第二章　科創(chuàng)板上市制度簡析

第一節(jié)　市場化的注冊制

上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，對我國資本市場將產(chǎn)生深遠的影響，本節(jié)由淺入深地詳細解釋“科創(chuàng)板試點注冊制”這一重點問題。

一、主要的發(fā)行審核制度^（1）介紹

由于政治、歷史、經(jīng)濟等社會基礎(chǔ)不同，各個國家和地區(qū)的發(fā)行審核制度存在較大差異，但都具有相同的審核目標(biāo)——保護投資者、確保公正和透明的市場以及減少系統(tǒng)風(fēng)險。總的來說，世界上主要的發(fā)行審核制度有：審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。

（一）審批制、核準(zhǔn)制、注冊制概念

審批制是上市公司股票申請上市須經(jīng)過審批的證券發(fā)行管理制度，是完全計劃發(fā)行的模式，地方和主管政府機構(gòu)對其實行“額度控制”。具體流程為：擬發(fā)行公司在申請公開發(fā)行股票時，要經(jīng)過地方政府或中央企業(yè)主管部門，向所屬證券管理部門提出發(fā)行股票申請，經(jīng)證券管理部門受理，審核同意轉(zhuǎn)報證券監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)發(fā)行額度后，可提出上市申請，經(jīng)審核、復(fù)審，由證監(jiān)會出具批準(zhǔn)發(fā)行的有關(guān)文件，方可發(fā)行。

核準(zhǔn)制是上市公司股票申請上市須經(jīng)過核準(zhǔn)的證券發(fā)行管理制度，核準(zhǔn)制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，遵循的仍是實質(zhì)管理原則。發(fā)行人在申請發(fā)行股票時，不僅要充分公開企業(yè)的真實情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的必要條件，證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。證券監(jiān)管機構(gòu)對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作審查，還對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財務(wù)狀況、經(jīng)營能力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進行實質(zhì)性審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定。

注冊制，即所謂公開管理原則，是目前成熟資本市場普遍采用的發(fā)行體制。證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其中最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。

（二）核準(zhǔn)制與注冊制比較

核準(zhǔn)制和注冊制各有利弊，適用于不同市場發(fā)展?fàn)顩r的國家和地區(qū)。

核準(zhǔn)制加強了監(jiān)管部門的監(jiān)管，體現(xiàn)了行政權(quán)力對股票發(fā)行的參與，是“國家之手”干預(yù)股票發(fā)行的具體體現(xiàn)，這種制度在市場經(jīng)濟不太完善的情況下更有利于保護廣大投資者利益，但長期來看，審核效率低下，易滋生腐敗問題，不利于資源的優(yōu)化配置。而注冊制則提高了新股發(fā)行的市場化，充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟條件下“無形之手”自我調(diào)節(jié)的本質(zhì)特性，但是也不可避免地對發(fā)行人所處的市場經(jīng)濟完善程度以及發(fā)行人的行業(yè)自律能力提出了較高的要求。

表2-1歸納總結(jié)了核準(zhǔn)制與注冊制之間的主要區(qū)別。

二、我國發(fā)行審核體制改革的歷史進程

相較英、美等發(fā)達國家，我國證券發(fā)行審核制度起步較晚，1990年證券交易所成立后才逐步走入正軌，這30年來，我國證券發(fā)行審核體制經(jīng)歷了由審批制到核準(zhǔn)制再到試點注冊制的改革，有效地促進了我國證券市場健康、有序發(fā)展。

（一）1990—2000年——審批制

20世紀(jì)90年代，我國正處在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型時期，因此，該時期的證券發(fā)行審核機制帶有濃厚的行政色彩。政府通過行政審批選擇上市企業(yè)并準(zhǔn)予發(fā)行，即對企業(yè)進行實質(zhì)審核和價值判斷。

1990—1995年，我國實行的是審批制下的額度管理制度。國家規(guī)定每年發(fā)行的總額度，并將其分配到地方政府，地方在規(guī)定的額度內(nèi)推薦企業(yè)發(fā)行證券，證監(jiān)會對推薦的企業(yè)進行實質(zhì)審核。國務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國務(wù)院令〔1993〕第112號）對IPO公司提出了明確的要求:①公司性質(zhì)：一般是國有企業(yè)；②股本規(guī)模：大于或等于5000萬元；③盈利要求：開業(yè)三年以上，近三年連續(xù)盈利；④利潤率：預(yù)期利潤率應(yīng)當(dāng)?shù)扔诨蚋哂谕阢y行存款利率；⑤財務(wù)狀況：近三年財務(wù)報告無虛假記載；⑥違法情況：近三年內(nèi)沒有重大違法行為。另外，在這一階段，市場機制和價格機制尚未發(fā)揮作用，股票發(fā)行采取的是固定市盈率的定價機制，基于IPO公司的盈利預(yù)測計算每股利潤，并作為定價依據(jù)。

1996—2000年，我國發(fā)行審核機制在審批制的基礎(chǔ)上有所調(diào)整，選擇上市企業(yè)的方法由額度管理變?yōu)橹笜?biāo)管理，核心原則是“總量控制、限報家數(shù)”，政府限定發(fā)行額度和家數(shù)，由地方政府在規(guī)定的額度和指標(biāo)內(nèi)向證監(jiān)會推薦IPO公司。在發(fā)行定價方面，1996年改為按照前三年的歷史利潤作為定價依據(jù)，1997年再次修改為以前一年的真實利潤和發(fā)行該年的預(yù)測利潤作為定價依據(jù)，雖然本質(zhì)上仍為行政定價，但在一定程度上減少了定價的主觀性和人為操縱價格的可能。

（二）2001—2013年——核準(zhǔn)制

1998年證券法^（2）頒布后，我國對股票發(fā)行采取核準(zhǔn)制。從審批制到核準(zhǔn)制，市場力量在發(fā)行審核中逐漸顯現(xiàn)出來，中介機構(gòu)的作用逐步得到發(fā)揮，我國證券市場的效率和質(zhì)量都得到了一定程度的提升。第一家核準(zhǔn)制上市的企業(yè)是用友軟件，2001年5月18日用友軟件在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼:600588），拉開了我國企業(yè)核準(zhǔn)制發(fā)行的序幕。

2001—2004年，我國實行的是核準(zhǔn)制下的通道制度。證監(jiān)會規(guī)定具有主承銷商資格的證券公司通道數(shù)量，即可以推薦的IPO公司數(shù)量，通道數(shù)量限制一般為2～8條，且只能是推薦一家等待核準(zhǔn)后才能再推薦另一家。IPO公司必須通過具有推薦資格的證券公司提交上市申請材料，證券公司對IPO公司提交的材料進行預(yù)審，其后再向證監(jiān)會推薦。在2000年頒布的新核準(zhǔn)程序中，政府又規(guī)定了主承銷商需要在向證監(jiān)會推薦之前，對IPO公司進行為期一年的輔導(dǎo)。值得肯定的是，這一階段股票定價方式開始走向市場化，股票發(fā)行價格可以通過IPO公司和承銷機構(gòu)共同協(xié)商以決定一個價格區(qū)間，在經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)并咨詢配售對象的意愿后確定發(fā)行價格，但定價的主導(dǎo)方依然是政府。

通道制度雖然增強了市場作用，但政府依然占據(jù)主導(dǎo)地位，因此，2005—2013年，我國開始實行核準(zhǔn)制下的保薦制度。保薦公司和保薦人均是符合一定條件的并經(jīng)證監(jiān)會注冊登記的機構(gòu)和個人。保薦公司和保薦人對企業(yè)IPO進行推薦和輔導(dǎo)，并對申請人適合上市、上市文件的準(zhǔn)確完整以及董事知悉自身責(zé)任義務(wù)等負有保證責(zé)任，輔導(dǎo)期滿后報證監(jiān)會申報材料，證監(jiān)會審核后給出是否許可的決定。最重要的是，我國IPO定價開始實行累計詢價制度，獲得發(fā)行許可的IPO公司和保薦機構(gòu)需要向符合證監(jiān)會規(guī)定的詢價對象初步詢價以制定發(fā)行價格區(qū)間，再經(jīng)過累計投標(biāo)詢價來確定最后的發(fā)行價格。

（三）2014年至今——推進注冊制改革階段

2013年11月15日發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“健全多層次資本市場，推進股票發(fā)行注冊制改革”。2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，這是逐步推進股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要步驟。

2015年12月9日，國務(wù)院通過了提請全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定草案，草案明確，授權(quán)國務(wù)院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實行注冊制度，具體事項包括注冊機關(guān)、審核要求、信息披露要求、中介機構(gòu)職責(zé)以及相應(yīng)的事中事后監(jiān)管措施和處罰執(zhí)法等，由國務(wù)院作出規(guī)定，報全國人大常委會備案。2015年12月27日，全國人大常委會審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，明確授權(quán)國務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行證券法關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排，該決定實施期限為兩年，從2016年3月1日起施行。

考慮到目前我國多層次資本市場建設(shè)等許多方面尚不完善，為了循序漸進、穩(wěn)中求勝，2018年2月23日證監(jiān)會起草并向國務(wù)院報送了《關(guān)于延長股票發(fā)行制度改革授權(quán)決定期限的請示》，決定將該授權(quán)決定實施期限延長兩年至2020年2月29日，我國注冊制改革逐漸放緩。

自2018年年末習(xí)近平總書記提出科創(chuàng)板試點理念，到2019年年初具體方案細則的整合落地，科創(chuàng)板試點打響了我國注冊制步入制度實施、試點與調(diào)整階段的“第一槍”，為后續(xù)注冊制的全面推行奠定了實踐基石。這部分具體內(nèi)容可見本節(jié)第三部分（見圖2-1）。

三、科創(chuàng)板在注冊制方面的探索

科創(chuàng)板，顧名思義，就是“科技創(chuàng)新板”，它有別于主板市場和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板，重點服務(wù)對象是尚未進入成熟期但具有成長潛力，且滿足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)，這些企業(yè)的發(fā)展十分需要資本市場的支持，但在核準(zhǔn)制背景下，監(jiān)管部門很難基于上市標(biāo)準(zhǔn)予以過會。因此，在科創(chuàng)板實行注冊制，可以讓市場來遴選、甄別優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而使得目標(biāo)企業(yè)可以獲得資本市場支持。同時，科創(chuàng)板與主板和創(chuàng)業(yè)板等有所隔離，率先在科創(chuàng)板進行注冊制改革，可以避免短期內(nèi)對其他板塊產(chǎn)生巨大沖擊。

設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制最根本的出發(fā)點是在中國資本市場新戰(zhàn)略定位的基礎(chǔ)上推動市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。根據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》中第四條的規(guī)定：首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)符合發(fā)行條件、上市條件以及相關(guān)信息披露要求，依法經(jīng)上海證券交易所發(fā)行上市審核并報經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會履行發(fā)行注冊程序。因此，科創(chuàng)板對注冊制的試點也重點體現(xiàn)在這些方面，下面小節(jié)將進行詳細分析。

（一）科創(chuàng)板發(fā)行條件

科創(chuàng)板股票發(fā)行條件充分體現(xiàn)了以信息披露為中心的注冊制改革理念，精簡了現(xiàn)行的發(fā)行條件，在取消了現(xiàn)行發(fā)行條件中關(guān)于盈利業(yè)績、不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占比限制等方面的要求的同時，突出重大型原則并強調(diào)風(fēng)險防控。具體發(fā)行條件如表2-2所示:

在發(fā)行條件方面，科創(chuàng)板、主板和創(chuàng)業(yè)板主要在財務(wù)基礎(chǔ)和持續(xù)經(jīng)營方面區(qū)別較大，如表2-3所示。在財務(wù)基礎(chǔ)方面，主板和創(chuàng)業(yè)板對于凈利潤、凈資產(chǎn)、股本總額等財務(wù)指標(biāo)有著明確要求，而科創(chuàng)板則沒有提及；在持續(xù)經(jīng)營方面，主板和創(chuàng)業(yè)板的要求也比科創(chuàng)板要嚴(yán)格。總體說來，發(fā)行條件嚴(yán)格程度為：科創(chuàng)板<創(chuàng)業(yè)板<主板。

（二）科創(chuàng)板上市條件

根據(jù)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》第四條“制定更具包容性的科創(chuàng)板上市條件”規(guī)定，更加注重企業(yè)科技創(chuàng)新能力，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。綜合考慮預(yù)計市值、收入、凈利潤、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置多元包容的上市條件，如表2-4所示。

上市條件中最為重要的是財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，表2-5比較分析了我國主板、創(chuàng)業(yè)板、港交所主板、港交所創(chuàng)業(yè)板、納斯達克三個市場的具體要求。總的說來，科創(chuàng)板的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)為五選一，較為寬松。

（三）科創(chuàng)板公開發(fā)行信息披露要求

注冊制的核心就是“以信息披露為中心”，公開發(fā)行時信息披露應(yīng)當(dāng)遵循真實性、準(zhǔn)確性、完整性、及時性、公平性等原則，而貫徹落實這些原則是科創(chuàng)板試點注冊制的核心之一。

《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第四章規(guī)定了科創(chuàng)板公開發(fā)行信息披露的總體要求，其中包括如下重要規(guī)定。

第三十四條:發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會制定的信息披露規(guī)則，編制并披露招股說明書，保證相關(guān)信息真實、準(zhǔn)確、完整。信息披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)簡明易懂，語言應(yīng)當(dāng)淺白平實，以便投資者閱讀、理解。中國證監(jiān)會制定的信息披露規(guī)則是信息披露的最低要求。無論上述規(guī)則是否有明確規(guī)定，凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發(fā)行人均應(yīng)當(dāng)予以披露。

第三十九條:發(fā)行人應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身特點，有針對性地披露行業(yè)特點、業(yè)務(wù)模式、公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營政策、會計政策，充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關(guān)信息，并充分揭示可能對公司核心競爭力、經(jīng)營穩(wěn)定性以及未來發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風(fēng)險因素。發(fā)行人尚未盈利的，應(yīng)當(dāng)充分披露尚未盈利的成因，以及對公司現(xiàn)金流、業(yè)務(wù)拓展、人才吸引、團隊穩(wěn)定性、研發(fā)投入、戰(zhàn)略性投入、生產(chǎn)經(jīng)營可持續(xù)性等方面的影響。

表2-6詳細比較分析了主板和科創(chuàng)板的信息披露規(guī)則，不難看出，科創(chuàng)板的信息披露相較主板作了較大改變。首先，科創(chuàng)板新增了信息披露的一般要求——行業(yè)信息披露、分階段披露、自愿信息披露、調(diào)整適用等，對上市公司公告文稿的表達提出了更高的要求——語言淺白、簡潔易懂。另外，科創(chuàng)板的信息披露審核標(biāo)準(zhǔn)自老三性（真實性、準(zhǔn)確性和完整性）轉(zhuǎn)向新三性（充分性、一致性和可理解性），并且增加了責(zé)任主體，保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)須對發(fā)行人的信息披露承擔(dān)把關(guān)責(zé)任。在增加完善相關(guān)準(zhǔn)則的同時，科創(chuàng)板減少了IPO審核信息披露的文件，從18項簡化為7項，體現(xiàn)出科創(chuàng)板“注冊制”的優(yōu)勢及簡化發(fā)行流程的安排。

（四）科創(chuàng)板上市審核與發(fā)行注冊程序

針對科創(chuàng)板試點注冊制，上交所創(chuàng)新性地提出并創(chuàng)設(shè)了科創(chuàng)板三大專門委員會，包括科創(chuàng)板股票上市委員會（以下簡稱“上市委”）、科技創(chuàng)新咨詢委員會（以下簡稱“咨詢委員會”）和科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會（以下簡稱“自律委員會”）。上市委、咨詢委員會和自律委員會奠定了上交所試點注冊制的核心審核組織架構(gòu)。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市委員會管理辦法》《上海證券交易所科技創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》等文件，科創(chuàng)板上市審核與發(fā)行注冊程序如圖2-2所示。

其中，在上交所審核階段，獨立的審核部門負責(zé)審核發(fā)行人公開發(fā)行并上市的申請，審核方式一般包括審核問詢、發(fā)行人回答問題、現(xiàn)場檢查和專項檢查，咨詢委員會為科創(chuàng)板建設(shè)和發(fā)行上市審核提供專業(yè)咨詢和政策建議，上市委對審核部門出具的審核報告和發(fā)行人的申請文件提出審議意見。如果上交所同意發(fā)行，則報送中國證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序；如果上交所不同意發(fā)行，則作出終止發(fā)行上市審核的決定。

在科創(chuàng)板上市制度中，注冊制是核心、基礎(chǔ)，而持續(xù)監(jiān)管和退市制度則是配套保障機制。注冊制理念的核心是信息的披露監(jiān)管，因此，持續(xù)監(jiān)管在科創(chuàng)板試點注冊制中發(fā)揮著不可替代的作用。成熟的資本市場是有進有退、優(yōu)勝劣汰的市場，只有退市制度不斷完善，注冊制才能有條不紊地推進。下面兩節(jié)將詳細介紹科創(chuàng)板的持續(xù)監(jiān)管和退市制度。