第二章　科創板上市制度簡析

第一節　市場化的注冊制

上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，對我國資本市場將產生深遠的影響，本節由淺入深地詳細解釋“科創板試點注冊制”這一重點問題。

一、主要的發行審核制度^（1）介紹

由于政治、歷史、經濟等社會基礎不同，各個國家和地區的發行審核制度存在較大差異，但都具有相同的審核目標——保護投資者、確保公正和透明的市場以及減少系統風險。總的來說，世界上主要的發行審核制度有：審批制、核準制和注冊制。

（一）審批制、核準制、注冊制概念

審批制是上市公司股票申請上市須經過審批的證券發行管理制度，是完全計劃發行的模式，地方和主管政府機構對其實行“額度控制”。具體流程為：擬發行公司在申請公開發行股票時，要經過地方政府或中央企業主管部門，向所屬證券管理部門提出發行股票申請，經證券管理部門受理，審核同意轉報證券監管機構核準發行額度后，可提出上市申請，經審核、復審，由證監會出具批準發行的有關文件，方可發行。

核準制是上市公司股票申請上市須經過核準的證券發行管理制度，核準制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，遵循的仍是實質管理原則。發行人在申請發行股票時，不僅要充分公開企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的必要條件，證券監管機構有權否決不符合規定條件的股票發行申請。證券監管機構對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作審查，還對發行人的營業性質、財務狀況、經營能力、發展前景、發行數量和發行價格等條件進行實質性審查，并據此作出發行人是否符合發行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。

注冊制，即所謂公開管理原則，是目前成熟資本市場普遍采用的發行體制。證券發行注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。其中最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。

（二）核準制與注冊制比較

核準制和注冊制各有利弊，適用于不同市場發展狀況的國家和地區。

核準制加強了監管部門的監管，體現了行政權力對股票發行的參與，是“國家之手”干預股票發行的具體體現，這種制度在市場經濟不太完善的情況下更有利于保護廣大投資者利益，但長期來看，審核效率低下，易滋生腐敗問題，不利于資源的優化配置。而注冊制則提高了新股發行的市場化，充分體現了市場經濟條件下“無形之手”自我調節的本質特性，但是也不可避免地對發行人所處的市場經濟完善程度以及發行人的行業自律能力提出了較高的要求。

表2-1歸納總結了核準制與注冊制之間的主要區別。

二、我國發行審核體制改革的歷史進程

相較英、美等發達國家，我國證券發行審核制度起步較晚，1990年證券交易所成立后才逐步走入正軌，這30年來，我國證券發行審核體制經歷了由審批制到核準制再到試點注冊制的改革，有效地促進了我國證券市場健康、有序發展。

（一）1990—2000年——審批制

20世紀90年代，我國正處在計劃經濟向市場經濟的轉型時期，因此，該時期的證券發行審核機制帶有濃厚的行政色彩。政府通過行政審批選擇上市企業并準予發行，即對企業進行實質審核和價值判斷。

1990—1995年，我國實行的是審批制下的額度管理制度。國家規定每年發行的總額度，并將其分配到地方政府，地方在規定的額度內推薦企業發行證券，證監會對推薦的企業進行實質審核。國務院發布的《股票發行與交易管理暫行條例》（國務院令〔1993〕第112號）對IPO公司提出了明確的要求:①公司性質：一般是國有企業；②股本規模：大于或等于5000萬元；③盈利要求：開業三年以上，近三年連續盈利；④利潤率：預期利潤率應當等于或高于同期銀行存款利率；⑤財務狀況：近三年財務報告無虛假記載；⑥違法情況：近三年內沒有重大違法行為。另外，在這一階段，市場機制和價格機制尚未發揮作用，股票發行采取的是固定市盈率的定價機制，基于IPO公司的盈利預測計算每股利潤，并作為定價依據。

1996—2000年，我國發行審核機制在審批制的基礎上有所調整，選擇上市企業的方法由額度管理變為指標管理，核心原則是“總量控制、限報家數”，政府限定發行額度和家數，由地方政府在規定的額度和指標內向證監會推薦IPO公司。在發行定價方面，1996年改為按照前三年的歷史利潤作為定價依據，1997年再次修改為以前一年的真實利潤和發行該年的預測利潤作為定價依據，雖然本質上仍為行政定價，但在一定程度上減少了定價的主觀性和人為操縱價格的可能。

（二）2001—2013年——核準制

1998年證券法^（2）頒布后，我國對股票發行采取核準制。從審批制到核準制，市場力量在發行審核中逐漸顯現出來，中介機構的作用逐步得到發揮，我國證券市場的效率和質量都得到了一定程度的提升。第一家核準制上市的企業是用友軟件，2001年5月18日用友軟件在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼:600588），拉開了我國企業核準制發行的序幕。

2001—2004年，我國實行的是核準制下的通道制度。證監會規定具有主承銷商資格的證券公司通道數量，即可以推薦的IPO公司數量，通道數量限制一般為2～8條，且只能是推薦一家等待核準后才能再推薦另一家。IPO公司必須通過具有推薦資格的證券公司提交上市申請材料，證券公司對IPO公司提交的材料進行預審，其后再向證監會推薦。在2000年頒布的新核準程序中，政府又規定了主承銷商需要在向證監會推薦之前，對IPO公司進行為期一年的輔導。值得肯定的是，這一階段股票定價方式開始走向市場化，股票發行價格可以通過IPO公司和承銷機構共同協商以決定一個價格區間，在經過證監會核準并咨詢配售對象的意愿后確定發行價格，但定價的主導方依然是政府。

通道制度雖然增強了市場作用，但政府依然占據主導地位，因此，2005—2013年，我國開始實行核準制下的保薦制度。保薦公司和保薦人均是符合一定條件的并經證監會注冊登記的機構和個人。保薦公司和保薦人對企業IPO進行推薦和輔導，并對申請人適合上市、上市文件的準確完整以及董事知悉自身責任義務等負有保證責任，輔導期滿后報證監會申報材料，證監會審核后給出是否許可的決定。最重要的是，我國IPO定價開始實行累計詢價制度，獲得發行許可的IPO公司和保薦機構需要向符合證監會規定的詢價對象初步詢價以制定發行價格區間，再經過累計投標詢價來確定最后的發行價格。

（三）2014年至今——推進注冊制改革階段

2013年11月15日發布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“健全多層次資本市場，推進股票發行注冊制改革”。2013年11月30日，中國證監會發布《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，這是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。

2015年12月9日，國務院通過了提請全國人大常委會授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定草案，草案明確，授權國務院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發行，調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發行核準制度的有關規定，實行注冊制度，具體事項包括注冊機關、審核要求、信息披露要求、中介機構職責以及相應的事中事后監管措施和處罰執法等，由國務院作出規定，報全國人大常委會備案。2015年12月27日，全國人大常委會審議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》，明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，調整適用現行證券法關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排，該決定實施期限為兩年，從2016年3月1日起施行。

考慮到目前我國多層次資本市場建設等許多方面尚不完善，為了循序漸進、穩中求勝，2018年2月23日證監會起草并向國務院報送了《關于延長股票發行制度改革授權決定期限的請示》，決定將該授權決定實施期限延長兩年至2020年2月29日，我國注冊制改革逐漸放緩。

自2018年年末習近平總書記提出科創板試點理念，到2019年年初具體方案細則的整合落地，科創板試點打響了我國注冊制步入制度實施、試點與調整階段的“第一槍”，為后續注冊制的全面推行奠定了實踐基石。這部分具體內容可見本節第三部分（見圖2-1）。

三、科創板在注冊制方面的探索

科創板，顧名思義，就是“科技創新板”，它有別于主板市場和深圳證券交易所的創業板，重點服務對象是尚未進入成熟期但具有成長潛力，且滿足有關規范性及科技型、創新型特征的中小企業，這些企業的發展十分需要資本市場的支持，但在核準制背景下，監管部門很難基于上市標準予以過會。因此，在科創板實行注冊制，可以讓市場來遴選、甄別優質企業，從而使得目標企業可以獲得資本市場支持。同時，科創板與主板和創業板等有所隔離，率先在科創板進行注冊制改革，可以避免短期內對其他板塊產生巨大沖擊。

設立科創板并試點注冊制最根本的出發點是在中國資本市場新戰略定位的基礎上推動市場在資源配置中發揮決定性作用。根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》中第四條的規定：首次公開發行股票并在科創板上市，應當符合發行條件、上市條件以及相關信息披露要求，依法經上海證券交易所發行上市審核并報經中國證券監督管理委員會履行發行注冊程序。因此，科創板對注冊制的試點也重點體現在這些方面，下面小節將進行詳細分析。

（一）科創板發行條件

科創板股票發行條件充分體現了以信息披露為中心的注冊制改革理念，精簡了現行的發行條件，在取消了現行發行條件中關于盈利業績、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求的同時，突出重大型原則并強調風險防控。具體發行條件如表2-2所示:

在發行條件方面，科創板、主板和創業板主要在財務基礎和持續經營方面區別較大，如表2-3所示。在財務基礎方面，主板和創業板對于凈利潤、凈資產、股本總額等財務指標有著明確要求，而科創板則沒有提及；在持續經營方面，主板和創業板的要求也比科創板要嚴格。總體說來，發行條件嚴格程度為：科創板<創業板<主板。

（二）科創板上市條件

根據《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》第四條“制定更具包容性的科創板上市條件”規定，更加注重企業科技創新能力，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市。綜合考慮預計市值、收入、凈利潤、研發投入、現金流等因素，設置多元包容的上市條件，如表2-4所示。

上市條件中最為重要的是財務標準，表2-5比較分析了我國主板、創業板、港交所主板、港交所創業板、納斯達克三個市場的具體要求。總的說來，科創板的財務標準為五選一，較為寬松。

（三）科創板公開發行信息披露要求

注冊制的核心就是“以信息披露為中心”，公開發行時信息披露應當遵循真實性、準確性、完整性、及時性、公平性等原則，而貫徹落實這些原則是科創板試點注冊制的核心之一。

《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第四章規定了科創板公開發行信息披露的總體要求，其中包括如下重要規定。

第三十四條:發行人申請首次公開發行股票并在科創板上市，應當按照中國證監會制定的信息披露規則，編制并披露招股說明書，保證相關信息真實、準確、完整。信息披露內容應當簡明易懂，語言應當淺白平實，以便投資者閱讀、理解。中國證監會制定的信息披露規則是信息披露的最低要求。無論上述規則是否有明確規定，凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發行人均應當予以披露。

第三十九條:發行人應當根據自身特點，有針對性地披露行業特點、業務模式、公司治理、發展戰略、經營政策、會計政策，充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關信息，并充分揭示可能對公司核心競爭力、經營穩定性以及未來發展產生重大不利影響的風險因素。發行人尚未盈利的，應當充分披露尚未盈利的成因，以及對公司現金流、業務拓展、人才吸引、團隊穩定性、研發投入、戰略性投入、生產經營可持續性等方面的影響。

表2-6詳細比較分析了主板和科創板的信息披露規則，不難看出，科創板的信息披露相較主板作了較大改變。首先，科創板新增了信息披露的一般要求——行業信息披露、分階段披露、自愿信息披露、調整適用等，對上市公司公告文稿的表達提出了更高的要求——語言淺白、簡潔易懂。另外，科創板的信息披露審核標準自老三性（真實性、準確性和完整性）轉向新三性（充分性、一致性和可理解性），并且增加了責任主體，保薦人、證券服務機構須對發行人的信息披露承擔把關責任。在增加完善相關準則的同時，科創板減少了IPO審核信息披露的文件，從18項簡化為7項，體現出科創板“注冊制”的優勢及簡化發行流程的安排。

（四）科創板上市審核與發行注冊程序

針對科創板試點注冊制，上交所創新性地提出并創設了科創板三大專門委員會，包括科創板股票上市委員會（以下簡稱“上市委”）、科技創新咨詢委員會（以下簡稱“咨詢委員會”）和科創板股票公開發行自律委員會（以下簡稱“自律委員會”）。上市委、咨詢委員會和自律委員會奠定了上交所試點注冊制的核心審核組織架構。

根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》《上海證券交易所科創板股票上市委員會管理辦法》《上海證券交易所科技創新咨詢委員會工作規則》等文件，科創板上市審核與發行注冊程序如圖2-2所示。

其中，在上交所審核階段，獨立的審核部門負責審核發行人公開發行并上市的申請，審核方式一般包括審核問詢、發行人回答問題、現場檢查和專項檢查，咨詢委員會為科創板建設和發行上市審核提供專業咨詢和政策建議，上市委對審核部門出具的審核報告和發行人的申請文件提出審議意見。如果上交所同意發行，則報送中國證監會履行發行注冊程序；如果上交所不同意發行，則作出終止發行上市審核的決定。

在科創板上市制度中，注冊制是核心、基礎，而持續監管和退市制度則是配套保障機制。注冊制理念的核心是信息的披露監管，因此，持續監管在科創板試點注冊制中發揮著不可替代的作用。成熟的資本市場是有進有退、優勝劣汰的市場，只有退市制度不斷完善，注冊制才能有條不紊地推進。下面兩節將詳細介紹科創板的持續監管和退市制度。