第二節 資本化國際視野和可行性

一、資本化兩種口徑

我國通常將融資方式分為“直接融資”和“間接融資”。直接融資通常指股票和債券融資，間接融資通常指銀行貸款。直接融資和間接融資的比例關系，既反映一國的金融結構，也反映一國中兩種金融組織方式對實體經濟的支持和貢獻程度。

直接融資和間接融資的概念最早起源于1955年一篇發表在《美國經濟評論》上的題為《從金融角度看經濟增長》的論文。1996年，朱镕基同志兼任中國人民銀行行長時提出“擴大直接融資規模”，首次將此概念引入中國。

在世界銀行等國際機構的研究中，一般不采用直接融資和間接融資概念，而代之以“市場主導型金融體系”和“銀行主導型金融體系”。這組概念與直接融資和間接融資的概念略有差異。直接融資和間接融資的概念可以簡單地概括為增量法，更多的是指融資增量，即每年或一段時間內從資本市場和銀行分別融通資金的總額。而市場主導型和銀行主導型可以稱為存量法，它更多的是指規模和存量，即一國的金融體系中，資本市場和銀行的規模之比。

兩者的具體計算方法如下：

（一）增量法

直接融資比重=（非金融企業股票融資+企業債券）×100%/社會融資規模

我國常用的直接融資比重指標是增量法，指每年新增非金融企業直接融資（股票和債券）占新增社會融資規模的比重。這也是人民銀行提出“社會融資規?！备拍詈?，在《金融業發展和改革“十二五”規劃》中所使用的統計口徑，該規劃提出2015年底該比重達到15%以上的發展目標。

增量法反映了短期內直接融資的增長情況，適用于制定短期政策目標，但如前所述，也存在一定的局限性，如不能反映金融存量結構；易受市場環境、政策影響，波動較大；國際數據可得性差，難以進行國際比較等。

（二）存量法

直接融資比重=（股市市值+政府債券余額+非政府債券余額）×100%/（銀行貸款余額+股市市值+政府債券余額+非政府債券余額）

國際上研究金融結構普遍采用存量法，選取股市市值、債券余額和銀行貸款余額等幾個數據進行計算，得到直接融資比重或資本市場規模在金融體系中的比重。一般認為，這個比重較高的為市場主導型國家，較低則為銀行主導型國家。存量法反映了經過長期發展所形成的金融體系結構，受短期波動的影響較小，主要的波動因素來自股市市值的變化。且大多數國家都有公開的金融存量數據，因此易于國際比較。

二、資本化是資本主義的核心精神之一

陳志武教授指出，當年英國盛世靠的是它的海外商業貿易，而美國盛世靠的是它的科技創新。這兩種特色盛世所需要的金融支持也不同：前者需要的是債務、銀行和報信，而后者需要的是以股票為代表的風險資本。這就是為什么美國比當年的英國更需要一個活躍、發達的股票交易和股權融資市場?！巴稒C”不只是美國資本主義的精神，而是所有資本主義的精神，也是財富創造的必要動力。

祁斌、查向陽等對1990~2012年G20國家金融結構演變趨勢進行的相關研究對發達國家的資本化提供了數據佐證。

（一）發達國家直接融資比重相對較高

1. 無論是高收入國家，還是中等收入國家，直接融資比重在過去23年間整體均呈上升趨勢，目前大致處在65%~75%的區間內

按照存量法計算，在20世紀90年代，發達國家的直接融資水平已經達到了60%，因其經濟和金融體系的發展進入相對成熟階段，金融體系結構趨于穩定。此后呈現緩慢上升趨勢，近年接近70%的水平。

中等收入國家在20世紀90年代初期，直接融資比重處于40%~50%，這既與這些國家經濟發展水平有關，也與其中一些國家（如中國）資本市場發展歷史較短有關。但此后穩步攀升，近年也達到了60%~70%的水平，與高收入國家水平接近。

總體而言，G20整體的直接融資比重從1990年的平均55.0%，上升至2012年的平均66.9%。高收入與中等收入國家直接融資比重變化趨勢，如圖1-1所示。

2. 高收入國家中，美國的直接融資比重一直相對較高，德、日等國的直接融資比重近年來與美英差距有所縮小

在高收入國家中，美國的金融結構顯現出較為顯著的市場主導型的特征。在20世紀90年代初期，按照存量法計算，其直接融資比重已經超過80%，此后一直處在這個水平之上。即便是在2008年發生金融危機的前后，其直接融資比重都沒有發生太大的變化，2007年的數值為85.4%，2008年為84.5%，2009年為84.6%，2012年上升到87.2%，近期達到88.0%。這不僅因為美國股市在較短的時間內回升，也與美國債市規模龐大有很大關系，2012年，美國債市的余額總量大致是股市的兩倍，且規模相對比較穩定。

傳統意義上的“銀行主導型”國家，如日本和德國，在20世紀90年代，其直接融資的比例在40%~50%，近年來資本市場也取得了長足的發展，金融結構不斷趨近于“市場主導型”國家。兩國2012年直接融資比重分別達到69.2%和74.4%。美國、德國和日本的直接融資比重變化趨勢，如圖1-2所示。

3. 中等收入國家的資本市場發展歷史各不相同，近年來呈較快發展勢頭，但總體來說波動性較大，部分國家股市市值存在虛高情況

中等收入國家的資本市場發展水平與其歷史和經濟發展階段高度相關。例如，印度的資本市場發展很早，起步于19世紀末期，在20世紀90年代初就達到了近60%的水平，近年來緩步增長到70%左右。而巴西、印尼等國在20世紀90年代初，直接融資的比重還很低，近年來已經上升到60%以上的水平且比較穩定。與其他新興市場相比，中國資本市場起步于20世紀90年代初，發展歷程最短。印度、巴西和印尼的直接融資比重變化趨勢，如圖1-3所示。

（二）用增量法計算我國近年來直接融資比重的變化

增量法統計顯示，我國直接融資比重自2002年至今基本呈持續增長態勢，2012年底已達15.9%。需要特別指出的是，這一比例的上升，主要來源于企業債券融資額的大幅上升，而股票市場的融資額相對較低。我國社會融資規模中直接融資比重，如圖1-4所示。

由于各國歷年的融資額數據比較缺乏，世界銀行等國際機構也不按照增量法進行分析，因此，按此口徑難以進行國際比較。

三、制度供給及資本市場發展為資本化提供可能性

（一）證券化政策環境逐步完善從制度供給方面提供了可能性

近年來，我國大力發展直接融資相關政策，使證券化政策環境逐步完善（見表1-1）。

（二）多層次資本市場體系和私募投資機構逐步完善和豐富從基礎條件方面提供了可能性

經過將近30年的發展，我國已經初步形成主板中小板創業板、新三板、區域性股權交易中心及中證機構間報價系統等多層次資本市場體系，并正在進一步走向完善；債券市場也得到大力發展；風險投資及各類私募股權投資基金得到快速發展。這為中小企業走向資本市場，提升直接融資比重，從基礎條件方面提供了可能性。