市場發展的趨勢。在交易制度方面，為提高流動性，納斯達克采用了做市商制度和電子交易，科創板將漲跌幅放松至20%，妥善平衡了“防止過度投機炒作”和“保障市場流動性”的關系。在市場分層設置方面，納斯達克針對大、中、小企業設置了三類市場，使各類企業均可以找到自己的定位，最優化融資環境，科創板雖本身科創板本身暫無分層，但可與中小板、創業板等形成分層，應進一步打通轉板規則，也可在未來進一步實施分層。在上市標準方面，納斯達克針對不同層次市場有不同的上市標準，其中全球精選市場四套、全球市場四套、資本市場四套，十分靈活，科創板以市值為基礎，提供了5套多樣化的上市標準，弱化了企業前期盈利能力、財務指標要求，上市條件更加多元化。在退市制度方面，納斯達克和科創板均采用嚴格的退市制度，以提升資本市場質量。最后，在行業定位方面，納斯達克和科創板均重點扶持科創型企業。

基于成熟的體制構建，疊加目前國家重點扶持民營企業和大力推崇科技創新的趨勢，科創板不僅自身具備發展前景，同時受政策擁護，兼備國家發展科技創新的需要和推進資本市場改革的重要責任。科創板不僅可以改善企業融資相關問題，同時可促進中國資本市場基礎設施和制度上的改革，加快國際化的腳步，可能成為真正的“中國納斯達克”（見表1-9）。

（三）從納斯達克成立后美國經濟形勢及行業結構變化看科創板

首先，從納斯達克成立對美國經濟形勢的外部性來看，作為資本市場的重要力量、高科技企業成長的助推劑，納斯達克在培育新興產業、助力美國轉型中起著關鍵作用。20世紀70至80年代正是世界各大經濟體由工業經濟社會向消費經濟社會轉型、技術密集型產業替代傳統服務業、高新技術產業高速發展的重要變革時期。正是此時，納斯達克開啟了一個英雄輩出的時代。在短短的十年時間內，它便孕育了微軟、雅虎戴爾、高通、英特爾、甲骨文、愛立信以及太陽微系統等企業，一個個閃亮耀眼的企業明星無一不是在納斯達克市場上成長起來的“巨人”。

20世紀末，美國經濟走出了一條穩定地高增長、低通脹、低失業率的上升曲線；到2000年3月底，美國經濟已持續增長108個月，成為美國歷史上經濟持續增長最長的時期。美國經濟如此強勁增長，其成功首先歸功于科技進步和產業化，而科技進步的背后是美國構建了非常完善的風險投資體系，而風險投資體系的核心，主要靠納斯達克股票市場支撐。因此，納斯達克以及由此為核心形成的風險投資體系，在美國20世紀末產業結構轉型、培育新興產業中起著舉足輕重的作用。

其次，從納斯達克股票市場內部的產業結構變動來看，其最初定位于服務高科技、創新型、有較大發展潛力的公司，而隨著市場的發展及其影響力的擴張，納斯達克的產業結構趨于豐富，金融、生物醫藥等行業逐漸興起，納斯達克全市場的行業結構如圖1-8所示。觀察自納斯達克成立以來其產業結構的變化趨勢，信息技術產業占比經歷了先增后減的歷程。納斯達克的快速發展吸引并孕育了一大批優質的高科技公司，前期科技公司行業規模及比重持續增加；進入21世紀后，由于互聯網商務、生物醫藥等新興產業的發展和涌入，信息技術產業所占比重有所降低，而生物醫藥、金融等行業占比快速增長。截至2019年9月，納斯達克醫療保健行業有722家，占比為33.49%，位列第一，緊隨其后的是信息技術行業451家，占比為20.92%，金融行業510家，占比為23.65%，前三名占比合計78.06%。

（四）科創板的預期發展與戰略價值

通過回顧納斯達克的成長歷程、交易制度的設計、推出后對美國整體經濟形勢的貢獻及內部行業結構的發展，可據此對科創板的未來有一個大致的預期。

首先，從外部性角度來看，同樣定位于支持科創企業發展、助力國家產業結構升級，科創板在規則設計方面給予了中小型科創企業優越的平臺、空間和便利，是從資本市場支持技術創新和產業升級的一次有力嘗試。基于政府和各界的高度關注和全力支持，科創板將在未來成為高科技企業成長的助推劑。作為我國多層次資本市場的重要組成部分，科創板是經濟新常態下資本市場的又一重要力量，對于緩解中小科創企業發展瓶頸、促進風險資本的發展、推動高新技術的產業化將發揮重要作用。在制度設計方面吸取經驗教訓，針對此前市場存在的各種痼疾進行了回應和創新。相比之下，科創板的發行更是站在巨人的肩膀上，有更好的發展前景。

其次，從科創板內部行業結構來看，考慮到其目前出臺的規則主要對標高科技創新型公司及戰略性醫藥企業，預計科創板推出初期，其市場內部的行業結構仍將以信息技術、生物制藥、互聯網商務等新興產業科創公司為主。上交所建議各券商優先推薦以下三類企業上市：一是符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業；二是屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業；三是互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合的科技創新企業。參考納斯達克的發展經驗，隨著市場的發展和完善、平臺影響力的擴大，科創板在未來也可能吸引到金融、能源、房地產等行業的優質潛力企業，進而豐富產業結構，完善市場體系，或通過與主板、中小板、創業板形成分層或打通轉板規則，實現服務各行業的目標，助力增加直接股權融資，使得資金向好的企業流通，讓資本市場定價更加合理。

然而，考慮到我國金融市場的健全狀況，科創板的進入門檻仍然較高。雖然科創板已允許未盈利的公司上市，并且推行適當性管理，但其上市標準明顯高于納斯達克三市場層次中的全球市場和資本市場，與全球精選市場相當，但側重點不同?？苿摪鍖杀绢~有統一的最低要求，而納斯達克全球精選市場四套標準之一對股東權益有最低限制，其余三套標準對股本無要求。但財務標準方面，納斯達克精選市場對營業收入及市值的要求略高。畢竟我國的資本市場仍在發展中，未來如果市場更為成熟和健全，科創板的進入門檻可進一步放寬，以便更好地為小微型科創企業提供融資支持。

綜上所述，科創板是我國對“資本市場支持創業創新和技術進步”的進一步嘗試，此次科創板的推出飽受市場期待。作為資本市場的又一重要力量，科創板有望同納斯達克一樣在培育新興產業、助推經濟轉型中起到關鍵作用，成為中國新經濟的搖籃。