02科創(chuàng)板前傳

在科創(chuàng)板降臨上交所之前，上交所一直夢想著再開通一個IPO通道。

自中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，大量民營中小公司涌現(xiàn)出來，成為中國乃至全球市場最重要的上市資源。深圳證券交易所（簡稱“深交所”）于2004年開通了中小板， 2009年開通了創(chuàng)業(yè)板，抓住了這波上市熱潮的歷史機遇，上市公司數(shù)量和交易量均早已超過上交所。

截至2018年年底，深交所共有2172只股票交易，其中中小板922只，創(chuàng)業(yè)板739只，年末總市值16.54萬億元，年末日成交額1347.91億元；上交所共有1494只股票交易，年末總市值26.95萬億元，年末日成交額1109.22億元。除了因為工農(nóng)中建交等金融巨頭大多在上交所上市而導(dǎo)致總市值依然領(lǐng)先外，其他各項交易指標(biāo)上交所已經(jīng)全面落后于深交所。

優(yōu)質(zhì)的上市資源一直是各交易所爭奪的目標(biāo)。2007年以前，中國證券市場IPO的主流都是大盤股，尤其是股權(quán)分置改革后2006年至2007年密集上市了一批大盤股，包括中行、工行、建行、國航、人壽、神華、中石油等，這些大盤股都是在上交所上市的，所以早年間上交所并未過多在意中小板開設(shè)。2004年深交所開設(shè)中小板時， IPO發(fā)行股份在4000萬股以下的企業(yè)（金融行業(yè)除外）在中小板上市，4000萬股以上的企業(yè)在上交所上市；2005年證監(jiān)會將中小板的發(fā)行上限放寬到5000萬股，2006年進(jìn)一步放寬到1億股；而2007年這波大盤股集中上市之后，上交所的上市資源銳減，再加上2009年深交所創(chuàng)業(yè)板的開通對上市資源的影響，上交所開始加大對上市資源的爭取力度；2010年證監(jiān)會推出了競爭性策略，發(fā)行股份在5000萬股以下的企業(yè)在深交所中小板上市，發(fā)行股份在8000萬股以上的企業(yè)在上交所上市，發(fā)行股份在5000萬股至8000萬股之間的企業(yè)由發(fā)行人自主決定；2014年起，證監(jiān)會徹底放開了兩個交易所之間的競爭，企業(yè)可以自主決定去哪個交易所的哪個板塊上市，不再有股本總額的限制。

雖然企業(yè)可以自主選擇上市地了，但由于之前IPO審核時創(chuàng)業(yè)板是單獨審核的，保薦代表人簽字也是分開計算額度的 [2]，導(dǎo)致事實上創(chuàng)業(yè)板是一個單獨的上市通道，上交所主板和深交所中小板共用一個上市通道。深交所有兩個上市通道 [3]，上交所只有一個，上交所在上市資源的競爭上處于劣勢。

上交所一直想推動IPO雙通道，先后提出了國際板和戰(zhàn)略新興板，尤其是戰(zhàn)略新興板的籌備工作，為本次科創(chuàng)板的快速推出奠定了堅實的基礎(chǔ)。

根據(jù)2013年12月24日上交所向證監(jiān)會提交的《關(guān)于上海證券交易所設(shè)立新興板的請示》，早在2013年9月，上交所就啟動了設(shè)立新興板的相關(guān)研究工作。2014年4月3日，證監(jiān)會主席專題會對新興板有關(guān)問題進(jìn)行了研究。根據(jù)會議要求，上交所對業(yè)務(wù)方案進(jìn)行了修改完善，并于5月6日向證監(jiān)會上報了《關(guān)于上交所設(shè)立新興板有關(guān)問題的補充報告》。戰(zhàn)略新興板的建設(shè)方案已經(jīng)基本確定。

2015年3月，注冊制改革被寫進(jìn)政府工作報告，上交所組建了專門的部門籌備注冊制改革和戰(zhàn)略新興板，草擬了全套制度、開發(fā)了電子化審核系統(tǒng)、招聘并培訓(xùn)了大量審核人員，萬事俱備只等發(fā)令。

2015年12月23日，國務(wù)院常務(wù)會議宣布建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板；12月27日，全國人大常委會審議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。該決定的實施期限為兩年，自2016年3月1日起施行。市場普遍預(yù)期2016年注冊制與戰(zhàn)略新興板將共同亮相中國資本市場。

然而，2016年伊始，中國股市繼續(xù)調(diào)整，受開年連續(xù)“熔斷”的影響，作為注冊制推行者的中國證監(jiān)會主席肖鋼離職，接任主席在十二屆全國人大四次會議記者會上表示，注冊制不可單兵突進(jìn)，研究論證需要相當(dāng)長的一個過程。自此表態(tài)后，注冊制與戰(zhàn)略新興板的推進(jìn)工作戛然而止，直到習(xí)主席2018年11月再次提起科創(chuàng)板注冊制。

2015年擬推行的戰(zhàn)略新興板，目的是在資本市場層面落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，重點服務(wù)已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，尤其是這兩類企業(yè)中國家戰(zhàn)略意義明顯的企業(yè)。其中，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)屬于《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等國家有關(guān)文件明確的新興產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)新型企業(yè)主要包括科技創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新及其他創(chuàng)新型企業(yè)。同時，戰(zhàn)略新興板設(shè)置以市值為核心且指標(biāo)低于主板的上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，允許虧損公司和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，對投資者設(shè)置一定的門檻，實行注冊制審核等。

可以看出，戰(zhàn)略新興板的相關(guān)制度設(shè)計就是后來科創(chuàng)板的雛形，其核心理念一脈相承。也正是由于戰(zhàn)略新興板籌備工作細(xì)致，做好了制度文件、系統(tǒng)開發(fā)、人員儲備等方面的準(zhǔn)備，科創(chuàng)板才得以在從天而降的情況下不足90天就推出了全套制度。

支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司上市，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，一直是國家重點關(guān)心的問題。戰(zhàn)略新興板因故夭折了，但高科技企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)更便捷、更迅速的上市需求還在，不少公司因不能滿足境內(nèi)上市連續(xù)盈利的要求而轉(zhuǎn)投境外資本市場，對于國家來說也是優(yōu)質(zhì)上市資源的流失。

2018年3月，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，進(jìn)一步加大資本市場對實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的支持力度，按照市場化、法治化原則，借鑒國際經(jīng)驗，開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點。

根據(jù)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，“試點企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。其中，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。”

為了推進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)上市，證監(jiān)會創(chuàng)新推出了CDR（存托憑證）工具，便利已經(jīng)在境外上市或紅籌架構(gòu)的公司在境內(nèi)上市，修改了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，修訂了招股說明書格式準(zhǔn)則，投行各自圈定了一批企業(yè)開始進(jìn)場做材料，6家公募基金公司也完成了戰(zhàn)略配售基金的募集工作，市場已準(zhǔn)備就緒迎接首家試點創(chuàng)新企業(yè)。

近年來快速發(fā)展的小米集團(tuán)幾乎嘗到“頭啖湯”。2018年6月7日，證監(jiān)會正式受理了小米集團(tuán)發(fā)行CDR的申請。一周后，小米集團(tuán)更新招股說明書，證監(jiān)會也發(fā)出發(fā)審委會議通知，擬于6月19日審議其IPO事宜。在臨門一腳之時，小米集團(tuán)向證監(jiān)會發(fā)出申請稱，公司經(jīng)反復(fù)慎重研究，決定分步實施在香港和境內(nèi)的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市，為此特申請推遲召開發(fā)審委會議（簡稱“發(fā)審會”）審核本公司的CDR發(fā)行申請。最終，小米集團(tuán)中止了境內(nèi)IPO，并于7月9日在港交所鳴鑼上市，募集資金超過200億元。

小米集團(tuán)為何在發(fā)審會前一刻中止IPO ？有消息稱小米集團(tuán)與證監(jiān)會未就發(fā)行價達(dá)成一致，也有消息稱證監(jiān)會審核對小米集團(tuán)的信披不滿意可能致使發(fā)審會不能通過，但始終未有權(quán)威說法。小米集團(tuán)IPO在發(fā)審會前停下之后，市場對創(chuàng)新企業(yè)上市及CDR的監(jiān)管態(tài)度存有疑慮，再無第二家創(chuàng)新企業(yè)報證監(jiān)會申請上市。而小米集團(tuán)取消發(fā)審會后也暫時未撤回IPO申請，或許還是在擇機重啟境內(nèi)IPO程序。2019年8月26日，小米集團(tuán)撤回了IPO申請，不再繼續(xù)在發(fā)行部等待上A股了。

小米集團(tuán)在港交所的股票發(fā)行價為17港元/股，上市首日開盤16.6港元/股就跌破發(fā)行價，之后股價一路下滑；2019年8月最低至8.37港元/股，上市一年時間股價出現(xiàn)腰斬。有人認(rèn)為證監(jiān)會攔住了小米的高價發(fā)行，是對投資者更加負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，避免了投資者可能的大幅虧損。但正如港交所行政總裁李小加出席小米集團(tuán)上市儀式時表示的，作為市場監(jiān)管者不會關(guān)注上市公司股價表現(xiàn)及市場上落，只會關(guān)注市場是否有序及具透明度，而企業(yè)股價升跌是自然現(xiàn)象，只是港交所的日常。對于有指新經(jīng)濟(jì)公司的估值過高，李小加認(rèn)為是見仁見智，市場有投資及融資雙方，會訂出共同接受的價格，港交所不會左右市場。[4]證監(jiān)會攔住小米集團(tuán)從結(jié)果上可以說是正確的，但證監(jiān)會放行的很多IPO公司也同樣給A股市場投資者帶來過巨大損失，監(jiān)管機構(gòu)并沒有能力也沒有責(zé)任為公司IPO定價，定價的事應(yīng)該交給市場。

創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的相關(guān)制度并未廢止，只是實際上中止了，但國家推動創(chuàng)新企業(yè)上市的決心并未改變。在小米集團(tuán)暫停發(fā)審會后不足5個月，科創(chuàng)板從天而降，繼續(xù)推進(jìn)科技創(chuàng)新類企業(yè)便利在境內(nèi)上市事宜。

值得注意的是，在2019年3月正式發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中，明確規(guī)定“符合《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發(fā)〔2018〕21號）相關(guān)規(guī)定的紅籌企業(yè)，可以申請發(fā)行股票或存托憑證并在科創(chuàng)板上市”，CDR在科創(chuàng)板得以延續(xù)。

科創(chuàng)板與CDR、戰(zhàn)略新興板是一脈相傳的，國家推動科技創(chuàng)新企業(yè)上市的決心一直沒變。