05“綠鞋”與戰(zhàn)投，從貴族走向民間

超額配售選擇權(quán)，也稱“綠鞋”，是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán)，主承銷商在股票上市之日起若干天內(nèi)，有權(quán)擇機按同一發(fā)行價格比預定規(guī)模多發(fā)15%（一般不超過15%）的股份，即可按原定發(fā)行量的115%銷售股票。獲得這一授權(quán)的主承銷商會按原定發(fā)行量的115%向投資者銷售股票，這其中包含一部分超額認購的投資者。

如果發(fā)行人股票上市后的價格高于發(fā)行價，主承銷商行使超額配售選擇權(quán)，要求發(fā)行人增發(fā)15%的股票，分配給事先提出超額認購申請的投資者，增發(fā)部分計入本次發(fā)行股份數(shù)量的一部分，實際發(fā)行股份數(shù)量為原定數(shù)量的115%。

反之，如果發(fā)行人股票上市之后的價格低于發(fā)行價，主承銷商用事先超額認購15%股份的資金，按不高于發(fā)行價的價格從二級市場回購發(fā)行人股票，然后將股票分配給提出超額認購申請的投資者，若購回數(shù)量達到15%，則實際發(fā)行的股票數(shù)量與原定數(shù)量相等。

綠鞋機制的引入，是為了防止股票上市后一段時間內(nèi)的快漲快跌現(xiàn)象。主承銷商在不動用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)調(diào)節(jié)一二級市場上新股的供給，可以平衡市場對該股票的供求，起到穩(wěn)定市價的作用。[12]

綠鞋機制并非新鮮事，早在2006年工商銀行上市時就使用過綠鞋機制，2010年農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市也用過綠鞋機制。但綠鞋機制在A股卻是罕見的事情，10多年來使用過綠鞋機制的公司屈指可數(shù)。一方面是因為中國IPO整體上是賣方市場，IPO不愁賣，上市后“新股不敗”已經(jīng)成為股民的深刻記憶，也不太需要行使綠鞋來維護股價；另一方面是《證券發(fā)行與承銷管理辦法》明確規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”，大量公司并不符合采用超額配售選擇權(quán)的條件。

某種程度上來說，A股IPO綠鞋機制是為少數(shù)“貴族”所專享的特殊機制，不適用普通發(fā)行人。

科創(chuàng)板放開了綠鞋機制的規(guī)模要求，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》規(guī)定，“發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”，并無條件限制，綠鞋機制不再是少數(shù)“貴族”的專項，“民間”普通發(fā)行人也可以享用了。

很多科創(chuàng)板公司在提交招股說明書申報稿時都表示會安排超額配售選擇權(quán)，不過在科創(chuàng)板開板初期，自律委員會第三次工作會議建議“簡化發(fā)行上市操作，保障安全運行。建議首次公開發(fā)行股票數(shù)量低于8000萬股且預計募集資金總額不足15億元的企業(yè)通過初步詢價直接確定發(fā)行價格，不安排除保薦機構(gòu)相關子公司跟投與高級管理人員、核心員工通過專項資產(chǎn)管理計劃參與戰(zhàn)略配售之外的其他戰(zhàn)略配售，不采用超額配售選擇權(quán)等”。

科創(chuàng)板首批集體上市的25家公司全部沒有安排超額配售選擇權(quán)，包括發(fā)行規(guī)模達到18億股、募集資金規(guī)模超過100億的中國通號也未安排。

除了在發(fā)行規(guī)模上不再限制4億股以上才可以采用超額配售選擇權(quán)外，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引》還作出了一項特別規(guī)定：“獲授權(quán)的主承銷商使用超額配售募集的資金從二級市場購入股票的，在超額配售選擇權(quán)行使期屆滿或者累計購回股票數(shù)量達到采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)量限額的5個工作日內(nèi)，將除購回股票使用的資金及劃轉(zhuǎn)給發(fā)行人增發(fā)股票部分的資金（如有）外的剩余資金，向中國證券投資者保護基金有限責任公司交付，納入證券投資者保護基金。”這條的意思是，如果主承銷商通過綠鞋機制賺錢了，這筆錢要歸投資者保護基金所有，而不屬于主承銷商的額外所得。

在采用超額配售選擇權(quán)的情況下，主承銷商可以在征集投資者認購意向時，與投資者達成預售擬行使超額配售選擇權(quán)所對應股份的協(xié)議，明確投資者預先付款并同意向其延期交付股票。這樣相當于主承銷商先獲得了一筆資金，但這時候還沒有交付股票。如果股票上市后股價低于發(fā)行價，主承銷商依照事先約定有權(quán)在市場上購入股票，購入價在發(fā)行價之下，直到購買的股份數(shù)量達到超額配售選擇權(quán)所授權(quán)的股份數(shù)量為止，之后主承銷商再將購入的股票依照協(xié)議分配給投資者，購入股票價格與發(fā)行價之間的差價就是一筆所得。

舉例來說，假如某公司計劃發(fā)行1億股，發(fā)行價10元/股，募集資金總額10億元；在行使超額配售選擇權(quán)的情況下，主承銷商找到投資者A達成意向向其另外發(fā)行1500萬股新股，投資者繳款1.5億元，但股票要在一個月之后才能交付；上市后不幸出現(xiàn)股價跌破發(fā)行價的情形，主承銷商有權(quán)依照約定在發(fā)行價之下買入股票，假設在一個月內(nèi)主承銷商在二級市場一共買入1000萬股，買入均價9.9元/股，總花費0.99億元，則最終結(jié)果為：發(fā)行人實際發(fā)行1.05億股，募集資金總額10.5億元；投資者A獲得1500萬股股票，其中1000萬股是主承銷商從二級市場買的，500萬股是發(fā)行人另外發(fā)行的；主承銷商收到1.5億額外資金，花掉0.99億，給發(fā)行人5000萬（發(fā)行人發(fā)行500萬股股票的對價），還剩下100萬元。（本例簡化起見，不考慮買入股票手續(xù)費及其他稅費）

按照國際慣例，這筆差價是歸主承銷商所有的，以激勵主承銷商積極行使超額配售選擇權(quán)。A股歷史上只有工商銀行、光大銀行和農(nóng)業(yè)銀行行使過綠鞋，但都沒有破發(fā)，也就都沒有出現(xiàn)過使用超額配售選擇權(quán)募集的資金實際從市場上購買股票的情形。

設計綠鞋機制的目的，就是為了額外準備一筆錢來維護上市初期市場穩(wěn)定：如果市場需求旺盛，那么就增加15%的新股供應量；如果市場跌破發(fā)行價，就用這筆資金托市減少投資者虧損。

從發(fā)行人的角度看，如果上市后股票大漲，說明發(fā)行價定低了，發(fā)行人并不情愿按照發(fā)行價多發(fā)股票；而如果上市后股票破發(fā)，反而說明發(fā)行價實現(xiàn)了既有股東的利益最大化，發(fā)行人也并不情愿讓主承銷商從二級市場買回股票，減少可能的最大發(fā)行量。綠鞋機制對于發(fā)行人來說最大的意義是維護市場形象和投資者關系。

而對于主承銷商來說，行使超額配售選擇權(quán)一方面可以增加發(fā)行規(guī)模，收取額外的承銷費，另一方面在維護股價過程中也可以保障真正長期客戶（投資者）的利益，同時還可以掙得一筆差價。

行使超額配售選擇權(quán)的差價歸投資者保護基金，該政策設計的出發(fā)點是：既然發(fā)行價定高了，投行已經(jīng)賺到錢了，就不應該再去賺破發(fā)帶來的差價了。但當差價不再屬于主承銷商，科創(chuàng)板初期投行還沒有真正把客戶觀轉(zhuǎn)向投資者時，主承銷商可能也會失去使用超額配售選擇權(quán)獲得的額外募集資金去維護股價的動力。

與綠鞋機制一同褪下“貴族”外衣的，還有戰(zhàn)略配售機制。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》明確規(guī)定“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票”，而《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》則放開了對戰(zhàn)略投資者配售的最低發(fā)股量限制，只是規(guī)定了不同規(guī)模下的戰(zhàn)略投資者配售的上限：“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在1億股以上的，戰(zhàn)略投資者獲得配售的股票總量原則上不得超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的30%，超過的應當在發(fā)行方案中充分說明理由。首次公開發(fā)行股票數(shù)量不足1億股的，戰(zhàn)略投資者獲得配售的股票總量不得超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%。”

長期以來，A股市場中新股處于供不應求狀態(tài)，除了2010年至2012年間曾經(jīng)出現(xiàn)過三次因詢價對象未達最低要求而發(fā)行中止之外，新股發(fā)行從未失敗過，甚至一度新股發(fā)行網(wǎng)上中簽率不到0.02%。而自2012年起，新股上市之后再無上市即跌破發(fā)行價的情形。打新股是一項包賺不賠的投資，新股的分配只能采用搖號抽簽的方式，否則就可能出現(xiàn)巨大的不公平或利益輸送。這就是絕大多數(shù)新股發(fā)行不允許安排戰(zhàn)略配售的主要原因。對于發(fā)行規(guī)模達到4億股以上的，由于其募集資金規(guī)模較大，對二級市場資金面的直接影響較大，為減輕對二級市場的直接影響，監(jiān)管部門才允許其向戰(zhàn)略投資者配售股票。

科創(chuàng)板新股發(fā)行采用市場化定價方式，監(jiān)管部門不再限價，打破“新股不敗”的神話也就只是個時間問題了。按照國際慣例放開所有新股的戰(zhàn)略配售權(quán)，也是理所應當?shù)氖虑椤?/p>

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引》對戰(zhàn)略配售事宜作出了進一步規(guī)范。

一是限定參與發(fā)行人戰(zhàn)略配售的投資者為六大類：與發(fā)行人經(jīng)營業(yè)務具有戰(zhàn)略合作關系或長期合作愿景的大型企業(yè)或其下屬企業(yè)；具有長期投資意愿的大型保險公司或其下屬企業(yè)、國家級大型投資基金或其下屬企業(yè)；以公開募集方式設立，主要投資策略包括投資戰(zhàn)略配售股票，且以封閉方式運作的證券投資基金；參與跟投的保薦機構(gòu)相關子公司；發(fā)行人的高級管理人員與核心員工參與本次戰(zhàn)略配售設立的專項資產(chǎn)管理計劃；符合法律法規(guī)、業(yè)務規(guī)則規(guī)定的其他戰(zhàn)略投資者。

保薦機構(gòu)子公司跟投和高管與核心技術人員跟投，不屬于傳統(tǒng)意義上的戰(zhàn)略投資者；最后一條只是兜底條款；實質(zhì)上允許參與戰(zhàn)略配售的投資者只是前三類，即上下游產(chǎn)業(yè)資本、保險或國家級基金、公募戰(zhàn)略配售基金，該制度設計的目的是尋求長期投資者。

科創(chuàng)板首批上市的25家公司中，除保薦公司子公司跟投外，有9家公司安排了戰(zhàn)略配售，其中7家為高管和核心技術人員參與，只有瀾起科技和中國通號算是真正的戰(zhàn)略投資者參與。

中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金（國家級大型投資基金）、英特爾半導體（大連）有限公司（上下游產(chǎn)業(yè)資本）、上海徐匯國有資產(chǎn)投資（集團）有限公司（上下游產(chǎn)業(yè)資本）、深圳市靜水投資有限公司（上下游產(chǎn)業(yè)資本）4家戰(zhàn)略投資者參與瀾起科技戰(zhàn)略配售，共獲配3050.31萬股，占本次發(fā)行規(guī)模的27%。加上保薦機構(gòu)子公司跟投的3%，戰(zhàn)略配售合計不超過30%。

中國通號的戰(zhàn)略投資者（不含保薦機構(gòu)子公司跟投和高管及核心技術人員跟投）則多達22家，包括新華人壽和中國人壽2家保險公司、博時基金和華夏基金這2支戰(zhàn)略配售基金，以及國新投資、中國鐵投等18家上下游產(chǎn)業(yè)資本。前述戰(zhàn)略投資者共獲配39526.7萬股，占本次發(fā)行規(guī)模的21.96%；加上高管及核心技術人員跟投的6.04%、保薦機構(gòu)跟投的2%，戰(zhàn)略配售合計不超過30%。

二是對發(fā)行人和主承銷商向戰(zhàn)略投資者配售股票的事宜作出了約束，避免利益輸送等不正當行為，要求不得存在以下情形：發(fā)行人和主承銷商向戰(zhàn)略投資者承諾上市后股價將上漲，或者股價如未上漲將由發(fā)行人購回股票或者給予任何形式的經(jīng)濟補償；主承銷商以承諾對承銷費用分成、介紹參與其他發(fā)行人戰(zhàn)略配售、返還新股配售經(jīng)紀傭金等作為條件引入戰(zhàn)略投資者；發(fā)行人上市后認購發(fā)行人戰(zhàn)略投資者管理的證券投資基金；發(fā)行人承諾在戰(zhàn)略投資者獲配股份的限售期內(nèi)，委任與該戰(zhàn)略投資者存在關聯(lián)關系的人員擔任發(fā)行人的董事、監(jiān)事及高級管理人員，但發(fā)行人的高級管理人員與核心員工設立專項資產(chǎn)管理計劃參與戰(zhàn)略配售的除外；除本指引第八條第三項規(guī)定的情形外，戰(zhàn)略投資者使用非自有資金認購發(fā)行人股票，或者存在接受其他投資者委托或委托其他投資者參與本次戰(zhàn)略配售的情形；其他直接或間接進行利益輸送的行為。

三是對戰(zhàn)略投資者參與配售事項提出核查與披露要求：主承銷商應當對戰(zhàn)略投資者的選取標準、配售資格及是否存在本指引第九條規(guī)定的禁止性情形進行核查，要求發(fā)行人就核查事項出具承諾函，并聘請律師事務所出具法律意見書。主承銷商應當公開披露核查文件及法律意見書。發(fā)行人和主承銷商應當在招股意向書和初步詢價公告中披露是否采用戰(zhàn)略配售方式、戰(zhàn)略配售股票數(shù)量上限、戰(zhàn)略投資者選取標準等，并向本所報備戰(zhàn)略配售方案，包括戰(zhàn)略投資者名稱、承諾認購金額或者股票數(shù)量以及限售期安排等情況。