04發(fā)行定價(jià)才是關(guān)鍵

價(jià)格是市場(chǎng)機(jī)制的核心要素，股票發(fā)行價(jià)格直接決定募集資金規(guī)模，股票上市交易價(jià)格決定了股東的身家財(cái)富，上市價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的差價(jià)決定了打新股的人會(huì)否虧損。作為市場(chǎng)機(jī)制的核心要素，股票價(jià)格形成應(yīng)該由市場(chǎng)決定，但在科創(chuàng)板之前的5年多時(shí)間里，中國(guó)證券市場(chǎng)的股票發(fā)行價(jià)格和股票上市首日價(jià)格均不是由市場(chǎng)決定的，扭曲的價(jià)格需要市場(chǎng)用更長(zhǎng)久的時(shí)間和更大的代價(jià)來(lái)調(diào)節(jié)。

多年來(lái)，新股定價(jià)一直是IPO發(fā)行體制改革的核心問(wèn)題。

2004年12月17日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》，于2005年1月1日起實(shí)施，拉開(kāi)了中國(guó)證券市場(chǎng)IPO詢(xún)價(jià)制改革的序幕；

2009年6月10日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，放開(kāi)了新股定價(jià)管制，啟動(dòng)市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立伊始就享受到了市場(chǎng)化定價(jià)的紅利；

直到2012年4月28日，在市場(chǎng)處于持續(xù)下跌階段、新股連續(xù)破發(fā)的壓力下，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，出手對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行限制，但總體上依然采用市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)，只是設(shè)置了發(fā)行價(jià)的上限；

在經(jīng)歷整整一年新股停發(fā)之后，證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》重啟IPO，但這個(gè)文件存在著重大缺陷，導(dǎo)致新股發(fā)行很快再次暫停，新股發(fā)行市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)也一并暫停。只是誰(shuí)都沒(méi)想到，這一停就是5年多。[6]

在科創(chuàng)板首家公司華興源創(chuàng)發(fā)行之前，2014年2月的嶺南股份（002717）是最后一只市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)的股票 [7]。自2014年6月重啟IPO之后，IPO發(fā)行詢(xún)價(jià)就變成了解方程，需要同時(shí)滿(mǎn)足以下條件：

1.募集資金總額不得超過(guò)募投項(xiàng)目需要的資金規(guī)模+發(fā)行費(fèi)用的總和；

2.發(fā)行市盈率不得超過(guò)行業(yè)平均市盈率；

3.發(fā)行市盈率不得超過(guò)23倍（如果發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)，因一般要求發(fā)行價(jià)不低于每股凈資產(chǎn)，允許突破23倍市盈率限制）。

由于募集資金數(shù)量、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行數(shù)量都已經(jīng)在招股說(shuō)明書(shū)中明確披露，而行業(yè)平均市盈率，交易所每天都公告，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的研究員不需要再去研究新股的基本面，只要找到招股說(shuō)明書(shū)中的這幾個(gè)參數(shù)，就可以給新股定價(jià)。

自2014年6月以來(lái)直到科創(chuàng)板公司發(fā)行前，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)行超過(guò)1100只新股，采用詢(xún)價(jià)形式確定發(fā)行價(jià)格的，除工業(yè)富聯(lián)外都是這種解方程式詢(xún)價(jià)。詢(xún)價(jià)制成了解方程，各機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)結(jié)果趨于一致，幾乎沒(méi)有差異。

相對(duì)于其他板塊的IPO機(jī)制，科創(chuàng)板的發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)至關(guān)重要，各套上市標(biāo)準(zhǔn)全部與預(yù)計(jì)市值相關(guān)，即使交易所、證監(jiān)會(huì)放行了，發(fā)行詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)市值，依然不能成功上市。或許在試點(diǎn)初期相關(guān)市值指標(biāo)并不會(huì)構(gòu)成障礙，但運(yùn)行一段時(shí)間后，市值指標(biāo)可能會(huì)成為最重要的約束機(jī)制。而詢(xún)價(jià)產(chǎn)生的預(yù)計(jì)市值，也很可能會(huì)戳破不少所謂獨(dú)角獸的估值泡沫。由于虧損公司也可以在科創(chuàng)板上市，科創(chuàng)板IPO發(fā)行價(jià)不可能再堅(jiān)持23倍市盈率的限制。

“企業(yè)估值受到公司的基本面、市場(chǎng)的資金面、市場(chǎng)的走勢(shì)和投資者情緒等多方面因素的影響，而科創(chuàng)企業(yè)在業(yè)務(wù)技術(shù)、盈利能力等方面存在一定的不確定性，估值難度比較高，市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的估值也更容易產(chǎn)生分歧。為此，科創(chuàng)板建立了以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制?！?span id="rev_annot16">[8]

科創(chuàng)板IPO定價(jià)環(huán)節(jié)采用詢(xún)價(jià)制，并且充分考慮了2009年以來(lái)IPO詢(xún)價(jià)制度的各種問(wèn)題，在制度設(shè)計(jì)上為各方利益提供充分的博弈空間，并進(jìn)行了相應(yīng)的約束。

1.專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)

非科創(chuàng)板公司IPO執(zhí)行的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》中，規(guī)定了“首次公開(kāi)發(fā)行股票，可以通過(guò)向網(wǎng)下投資者詢(xún)價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，也可以通過(guò)發(fā)行人與主承銷(xiāo)商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格”“網(wǎng)下投資者須具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和良好的定價(jià)能力，應(yīng)當(dāng)接受中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理，遵守中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)則”。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公示的網(wǎng)下投資者名錄，可以參與IPO詢(xún)價(jià)的網(wǎng)下投資者共35703名，其中推薦類(lèi)個(gè)人投資者31575名、推薦類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者3631名、公募基金158名、證券公司114名、保險(xiǎn)公司57名、信托公司43名、財(cái)務(wù)公司45名、合格境外投資者（QFII）80名。[9]

而《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》明確規(guī)定“首次公開(kāi)發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)向證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（以下統(tǒng)稱(chēng)網(wǎng)下投資者）以詢(xún)價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格”。這就意味著詢(xún)價(jià)對(duì)象數(shù)量大幅減少，個(gè)人投資者和非私募基金管理人的一般機(jī)構(gòu)都被排除在外，只有7類(lèi)專(zhuān)業(yè)投資者有權(quán)參與詢(xún)價(jià)及網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)。2019年7月底，符合科創(chuàng)板的報(bào)價(jià)資格的機(jī)構(gòu)有670家左右。參與首批25家集中上市科創(chuàng)板公司網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量大多為240家左右，方邦電子最多，為264家。

2.網(wǎng)下發(fā)行比例大幅提高

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，“首次公開(kāi)發(fā)行股票采用直接定價(jià)方式的，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進(jìn)行網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和配售。首次公開(kāi)發(fā)行股票采用詢(xún)價(jià)方式的，公開(kāi)發(fā)行后總股本在4億股（含）以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的60%；公開(kāi)發(fā)行后總股本超過(guò)4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的70%”“網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)50倍、低于100倍（含）的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的20%；網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100倍的，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的40%；網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍的，回?fù)芎鬅o(wú)鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的10%?！?/p>

由于IPO限價(jià)發(fā)行上市后普遍有較大漲幅，且中簽后才交款，中簽如中彩票還是中彩后才去交彩票錢(qián)，新股網(wǎng)上申購(gòu)初始認(rèn)購(gòu)倍數(shù)遠(yuǎn)在150倍以上，回?fù)芎笏行鹿傻木W(wǎng)上發(fā)行比例都在90%以上，網(wǎng)下發(fā)行比例最多10%。即便如此，新股發(fā)行網(wǎng)上中簽率近年來(lái)一直維持在萬(wàn)分之一點(diǎn)幾的極低水平。

而《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行后總股本不超過(guò)4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的70%”“公開(kāi)發(fā)行后總股本超過(guò)4億股或者發(fā)行人尚未盈利的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的80%”“首次公開(kāi)發(fā)行股票，網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)50倍且不超過(guò)100倍的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的5%；網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100倍的，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的10%；回?fù)芎鬅o(wú)限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的80%”。

這就意味著科創(chuàng)板IPO回?fù)芎缶W(wǎng)上發(fā)行比例最多只有40%，網(wǎng)下發(fā)行比例從最多10%大幅提升到最低60%?？苿?chuàng)板首批集中上市的25家公司中，網(wǎng)上發(fā)行比例最高的是南微醫(yī)學(xué)的38.46%，最低是中國(guó)通號(hào)和瀾起科技的21%。

參與報(bào)價(jià)的網(wǎng)下投資者按照認(rèn)購(gòu)比例分配網(wǎng)下發(fā)行份額，如果網(wǎng)下發(fā)行比例太低就意味著劃給每個(gè)投資者的金額很小，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者們來(lái)說(shuō)，即便出現(xiàn)破發(fā)，其損失也非常有限，無(wú)法約束其報(bào)價(jià)行為。為了對(duì)投資者報(bào)價(jià)有所約束，科創(chuàng)板在發(fā)行機(jī)制上設(shè)計(jì)僅讓專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)，并且大幅提高網(wǎng)下發(fā)行比例，機(jī)構(gòu)投資者們的獲配量也得以大幅增加。

以幾乎同時(shí)發(fā)行的移遠(yuǎn)通信（603236）和杭可科技（688006）對(duì)比來(lái)看：

移遠(yuǎn)通信發(fā)行2230萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)43.93元，募集資金總額97963.90萬(wàn)元，網(wǎng)下發(fā)行223萬(wàn)股，有2531家網(wǎng)下投資者管理的5552個(gè)有效報(bào)價(jià)配售對(duì)象進(jìn)行了網(wǎng)下申購(gòu)，網(wǎng)下投資者最高配售比例為0.04%，最低為0.0239%，獲配最多856股，獲配金額37604.08元。

杭可科技發(fā)行4100萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)27.43元，募集資金總額112463萬(wàn)元，網(wǎng)下發(fā)行2763.4萬(wàn)股，有150家網(wǎng)下投資者管理的1281個(gè)有效報(bào)價(jià)配售對(duì)象進(jìn)行了網(wǎng)下申購(gòu)，網(wǎng)下投資者最高配售比例為0.45025041%，最低為0.11273834%，獲配最多28433股，獲配金額779917.19元，獲配最少2593股，獲配金額71125.99元。

3.剔除最高報(bào)價(jià)，設(shè)置4數(shù)區(qū)間約束，接受報(bào)價(jià)結(jié)果

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，“首次公開(kāi)發(fā)行股票采用詢(xún)價(jià)方式的，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及擬申購(gòu)數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。”

這個(gè)規(guī)則延續(xù)了2013年11月30日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》中的相關(guān)規(guī)定，該政策設(shè)計(jì)初衷應(yīng)當(dāng)是：假定詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)中是存在虛高報(bào)價(jià)、人情報(bào)價(jià)情形的，這部分報(bào)價(jià)應(yīng)該被剔除，然后用剩下的報(bào)價(jià)去反映詢(xún)價(jià)結(jié)果，從而可以得到一個(gè)更低的發(fā)行價(jià)。但不可思議的是，規(guī)則只要求剔除最高價(jià)，并沒(méi)有要求發(fā)行人接受詢(xún)價(jià)結(jié)果。從之后發(fā)行的實(shí)務(wù)來(lái)看，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人往往壓著10%的比例線(xiàn)剔除報(bào)價(jià)，然后直接用剔除之后的最高價(jià)作為最后的發(fā)行價(jià)，并沒(méi)有綜合考慮未被剔除的所有報(bào)價(jià)的平均水平。而10%的高價(jià)部分因?yàn)椴粎⑴c網(wǎng)下配售，也沒(méi)有高報(bào)價(jià)的處罰，只是“充數(shù)”之用，反而為操縱高價(jià)發(fā)行制造了潛在空間，這并不是尊重市場(chǎng)定價(jià)的結(jié)果。[10]

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》針對(duì)此不合理之處作出了規(guī)范性要求：“發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在申購(gòu)前，披露網(wǎng)下投資者剔除最高報(bào)價(jià)部分后有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公開(kāi)募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公募產(chǎn)品）、全國(guó)社會(huì)保障基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)社保基金）和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)養(yǎng)老金）的報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)等信息?！薄俺醪皆?xún)價(jià)結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定的發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間中值）超過(guò)第九條規(guī)定的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)的孰低值的，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在申購(gòu)前至少一周發(fā)布包含以下內(nèi)容的投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告：（一）說(shuō)明確定的發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間中值）超過(guò)第九條規(guī)定的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)的孰低值的理由及定價(jià)依據(jù)；（二）提請(qǐng)投資者關(guān)注發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間）與網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)之間的差異；（三）提請(qǐng)投資者關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)，審慎研判發(fā)行定價(jià)的合理性，理性作出投資決策；（四）本所認(rèn)為應(yīng)當(dāng)披露的其他內(nèi)容。”

在首家科創(chuàng)板公司啟動(dòng)發(fā)行工作前，上交所又發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》，對(duì)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》中的相關(guān)條款作出了進(jìn)一步要求：

“初步詢(xún)價(jià)結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的10%；當(dāng)擬剔除的最高申報(bào)價(jià)格部分中的最低價(jià)格與確定的發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限）相同時(shí)，對(duì)該價(jià)格的申報(bào)可不再剔除，剔除比例可低于10%。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購(gòu)。本所可以根據(jù)市場(chǎng)情況，調(diào)整前述報(bào)價(jià)最高部分剔除下限。”

“初步詢(xún)價(jià)結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定的發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間中值）超過(guò)《實(shí)施辦法》第九條規(guī)定的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)的孰低值，超出比例不高于10%的，應(yīng)當(dāng)在申購(gòu)前至少5個(gè)工作日發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告；超出比例超過(guò)10%且不高于20%的，應(yīng)當(dāng)在申購(gòu)前至少10個(gè)工作日發(fā)布2次以上投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告；超出比例超過(guò)20%的，應(yīng)當(dāng)在申購(gòu)前至少15個(gè)工作日發(fā)布3次以上投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告?！?/p>

上交所對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)設(shè)置了一個(gè)4數(shù)區(qū)間——全部有效報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、公募社保養(yǎng)老金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，并且將發(fā)行價(jià)基本限制在這個(gè)區(qū)間的下限，超過(guò)4數(shù)區(qū)間下限發(fā)行則需要延遲發(fā)行。如果有足夠多的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)和認(rèn)購(gòu)對(duì)象，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度， 4數(shù)區(qū)間可以反映市場(chǎng)對(duì)發(fā)行價(jià)的整體判斷。而科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)則體現(xiàn)了尊重市場(chǎng)定價(jià)結(jié)果的監(jiān)管要求，是市場(chǎng)化發(fā)行的重要保障機(jī)制。

從科創(chuàng)板首批25家集體上市的公司來(lái)看，沒(méi)有一家公司超過(guò)4數(shù)區(qū)間下限定價(jià)，大多數(shù)公司的最終定價(jià)都比4數(shù)區(qū)間下限還要低一些。如果把高價(jià)剔除的申購(gòu)量也計(jì)算在內(nèi)，報(bào)價(jià)在發(fā)行價(jià)以上的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)占總詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的比例幾乎都在50%以上，報(bào)價(jià)在發(fā)行價(jià)以上的擬申購(gòu)數(shù)量大多占總擬申購(gòu)數(shù)量的80%以上。這就意味著，絕大多數(shù)市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)發(fā)行價(jià)格是認(rèn)可的，不存在只有極少數(shù)投資者認(rèn)可發(fā)行價(jià)的情形，發(fā)行定價(jià)結(jié)果相對(duì)合理。

從科創(chuàng)板首批25家集體上市公司上市后的表現(xiàn)來(lái)看，上市首日平均漲幅達(dá)到140%，首日平均換手率超過(guò)70%，認(rèn)購(gòu)新股的投資者均獲利頗豐。

4.保薦機(jī)構(gòu)子公司跟投

在2009年至2012年IPO市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)期間，自2010年5月起就出現(xiàn)了破發(fā)潮，加上不少公司上市后業(yè)績(jī)很快就出現(xiàn)“變臉”，很多投資者指責(zé)保薦機(jī)構(gòu)“薦而不保”，要求保薦機(jī)構(gòu)也要掏錢(qián)參與新股認(rèn)購(gòu)并鎖定一段時(shí)間。

證監(jiān)會(huì)和上交所在設(shè)計(jì)科創(chuàng)板相關(guān)制度時(shí)，采納了投資者的建議。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為：“科創(chuàng)板試行注冊(cè)制，強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心，充分發(fā)揮市場(chǎng)自我約束機(jī)制的作用。但是現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)仍以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)較少、定價(jià)能力不足，在適應(yīng)科技創(chuàng)新企業(yè)信息披露理解難度大、定價(jià)難度高等方面，無(wú)論是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都需要一個(gè)過(guò)程。在科創(chuàng)板設(shè)立初期，有必要進(jìn)一步強(qiáng)化保薦、承銷(xiāo)等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的鑒證、定價(jià)作用，以便形成有效的相互制衡機(jī)制?！?span id="rev_annot19">[11]

上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)跟投制度提出了細(xì)化要求：

“發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)通過(guò)依法設(shè)立的另類(lèi)投資子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的另類(lèi)投資子公司參與發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期?！?/p>

“保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投使用的資金應(yīng)當(dāng)為自有資金，中國(guó)證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。”

“參與配售的保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司應(yīng)當(dāng)事先與發(fā)行人簽署配售協(xié)議，承諾按照股票發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，具體比例根據(jù)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)模分檔確定：

（一）發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過(guò)人民幣4000萬(wàn)元；

（二）發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過(guò)人民幣6000萬(wàn)元；

（三）發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過(guò)人民幣1億元；

（四）發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過(guò)人民幣10億元?！?/p>

“參與配售的保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次配售的股票持有期限為自發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行并上市之日起24個(gè)月。”

由保薦機(jī)構(gòu)的子公司或兄弟公司參與戰(zhàn)略配售，跟投主體并不參與股票定價(jià)而只能被動(dòng)接受價(jià)格，因券商業(yè)務(wù)隔離墻的關(guān)系跟投主體與投行業(yè)務(wù)部門(mén)的分管領(lǐng)導(dǎo)是不同的人，加上各主體與保薦機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)部門(mén)之間利益分配機(jī)制也不一致，某種程度上可以對(duì)高價(jià)發(fā)行起到制約作用。保薦機(jī)構(gòu)一般按照募集資金總額的一定比例收取保薦承銷(xiāo)費(fèi)，發(fā)行價(jià)越高，保薦承銷(xiāo)費(fèi)收入就越高，但跟投子公司需要鎖定24個(gè)月后才能減持，為了避免跟投損失，更希望發(fā)行價(jià)低一些為好。

5.抽取部分網(wǎng)下投資者增設(shè)鎖定期

為了規(guī)范科創(chuàng)板股票發(fā)行活動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)形成良好穩(wěn)定預(yù)期，保障科創(chuàng)板穩(wěn)定健康發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益，上交所設(shè)立了科創(chuàng)板股票公開(kāi)發(fā)行自律委員會(huì)。

自律委員會(huì)由上交所副總經(jīng)理闕波牽頭，集合了博時(shí)、富國(guó)、易方達(dá)等13家公募基金和人保、新華保險(xiǎn)等4家保險(xiǎn)公司的17家買(mǎi)方代表，中金、中信、中信建投、華泰聯(lián)合等17家賣(mài)方機(jī)構(gòu)。自律委員會(huì)負(fù)責(zé)就科創(chuàng)板股票發(fā)行相關(guān)政策制定提供咨詢(xún)意見(jiàn)、對(duì)股票發(fā)行和承銷(xiāo)等事宜提出行業(yè)倡導(dǎo)建議。

自律委員會(huì)第三次工作會(huì)議就促進(jìn)科創(chuàng)板開(kāi)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行提出行業(yè)倡議：“除科創(chuàng)主題封閉運(yùn)作基金與封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售基金外，其他網(wǎng)下投資者及其管理的配售對(duì)象賬戶(hù)持有市值門(mén)檻不低于6000萬(wàn)元，安排不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的70%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金等6類(lèi)中長(zhǎng)線(xiàn)資金對(duì)象配售。同時(shí)，建議通過(guò)搖號(hào)抽簽方式抽取6類(lèi)中長(zhǎng)線(xiàn)資金對(duì)象中10%的賬戶(hù)，中簽賬戶(hù)的管理人承諾中簽賬戶(hù)獲配股份鎖定，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個(gè)月。”

抽取部分賬戶(hù)增設(shè)6個(gè)月鎖定期，目的是約束買(mǎi)方的報(bào)價(jià)。中簽后不能在上市初期熱炒時(shí)賣(mài)出，等到6個(gè)月鎖定期滿(mǎn)時(shí)相關(guān)股票的市場(chǎng)價(jià)格早已充分換手達(dá)到均衡，因此買(mǎi)方就要考慮6個(gè)月后的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)給科創(chuàng)板公司定價(jià)。抽取10%的賬戶(hù)，意味著各詢(xún)價(jià)對(duì)象都可能被抽中，報(bào)價(jià)都需要謹(jǐn)慎一些。

從6類(lèi)中長(zhǎng)線(xiàn)資金對(duì)象中抽取10%的賬戶(hù)鎖定6個(gè)月，從科創(chuàng)板首批集體上市的25家公司的實(shí)際情況來(lái)看，鎖定的股份數(shù)量占網(wǎng)下發(fā)行的比例在8%左右，占實(shí)際可流通股份總數(shù)的比例在5%左右，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響不大。

6.戰(zhàn)略投資者的價(jià)格約束

科創(chuàng)板在規(guī)則制度上放開(kāi)了IPO時(shí)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的發(fā)行規(guī)模限制，但在科創(chuàng)板開(kāi)設(shè)初期，為避免引入戰(zhàn)略投資者對(duì)發(fā)行節(jié)奏的不確定性影響，自律委員會(huì)建議：“首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量低于8000萬(wàn)股且預(yù)計(jì)募集資金總額不足15億元的企業(yè)通過(guò)初步詢(xún)價(jià)直接確定發(fā)行價(jià)格，不安排除保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投與高級(jí)管理人員、核心員工通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃參與戰(zhàn)略配售之外的其他戰(zhàn)略配售，不采用超額配售選擇權(quán)等。”

盡管在機(jī)制設(shè)計(jì)上，戰(zhàn)略投資者只是價(jià)格的接受者，并不參與詢(xún)價(jià)，但不參與詢(xún)價(jià)過(guò)程只是不參與報(bào)價(jià)而已，配售協(xié)議一般也會(huì)約定一個(gè)價(jià)格上限，從而對(duì)高價(jià)發(fā)行有所約束。以實(shí)施了戰(zhàn)略配售的瀾起科技為例，中網(wǎng)投基金、英特爾大連等4家戰(zhàn)略投資者參與戰(zhàn)略配售，配售股數(shù)3050.31萬(wàn)股，占全部發(fā)行規(guī)模的27%。經(jīng)過(guò)詢(xún)價(jià)后，瀾起科技的4數(shù)區(qū)間為26.80元/股至26.85元/股，但最終發(fā)行價(jià)確定為24.80元/股，在全部214家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)1967個(gè)報(bào)價(jià)產(chǎn)品的所有報(bào)價(jià)中，只有一家機(jī)構(gòu)的一個(gè)產(chǎn)品報(bào)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，顯著低于市場(chǎng)詢(xún)價(jià)合理區(qū)間的最終發(fā)行定價(jià)，顯然是因?yàn)閼?zhàn)略投資者對(duì)發(fā)行價(jià)有約束。

科創(chuàng)板的發(fā)行定價(jià)機(jī)制，總體設(shè)計(jì)上是在各方利益制衡的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮市場(chǎng)博弈機(jī)制，以市場(chǎng)化的方式確定發(fā)行價(jià)格，避免一方主導(dǎo)發(fā)行價(jià)的情形?？苿?chuàng)板注冊(cè)制改革把IPO定價(jià)權(quán)利還給了市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)和交易所的規(guī)則并沒(méi)有針對(duì)具體定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)提出明確的要求?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》只規(guī)定了詢(xún)價(jià)確定價(jià)格的原則，《上海證券交易所科創(chuàng)板上市保薦書(shū)內(nèi)容與格式指引》中也只是說(shuō)“對(duì)于市值指標(biāo)，保薦人應(yīng)當(dāng)結(jié)合發(fā)行人報(bào)告期外部股權(quán)融資情況、可比公司在境內(nèi)外市場(chǎng)的估值情況等進(jìn)行說(shuō)明”，并沒(méi)有教授或指導(dǎo)具體的估值方法，一切都交給市場(chǎng)。

有聲音擔(dān)心發(fā)行價(jià)是否會(huì)過(guò)高，從而導(dǎo)致上市后大面積破發(fā)，損害參與申購(gòu)的投資者利益，這其實(shí)體現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)的不信任。市場(chǎng)本身會(huì)對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行調(diào)節(jié)，上市后普遍上漲，發(fā)行價(jià)會(huì)逐漸抬高；出現(xiàn)大面積破發(fā)后，發(fā)行價(jià)又會(huì)被壓下來(lái)。在香港聯(lián)交所、紐交所以及納斯達(dá)克，新股破發(fā)都是很正常的事情。如果市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制失靈，才是機(jī)制本身出了問(wèn)題，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)整機(jī)制。所以，科創(chuàng)板有個(gè)30%左右的破發(fā)率，在市場(chǎng)調(diào)節(jié)下能夠自動(dòng)平衡，是正常的，也應(yīng)該是符合監(jiān)管預(yù)期的。

在新的詢(xún)價(jià)機(jī)制下，“新股不敗”的神話(huà)很可能會(huì)被打破，上市后很快破發(fā)甚至上市首日破發(fā)都是很有可能的事情，投資新股不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。衡量詢(xún)價(jià)機(jī)制是否有效，不在于“新股不敗”神話(huà)是否會(huì)被打破，而在于市場(chǎng)約束機(jī)制是否可以有效運(yùn)行，在于不同行業(yè)、不同階段、不同特點(diǎn)的發(fā)行人是否可以被市場(chǎng)給予差異化的定價(jià)，在于一些公司不被市場(chǎng)隨意接受而不能成功上市，在于市場(chǎng)是否真正開(kāi)始關(guān)注新股的投資價(jià)值而不再僅僅貼上一個(gè)新股的標(biāo)簽。

可以想見(jiàn)，如果新的詢(xún)價(jià)機(jī)制在科創(chuàng)板有效運(yùn)行了，其他板塊IPO發(fā)行定價(jià)勢(shì)必會(huì)跟上，整個(gè)A股市場(chǎng)的源頭將發(fā)生重大變化，已經(jīng)運(yùn)行5年的市值配售打新模式也會(huì)受到?jīng)_擊，一批為打新而存在的底倉(cāng)可能會(huì)因此受到動(dòng)搖，A股也可能會(huì)因此進(jìn)入一個(gè)重新平衡階段。但是，只有遵循和尊重市場(chǎng)規(guī)律，A股的生態(tài)環(huán)境才可能健康，A股也才會(huì)真正涅槃。