03注冊制VS核準制

在科創板之前，IPO審核機制為核準制，保薦機構挑選和推薦企業向中國證監會提交IPO申請文件，證監會對申請文件進行審核并決定是否核準其申請。科創板IPO審核，則是試點注冊制。

在確定要在科創板試點注冊制后，中央多次明確了注冊制的核心要素——“以信息披露為核心”。2019年4月19日召開的中共中央政治局會議指出，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制。6月13日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴在第11屆陸家嘴論壇上強調，落實好以信息披露為核心的注冊制改革，注冊制的實質含義是把選擇權交給市場。

而證監會于2019年6月28日發布《證監會有關負責人就設立科創板并試點注冊制有關問題答記者問》，對科創板試點注冊制相關事宜作出了詳細的解讀：

“注冊制是一種不同于審批制、核準制的證券發行監管制度，它的基本特點是以信息披露為中心，通過要求證券發行人真實、準確、完整地披露公司信息，使投資者可以獲得必要的信息對證券價值進行判斷并作出是否投資的決策，證券監管機構對證券的價值好壞、價格高低不作實質性判斷。”

“科創板試點注冊制借鑒境外成熟市場的有關做法，將注冊條件優化、精簡為底線性、原則性要求，實現了審核標準、審核程序和問詢回復的全過程公開，體現了注冊制以信息披露為核心，讓投資者進行價值判斷的基本特征與總體方向。按照科創板注冊制的要求，發行人是信息披露第一責任人，負有充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，確保信息披露真實、準確、完整、及時、公平的義務；以保薦人為主的中介機構，運用專業知識和專門經驗，充分了解發行人經營情況和風險，對發行人的信息披露資料進行全面核查驗證，作出專業判斷，供投資者作出投資決策的參考；發行上市審核部門主要通過提出問題、回答問題及其他必要的方式開展審核工作，目的在于督促發行人完善信息披露內容。發行人商業質量的好壞、股票是否值得投資、股票的投資價格與價值等事項由投資者做出價值判斷。股票發行的價格、規模、節奏主要通過市場化的方式，由發行人、保薦人、承銷商、機構投資者等市場參與主體通過詢價、定價、配售等市場機制加以確定，監管部門不設任何行政性限制。”

“考慮到我國證券市場發展時間比較短，基礎制度和市場機制尚不成熟，市場約束力量、司法保障機制等還不完善，科創板注冊制仍然需要負責股票發行注冊審核的部門提出一些實質性要求，并發揮一定的把關作用。一是基于科創板定位，對發行申請人的行業類別和產業方向提出要求。二是對于明顯不符合科創板定位、基本發行條件的企業，證券交易所可以作出終止發行上市審核決定。三是證監會在證券交易所審核同意的基礎上，對發行審核工作以及發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合規定作出判斷，對于不符合規定的可以不予注冊。今后，隨著投資者逐步走向成熟，市場約束逐步形成，誠信水平逐步提高，有關的要求與具體做法將根據市場實踐情況逐步調整和完善”。

從證監會的表態以及科創板相關制度文件來看，“注冊制”指發行申請“經上海證券交易所發行上市審核并報經中國證券監督管理委員會履行發行注冊程序”，即注冊制包括“交易所審核”和“證監會注冊”兩個程序。注冊制并不是說不審核了，也不是純粹的形式審核。至少在注冊制的初級階段，負責股票發行注冊審核的部門還是會提出實質性要求并進行把關的。

“交易所審核”與“證監會注冊”，是科創板注冊制的兩個環節。上交所和證監會的職責劃分、雙方對注冊制的理解及對相關審核標準的理解，關系到最終科創板展現出來的注冊制的實際面貌，從而成為市場的焦點問題。

《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》在征求意見稿中提出：“中國證監會收到交易所報送的審核意見及發行人注冊申請文件后，依照規定的發行條件和信息披露要求，在交易所發行上市審核工作的基礎上，履行發行注冊程序。中國證監會認為存在需要進一步說明或者落實事項的，可以提出反饋意見。中國證監會認為交易所對影響發行條件的重大事項未予關注或者交易所的審核意見依據明顯不充分的，可以退回交易所補充審核。交易所補充審核后，同意發行人股票公開發行并上市的，重新向中國證監會報送審核意見及相關資料，本辦法第二十四條規定的注冊期限重新計算。”

而《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》的正式稿就此條作出了一些修改：“中國證監會收到交易所報送的審核意見、發行人注冊申請文件及相關審核資料后，履行發行注冊程序。發行注冊主要關注交易所發行上市審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規定，以及發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定。中國證監會認為存在需要進一步說明或者落實事項的，可以要求交易所進一步問詢。”

這條修改對證監會注冊環節關注的主要事項予以約束，并明確證監會不能直接向發行人提出反饋意見，而是需要由交易所進一步問詢。這就從制度上明確了注冊制中證監會與交易所的職責劃分：不是雙重審核，而是證監會對交易所的審核進行指導與監督。

2019年6月28日發布的《證監會有關負責人就設立科創板并試點注冊制有關問題答記者問》也特別闡述了注冊制審核中證監會與交易所的職責劃分：

“在實行證券發行注冊制的國家或地區，受市場環境、行政體制、歷史傳承等因素的影響，在監管部門與證券交易所之間就證券發行審核職能的劃分采取了不同的模式，但普遍認為證券發行的注冊權具有公權力的屬性，因而有的采取由監管部門或專門的公共機構負責發行審核；有的雖采取由證券交易所負責審核，但為了確保注冊權的恰當行使，監管部門常常會通過一定的機制對證券交易所履行注冊審核工作加以監督。一般認為，證券交易所經過審核決定是否同意公司證券掛牌上市的權利是民事性質的，由交易所獨立行使，監管部門原則上不進行干預。

科創板注冊制試點借鑒境外的有關做法及其背后理念，對證監會與上交所在實施股票發行注冊中的有關職責做了明確劃分。其中，上交所負責股票發行上市審核。上交所受理企業公開發行股票并上市的申請后，主要基于科創板定位，審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求。審核工作主要通過向企業提出問題、企業回答問題的方式展開。上交所審核后認為企業符合發行條件、上市條件和信息披露要求的，將審核意見及發行人注冊申請文件報送證監會履行發行注冊程序。

證監會主要承擔以下三個方面的職責：

一是負責科創板股票發行注冊。注冊工作不是重新審核、雙重審核，證監會重點關注的是交易所發行審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規定，以及發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合規定，側重于對上交所審核工作的質量控制，使其更符合科創板注冊制改革相關要求，其主要目的是督促發行人進一步完善信息披露內容，并不是回到行政審批的老路。

二是對上交所審核工作進行監督。除了通過注冊程序監督交易所發行審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規定外，證監會還可以持續追蹤發行人的信息披露文件、上交所的審核意見，定期或者不定期地對上交所審核工作進行抽查和檢查。在科創板試點注冊制下，交易所是法定的發行審核主體，依法履行社會公共事務管理職能，但同時交易所又是科創板股票交易的市場組織者，存在社會公共利益與交易所市場角色的沖突，這也是全球交易所監管面臨的共性問題。科創板試點注冊制通過建立證監會對于交易所的監督機制來解決利益沖突問題。

三是實施事前事中事后全過程監管。在發行上市審核、注冊和新股發行過程中，證監會發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，可以要求上交所處理，也可以宣布發行注冊暫緩生效，或者暫停新股發行，直至撤銷發行注冊，并對有關違法違規行為采取行政執法措施。”

從表面形式來看，注冊制更像是程序上的改變，只是將主要審核工作從證監會下放到交易所而已；但從實質內容上看，注冊制與核準制有著本質的差異。與核準制相比，注冊制的核心變化在于審核理念的變化，注冊制的核心理念是“以信息披露為核心”，而不再或者僅有較低程度的實質性判斷。

在試點階段，注冊制審核并沒有確立明確的邊界和尺度。雖然后面還有證監會的把關，但上交所對注冊制的理解程度，整體上決定了注冊制審核的邊界和尺度。交易所審核主要通過問詢方式，所以市場要通過問詢函來理解監管的注冊制邊界。根據科創板相關制度，問詢函及回復是需要公開披露的，通過對問詢函及其回復的學習研究，有助于理解注冊制審核精神。問詢函及回復公開披露本身，也是注冊制精神的體現。

根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》：“交易所設立獨立的審核部門，負責審核發行人公開發行并上市申請；設立科技創新咨詢委員會，負責為科創板建設和發行上市審核提供專業咨詢和政策建議；設立科創板股票上市委員會，負責對審核部門出具的審核報告和發行人的申請文件提出審議意見。交易所主要通過向發行人提出審核問詢、發行人回答問題方式開展審核工作，基于科創板定位，判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求。”

根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》：“本所通過審核發行上市申請文件，督促發行人真實、準確、完整地披露信息，保薦人、證券服務機構切實履行信息披露的把關責任；督促發行人及其保薦人、證券服務機構提高信息披露質量，便于投資者在信息充分的情況下作出投資決策。本所發行上市審核遵循依法合規、公開透明、便捷高效的原則，提高審核透明度，明確市場預期。”

交易所發行上市審核重點關注并判斷發行人是否符合科創板股票發行條件和上市條件、信息披露是否符合要求。

在《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》的征求意見稿中，交易所曾經明確：“本所從充分性、一致性、可理解性的角度，對發行上市申請文件的信息披露進行審核，以督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露信息，提高信息披露質量。”交易所審核信息披露的“充分性、一致性、可理解性”（即“新三性”），而不再審核“真實性、準確性、完整性”（即“老三性”），體現了審核理念的重大轉變。

“充分性”，指“發行上市申請文件及信息披露內容是否包含對投資者作出投資決策有重大影響的信息，披露程度是否達到投資者作出投資決策所必需的水平。包括但不限于是否充分、全面披露發行人業務、技術、財務、公司治理、投資者保護等方面的信息以及本次發行的情況，是否充分揭示可能對發行人經營狀況、財務狀況產生重大不利影響的所有因素”。

“一致性”，指“發行上市申請文件及信息披露內容是否一致、合理和具有內在邏輯性，包括但不限于財務數據是否勾稽合理，是否符合發行人實際情況，非財務信息與財務信息是否相互印證，保薦人、證券服務機構核查依據是否充分，能否對財務數據的變動或者與同行業公司存在的差異作出合理解釋”。

“可理解性”，指“發行上市申請文件披露的內容是否簡明易懂，是否便于一般投資者閱讀和理解。包括但不限于是否使用淺白語言，是否簡明扼要、重點突出、邏輯清晰，是否結合企業自身特點進行有針對性的信息披露”。

市場樸素觀點認為，監管部門審核什么，就應該對什么負責任。當監管部門著重審核信息披露的“真實性、準確性、完整性”時，意味著監管放行的公司，是“真實性、準確性、完整性”沒有問題或至少沒有重大問題的，一旦出現造假上市情形，市場會認為審核者也應當承擔相應責任。而交易所提出審核重點是“充分性、一致性、可理解性”，意味著交易所只是對信息披露形式質量負責，而不再對信息披露實質真實性負責。保障信息披露“真實性、準確性、完整性”是發行人以及中介機構的責任，將來出了問題“打板子”就行，交易所審核不再背書。

然而，該文件最終的正式稿中，刪去了“充分性、一致性、可理解性”的整體表述，而以“本所在信息披露審核中，重點關注發行人的信息披露是否達到真實、準確、完整的要求，是否符合招股說明書內容與格式準則的要求”這一條款所替代。這意味著“老三性”依然是科創板注冊制審核的重點關注事項，“新三性”撤了半步。

說“撤半步”，是審核規則中依然保留了“新三性”的具體內涵，只是刪去了整體表述并被“老三性”替代，交易所依然還會審核“新三性”。或許是因為當前法治環境對造假上市的懲罰力度太輕、IPO造假依然得不到遏制，審核“老三性”雖然不能杜絕造假但還是擋住了很多疑似造假的公司，在征求意見過程中各方對“新三性”的審核理念認識還不夠，故最終出臺的正式稿“新三性”撤了半步。

科創板初期的密集審核階段，上交所的審核效率是超高的。根據上交所首次對問詢事項的新聞通報，截至2019年4月24日，一個月時間內上交所已經受理92家公司的科創板發行上市申請，并對其中的75家發出了問詢函。盡管制度規定首輪問詢是在受理后20個工作日內發出，但實際上大多在10天左右即給了問詢函，最快的在受理后第5天就發出問詢函。

科創板初期申報企業的招股說明書質量普遍較差，上交所新聞通稿對招股說明書信披質量用5個“不夠”進行了總結：對科技創新相關事項披露不夠充分；對企業業務模式披露不夠清晰；企業生產經營和技術風險揭示不夠到位；信息披露語言表述不夠友好；文件格式和內容安排不夠規范。

上交所也給出了信披質量較差的原因：多年習慣、準備倉促，并指出了“發行人和中介機構對如何按照試點注冊制改革理念，在發行上市環節落實以信息披露為中心的監管要求，理解深度不夠、重視程度不夠、執行力度不夠”。

多年來IPO核準制體系下，投行和發行人不關心投資者如何看待公司，只考慮證監會發行部審核有什么要求，招股說明書從寫作動機上就不是給投資者看的，相關披露事項是否有利于投資者投資決策并不重要；而核準制審核也不關心信披質量，更多的是關心是否存在財務造假、是否合規。科創板進展神速，發行人和投行都積極上報，再加上各地方政府的大力推動，客觀上項目準備時間是比較倉促的，甚至有些公司原本計劃5、6月份才上報材料，被硬趕著4月就報材料了，招股說明書質量可想而知。

與此相應，上交所審核問詢函也給得太快，且帶有多年審核習慣：有些問題要求前后重復，有的超過了招股說明書準則范圍，缺少統一標準；平均每家問題有40余個，而且大問題套小問題，雖說體現了全面性+重點性，但也讓投資者陷入了信息的汪洋大海中，反而感到不夠聚焦。問詢函問題多，一方面因為招股說明書信披質量差，另一方面也因為交易所審核對注冊制的理解也在不斷探索和完善中。注冊制的邊界、尺度和內涵，需要在發行人與監管機構的不斷試探與磨合中逐漸清晰。

在市場的一般理解下，注冊制審核應該是為投資者服務的。招股說明書的閱讀對象應是投資者，需要把公司的基本業務狀況、財務狀況及競爭狀況、驅動公司成長的重要因素、公司成長過程中面對的風險、公司治理、公司的戰略愿景及實現路徑等事項展現給投資者；至于公司的規范性、是否符合發行上市條件等事項，應是中介機構的事。

但是長久以來，招股說明書的閱讀對象是監管審核部門、同行業競爭對手、媒體監督者、中介機構案例學習者，投資者反而不怎么感興趣。冗長（頁數動輒500多）、信披質量差、信息有用性差等頑疾，讓投資者對招股說明書壓根不感興趣。

注冊制審核，最核心的事就是讓招股說明書真正發揮其原本作用，便利投資者認識、理解、評價、定價發行人。招股說明書寫清楚了，投資者依照招股說明書披露信息獨立作出投資決策，權衡價值與風險并給予定價；投資者對自己的投資負責，發行人對信披真實、準確、完整負責，中介機構對其核查工作和核查意見負責。

在“只許成功不許失敗”的壓力下，在“審出一個真公司”的思想指導下，科創板審核在初期依然帶著核準制審核的慣性。部分問題過于細致，方方面面都問到，也體現了審核員們希望免責的心理：該問的和不該問的我都問到了，不知道哪兒可能有造假的事那就都轟炸一遍。

注冊制審核的目的應該是為投資者服務而不應是為審核者免責服務，要達到這個目的，不僅需要審核人員對注冊制有更深刻的理解，也需要在制度設計上讓審核者放下包袱。

注冊制的核心是信息披露，對于科創板如何體現以信息披露為核心的理念，證監會作出了詳細闡述：

“在上交所設立科創板并試點注冊制是資本市場的一項增量改革。這次改革不僅是新設一個板塊，更重要的是，堅持市場化、法治化的方向，建立健全以信息披露為中心的股票發行上市制度，發揮科創板改革試驗田的作用，形成可復制可推廣的經驗。科創板以信息披露為中心的理念，突出體現在：

一是始終堅持發行人是信息披露的第一責任人。發行人披露的信息對于投資者做出價值判斷和投資決策具有重大影響。因此，科創板對發行人的誠信義務和法律責任提出了更高的要求，發行人不僅需要充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，同時還必須保證信息披露真實、準確、完整、及時、公平。

二是建立了更加全面、深入和精準的信息披露制度體系。科創板結合境外股票發行市場準入的經驗得失，對現行的發行條件進行了系統地梳理，保留了最基本的發行條件，對于可以由投資者判斷的事項逐步轉化為信息披露的制度要求。

三是在發行審核環節，更加關注發行人信息披露的質量。科創板發行審核除了關注信息披露是否真實、準確、完整外，審核的過程、審核的意見也向社會公開，接受社會監督。

四是在持續信息披露方面，科創板也做出了差異化的安排。科創板結合科創企業的特點，進一步強化了行業信息、核心技術、經營風險、公司治理、業績波動等事項的信息披露，而對于信息披露量化指標、披露時點、披露方式、暫緩豁免披露商業敏感信息、非交易時間對外發布重大信息等方面，作出更具彈性的制度安排，以保持科創企業的商業競爭力。”[2]

按照科創板相關規則，交易所主要通過向發行人提出審核問詢、發行人回答問題方式開展審核工作，基于科創板定位，判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求。

從已經公開的問詢函回復來看，問詢函的審核關注重點為：關于科創板定位的信息披露；發行上市條件；財務與業務的真實性；招股說明書格式準則符合情況。

上交所通過問詢提高信息披露質量，對問詢問題的要求很高；但同樣的，可以預期如果信披質量達到監管要求了，通過審核也是大概率的事情，注冊制審核會大幅減少實質性判斷。首批集中上市的25家申請企業，審核通過率是100%，之后的審核通過率也保持高水平，過會率漸漸不再被市場關注 [3]。

通過問詢函回復可以看出，最大的審核亮點體現在對科創性定位的信息披露要求方面。與招股說明書準則泛泛的規定不同，問詢函的要求更有針對性，迫使發行人和保薦機構不能再自說、自話、自夸。

以1號受理企業晶晨股份的首輪問詢函為例，問詢函要求：

“充分披露三類產品芯片的技術迭代周期、目前國內外的最高技術水平和主流技術水平以及未來的技術進展方向。發行人目前最高技術水平為12nm工藝，充分披露國內外12nm工藝技術水平的先進性，發行人推向7nm的技術進程安排，國內及國際競爭對手的最高技術水平，發行人與目前最高技術的差距、發行人針對目前技術差距擬采取的措施及可行性。”

“披露39項集成電路布圖設計專有權對公司生產經營的重要性。請發行人披露上述39項集成電路布圖設計創作者、權利人、創作完成日期。若相關布圖設計權利人是發行人以外的自然人、法人或者其他組織，請發行人披露與相關自然人、法人或其他組織關于布圖設計專有權的具體協議內容。”

“披露上述核心技術屬于行業共性技術還是公司特有技術，若是特有技術，詳細披露公司核心技術的獨特性和突破點。結合關鍵指標，披露上述核心技術相比于聯發科和海思半導體同等級別技術的異同點。結合相關技術發展演進階段、國內和國際當前技術等級，進一步披露核心技術水平均已達到國內領先、國際領先的程度。”

……

公司的技術先進性以及是否符合科創板定位的問題，并不是發行上市條件，也不是傳統核準制體系下審核者關注的問題，卻是投資者投資最為關注的事項。類似這種要求直接對比的問詢，有助于投資者更清晰得看出發行人的技術水平、與同行業競爭對手的差距，充分體現了“以信息披露為核心”的注冊制審核思想。

作為IPO過程中的核心中介機構，投行要走出傳統的應對核準制審核的思維方式，認真領會注冊制“以信息披露為核心”的精神，以滿足投資者需求為方向撰寫招股說明書。上交所表示：“該精簡的精簡、該刪除的刪除、該補充的補充、該強化的強化……凡是與投資者投資決策相關、招股說明書沒有講清楚的重要問題，包括業務、技術、財務、治理以及披露語言的簡明性等，都要求發行人予以補充完善，切實提高信息披露的充分性。”可見，審核要求已經轉向信披質量，業務與技術環節的信息披露已經相當重要，招股說明書真的要起到招股的作用了。

積極申報但信披不達要求，問詢函中的問題就會有很多；問詢函問題多，回復時間也會長。如果不能充分理解信披要求，回復問題不充分或回避關鍵事項，必然招致二輪問詢甚至多輪問詢。首批集中上市的25家公司，大多數在交易所審核階段都只經歷了三輪問詢就通過審核了，只有中微公司、虹軟科技、航天宏圖經歷了四輪問詢。問詢回復快、回復信披充分且效果好，問詢輪次才會少，也才能趕上首批集中上市。

注冊制審核與核準制審核的另一個重大差異是透明化。“打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”是中央定下的資本市場改革方向，審核透明化是注冊制改革的應有之義。

審核透明化，首先是審核標準透明化。

在上交所開始對科創板進行審核之前，先后發布了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》，合計32條，這兩個文件明確規定了科創板發行上市諸多事項的具體審核標準。相關審核標準按照務實性原則，對不影響投資者價值判斷的部分問題（如擬發行人歷史沿革等）更加尊重實際情況，而不再像傳統IPO一樣要求苛刻，也不再將大量信息披露事項升格為發行條件，更重要的是做到了審核標準的公開透明。

在科創板試點注冊制之前，證監會IPO核準制審核有著已經執行但從未公開發布過的一系列審核標準，業內稱之為“51條”。“51條”最早在市場中流傳是2018年5月的事情，2018年11月發行部開班對部分券商進行了相關培訓，發行部也曾經表示要公開審核標準，但一直沒有下文。

在上交所公開《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》的第二天晚間，證監會也發布了《首發業務若干問題解答（一）》《首發業務若干問題解答（二）》，共50條，公開了相關審核標準。《首發業務若干問題解答》的大多數條款與《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》保持一致，避免監管套利。

證監會50條與科創板32條很多標準保持一致，顯然是上交所推動的結果：沒有證監會“51條”的存在，就不會有科創板32條的修改；沒有科創板32條的公開，也不會有最終證監會50條的公布。如果沒有科創板，沒有上交所的推動，證監會“51條”是否會修改，即使修改了會否公開發布以及何時發布，都是不確定的事。

規則透明化，意味著減少了窗口指導，有什么要求公開透明的提出來，既明確展示了監管意圖，又提高了公平度，相關要求是否合理也可以公開討論了，體現了法治化理念，是一大進步。

審核透明化，其次是審核過程公開。

在科創板試點注冊制之前，證監會IPO的審核節奏是不確定的，審核過程也并不公開透明。證監會雖然也在每周五晚上公示IPO企業基本信息情況表，但表格內容非常簡單，主要是企業名稱、中介機構信息、審核狀態等基本信息，在科創板開始審核后又增加披露了受理日期。證監會IPO審核周期有著非常強的不可預期性，從申報開始多久能夠發行出來幾乎無法預測，由于經常有“堰塞湖”的存在，法定3個月審核期限形同虛設。2019年6月底的證監會在審IPO項目中，各板塊均有2014年至2019年申報的項目，最早申報的是2008年10月10日受理的中新蘇州工業園區開發集團。

科創板的審核過程非常公開透明，在《保薦人通過上海證券交易所科創板股票發行上市審核系統辦理業務指南》中，上交所明確了受理、審核問詢與回復、上市委員會審核、注冊等多個環節的具體時限，以及中止、終止和復審等情形的明確要求，審核進度預期實現透明化。

根據該指南，受理環節不超過5個工作日；審核機構審核要在20個工作日內出具首輪問詢函；次輪起10個工作日出具問詢函；審核機構的審核時間不超過3個月（不含發行人回復問詢時間）；上市委審核要提前7個工作日發出通知，通過后上交所準備上報證監會的審核意見；注冊環節不超過20個工作日（不含發行人回復問詢時間）。

另外，上交所還在網站上開設專欄（http://kcb.sse.com.cn）對科創板審核動態和信息披露全部予以公開，受理、問詢、回復問詢、上會、申請注冊的日期全部實時公開透明，發行人和社會公眾都可以很清楚審核進度，審核時限變得可以預期了。

審核透明化，最后是審核內容公開。

在科創板試點注冊制之前，證監會IPO審核內容幾乎都不公開，僅到了距離上發審會前的發行部內部初審會前，才公開披露發行部提出的一次反饋意見，至于發行人和中介機構是怎么回答的，一共有幾輪反饋，社會公眾并不知曉。

科創板的審核內容全部公開，發行人和中介機構回復問詢函后，回復內容包括問詢問題都會在網站上公開披露，歷輪問詢回復、上市委意見落實函、注冊環節問詢函等均公開披露。如果發行人和中介機構在后續問詢過程中對之前的問詢回復有修改，修改過程亦公開披露，被修改的文件也不會被撤掉或更新掉。

發行人和中介機構對審核內容全部公開也有個適應過程，科創板問詢細致，不少問題涉及發行人商業秘密，在問詢回復公開披露的情況下，可能有大量商業秘密泄露。不少發行人并非軍工企業，沒有豁免披露的習慣；不少保薦人也不會主動提醒發行人申請相關商業秘密豁免披露，反而可能會和發行人說監管要求披露了，必須要詳細披露。審核規則明確允許涉及商業秘密的內容豁免披露，但審核中心也會考慮不能影響投資者的判斷。審核的目的是為了讓投資者更好地作出投資決策，盡可能防范造假上市風險，而不會希望因審核問詢導致發行人市場競爭力下降，畢竟上市公司競爭力強、盈利能力好，才是證券市場的根本。

審核透明化的意義不僅僅是審核過程可預期，更重大的意義在于注冊制審核是被監督的審核。

審核需要被監督，一方面是因為審核是一項巨大的權力，尤其在注冊制初級階段，市場約束力不足，新股還處于賣方市場的情況下，審核放行就幾乎不可能上市失敗，通過審核環節就意味著巨大的利益。

審核需要被監督，另一方面是證監會所指出的“交易所是法定的發行審核主體，依法履行社會公共事務管理職能，但同時交易所又是科創板股票交易的市場組織者，存在社會公共利益與交易所市場角色的沖突”[4]。某些申請公司業績規模較大、質地也較好，但不那么符合科創板定位，從上交所與深交所競爭角度看，上交所不太會拒絕其上市申請，一旦否決可能會把該優質上市資源拱手送給深交所。

審核被監督，個別領導意志的影響會有所減少，審核部門的權力會被制約，當然壓力也會更大；審核會更嚴肅而少隨意性，會更公平而少偏袒，“以信息披露為核心”的審核理念也可以得到貫徹執行。

除了審核理念從“實質性判斷”轉往“以信息披露為核心”、在關注信息披露“真實、準確、完整”之外重點關注“充分、一致、可理解”，科創板IPO注冊制審核與證監會IPO核準制審核還有一些形式上的重大差別。

1.電子化審核

科創板上市審核實行電子化審核，申請、受理、問詢、回復等事項通過交易所發行上市審核系統辦理，不必現場提交紙質文件。

證監會IPO審核則需要提交紙質文件，需要提交申請文件原件供存檔，提交全套申請文件復印件供審核員審核，原件與復印件要保持一致。IPO申請文件數量龐大，每次回復反饋問題、更新財報都要重新打印復印，上發審會更是要提交給每位委員一套完整的申報材料復印件。審核完畢復印件統統沒用了，只有原件需要留下存檔。IPO審核對紙資源的耗費是驚人的，每家申請公司的材料制作費用都是以數十萬計的，以至于有專門的材料制作服務商分享這塊蛋糕。

業內對無紙化審核呼吁了很久，但受申請文件法律效力以及審核人員習慣等多種因素影響，證監會IPO審核一直未實行無紙化。上交所科創板審核采用電子化審核算是開了先例。

關于科創板電子化審核，還有一個小插曲。科創板政策制定進展速度超預期，在征求意見結束后的第二天全套文件就正式發布生效了，而當時上交所的審核系統還沒有完全準備好，所以當證監會副主席方星海于2019年3月7日在列席政協經濟組聯組會議時表示上交所已可以接受科創板上市申請時，上交所還在調試系統。3月1日，上交所發布《關于申請科創板股票發行上市審核系統數字證書及系統試用的通知》，3月4日起開始受理審核系統EKEY申請，系統試用時間為3月11日至13日，并明確“試用階段所有數據不視為正式申報，系統正式啟用前將全部清空、不作保留”。直到3月18日，科創板才正式開始受理上報申請。

2.上交工作底稿和招股說明書驗證版

根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》，“受理發行上市申請文件后十個工作日內，保薦人應當以電子文檔形式報送保薦工作底稿和驗證版招股說明書，供監管備查”“于上市委員會審議會議結束后十個工作日內匯總補充報送與審核問詢回復相關的保薦工作底稿和更新后的驗證版招股說明書”“驗證版招股說明書：指在招股說明書中標示出重要的披露內容對應保薦工作底稿依據的招股說明書版本”。

早在2009年，證監會就發布了《證券發行上市保薦業務工作底稿指引》。根據該指引，“工作底稿，是指保薦機構及其保薦代表人在從事保薦業務全部過程中獲取和編寫的、與保薦業務相關的各種重要資料和工作記錄的總稱”“工作底稿應當真實、準確、完整地反映保薦機構盡職推薦發行人證券發行上市、持續督導發行人履行相關義務所開展的主要工作，并應當成為保薦機構出具發行保薦書、發行保薦工作報告、上市保薦書、發表專項保薦意見以及驗證招股說明書的基礎”“工作底稿是評價保薦機構及其保薦代表人從事保薦業務是否誠實守信、勤勉盡責的重要依據”。

按理說，保薦機構在保薦證券發行上市時相關工作底稿已經準備完畢，但實務中并非如此，申報前都在趕時間，沒空整理底稿，到項目完成后才會慢慢整理底稿歸檔。在項目執行過程以及在審過程中，還經常會發現之前的材料存在錯誤，需要補充新的底稿。有的保薦機構從業人員會在底稿不充分或沒有工作底稿的情況下出具意見，甚至有部分保薦機構從業人員會修改甚至篡改工作底稿。

以往都是項目出事了才會倒查底稿，或者證監會現場檢查抽中了才要求提交底稿。而項目出事是有個概率問題的，抽中檢查也只是5%的比例，大部分項目都不會出現查底稿的情況。即使底稿比較完備，出事了再倒查也經常被認定為盡職調查不夠充分、勤勉、盡責。

保薦機構上傳的工作底稿和招股說明書驗證版，正常情況下審核人員并不會去查看，但是文件上傳到監管部門了，就不能隨便再改了，這對保薦機構執業質量可以起到一定程度的威懾作用。在科創板的制度規則下，監管向后撤了一些，充分發揮市場的功能，相應地把以保薦機構為首的中介機構再往前推一些。上報申請文件要交工作底稿和招股說明書驗證版，就是中介機構的責任被“壓嚴壓實”的體現。

3.各自計表，限期完成

對于科創板審核過程，不僅上交所限定了自己的審核時限為3個月，對發行人及中介機構也限時了。《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》規定：“本所自受理發行上市申請文件之日起三個月內出具同意發行上市的審核意見或者作出終止發行上市審核的決定，但發行人及其保薦人、證券服務機構回復本所審核問詢的時間不計算在內。發行人及其保薦人、證券服務機構回復本所審核問詢的時間總計不超過三個月。”

科創板審核是電子化審核，系統自動對審核方和申請方計時，自申請獲得受理起對審核中心開始計時，到出具問詢函時停表，并開始計發行人和中介機構的時間；發行人和中介機構回復問詢函上傳系統后，發行人和中介機構方計時停表，對審核中心恢復計時；如此往復。這就像是國際象棋比賽計表一樣，審核中心和發行人的各自時限都只有3個月。

科創板這一制度設計，是為了避免發行人和中介機構尚不成熟就搶先申報排隊的情形。由于證監會IPO審核時間較長，經常會出現發行人還沒有完全符合條件就先申報排隊的情況，等輪到發行人上會的時候，相關問題已經解決，提前排隊申報可以節約申請發行上市的總時間；如果問題還沒能解決，證監會一般也不會勒令撤回，而是繼續在證監會拖著，直到問題解決了再繼續審核。

科創板審核各自計表3個月，看似公平，實則對發行人方面要求很高：回答問題要比提出問題更耗費時間。從首批集中上市的25家公司的問詢及回復情況看，首輪問詢中審核中心耗時最短4天、最長16天，大多數在受理后10天左右發出問詢函；首輪問詢回復中發行人和中介機構耗時最短14天、最長28天，大多數在收到問詢后20天左右回復。

審核中心的3個月審核時間基本是足夠用的，以最長時限要求來計算，首輪問詢不超過20個工作日，次輪起不超過10個工作日，3個月的審核時間至少夠問5輪至6輪的。

發行人和中介機構的時間盡管相對緊張一些，但應對四輪問詢也還算充裕。然而，個別發行人和保薦代表人沒有認真學習研究對于科創板各自計表的政策，還是按照之前核準制下的執業習慣在做，本來充裕的審核時間就可能非常緊張了。早在2019年4月8日獲得受理的博瑞生物，4月22日收到首輪問詢函，但直到6月24日整整過去兩個月了才回復首輪問詢，耗時長達63天！而6月24日已經有20家申請公司通過了上市委的審核。首輪問詢回復耗時兩個月，意味著留給發行人和中介機構的時間已經不足一個月。博瑞生物次輪回復耗時10天，次輪回復后又接到第三輪問詢，回復要保證質量的同時還要提高效率，中介機構壓力山大。好在博瑞生物第三輪問詢回復耗時只用了一周時間，且回復后很快就被安排上會審核了，最終回復總耗時沒有超過3個月。2019年8月27日，博瑞生物通過了上市委員會審核。而同樣更新了2019年一季報的視聯動力卻在四輪問詢后耗盡了問詢回復時間，最終于2019年8月30日撤回了發行上市申請。

4.科技創新咨詢委員會

是否符合科創板定位是科創板審核過程中重點關注的內容，為更好地判斷申請公司是否符合科創板定位，上交所設立科技創新咨詢委員會，負責為科創板建設和發行上市審核提供專業咨詢和政策建議。上交所發行上市審核機構可以根據需要，就發行上市申請文件中與發行人業務與技術相關的問題，向科技創新咨詢委員會進行咨詢；科技創新咨詢委員會所提出的咨詢意見，可以供審核機構問詢參考。

首屆科技創新咨詢委員會由48人組成，人員名單中包括中科院、清華、北大、復旦等科研院所或高校的知名專家，中微公司、藥明康德、恒瑞醫藥等行業龍頭企業的核心技術人員，紅杉資本、高瓴資本、華興資本等知名投資人。

上交所審核中心在審核過程中，會根據需要提出具體咨詢事項，并通過召開會議、書面函件等方式，向咨詢事項涉及的相關行業委員進行咨詢。在實務中多是采用郵件發函方式向專家委員咨詢，委員們的咨詢意見也通過郵件回函。

科技創新咨詢委員會的作用僅是提供咨詢意見，不具有同意或否決申請人申請的效力，對于相關委員的意見，審核中心會根據審核需要體現在問詢函中。

5.上市委員會

上交所設立科創板股票上市委員會，負責對審核部門出具的審核報告和發行人的申請文件提出審議意見。上交所結合上市委員會的審議意見，出具同意股票發行上市的審核意見或者作出終止發行上市審核的決定。

科創板上市委員會（簡稱“上市委”）與證監會發行部股票發行審核委員會（簡稱“發審委”）有一定相似度，但也有非常多的不同之處。

相似之處，是指兩個委員會都是IPO過程中的重要關口，如果沒有通過審核，申請公司的IPO之路就戛然而止了。

不同之處則有以下幾點。

首先是科創板上市委重要性下降。科創板試點注冊制，在發行上市條件中一個很重要的指標是預計市值指標。預計市值指股票公開發行后按照總股本乘以發行價格計算出來的發行人股票名義總價值。因為上市委審核時還沒有進入發行環節，此時預計市值是否達標是不能證偽的。也就是說，上市委放行了，如果詢價結果未能達到預計市值指標，申請公司依然不能在科創板上市。而證監會IPO發審委則不同，發審委通過了，如無意外，證監會都會批準放行，一旦放行了，不存在因為詢價結果達不到預計市值而不能上市的情形。

其次是審核形式上的差異。上市委每次審議會議由5名委員參加，其中會計、法律專家至少各一名。上市委審議時，參會委員就審核報告的內容和發行上市審核機構提出的初步審核意見發表意見，通過合議形成同意或者不同意發行上市的審議意見。上市委會議召集人根據參會委員的意見及討論情況進行總結，經合議，按少數服從多數的原則形成審議意見。而證監會發審委對IPO的審議會議每次由7名委員參加，需要隱名投票表決，7票中5票同意才可以通過，少于5票為未通過，相當于三分之二以上同意才可以通過，超過了簡單多數同意標準。

再次是審核流程上的差異。上市委需要提前7個工作日發出通知，而發審委僅需要提前5天（含發出通知當日）；上市委進行審議時可要求對發行人及其保薦人進行現場問詢，也可不要求問詢，[5]而發審委一般都會有現場問詢環節；證監會在注冊程序中決定退回交易所補充審核的，審核中心對要求補充審核的事項重新審核，并提交上市委再次審議，發審委無此流程。

最后是復審機制的差異。交易所對發行上市申請不予受理或者終止審核的，發行人可以再向交易所申請復審。交易所收到復審申請后20個工作日內召開上市委復審會議。上市委會議認為申請復審理由成立的，交易所對發行上市申請予以受理或者重新審核。發審委則沒有復審機制的安排，更沒有對受理環節設置由發審委進行復審的機制。有了復審機制，就可以更有效地監督審核，也可以避免因在審核過程中存在偶發性因素導致“誤殺”企業的情形。