02允許尚未盈利、特殊股權結構、紅籌架構公司上市

多年以來，在中國證券市場上市必須是已經盈利且達到一定盈利規模的公司，而且必須是在中國境內注冊的股份有限公司。

主板（含中小板）對擬上市公司財務指標的要求是：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。（二）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。

創業板對擬上市公司財務指標的要求是：最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于5000萬元。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。

除了盈利方面具體財務指標的要求外，境內上市的公司都必須要同股同權，不得出現存在差異化表決權等特殊股權結構的情形，也不得是注冊在境外的公司。

《證券法》對公開發行新股的要求只是“具有持續盈利能力，財務狀況良好”，從來沒有要求報告期內已經盈利，更沒有要求報告期內連續三年或兩年盈利。過往的業績只是“能力”的一種體現，并非“能力”的充分必要條件。

直到2018年3月《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，才允許虧損公司、股份有表決權差異的公司以及紅籌架構的公司在境內IPO。

實務中要求的IPO財務指標要遠高于文件規定，主板申請企業最后一年凈利潤不足8000萬元、創業板申請企業最后一年凈利潤不足5000萬元的，一度都很難通過發審會審核；而創新企業方面，由于小米集團發審會前一天申請推遲召開發審會，之后也再未有創新企業向證監會申報IPO，創新企業境內上市事實上中止了。所以，中國境內資本市場從未有過虧損公司能夠直接IPO的情形。

科創板更關注企業的未來發展能力，關注是否可以依靠科技創新驅動發展，在盈利標準上較現有板塊有了較大幅度的放松。

除了紅籌架構創新企業也可以在滿足《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》的條件下在科創板申請上市外，對于非紅籌架構的公司，科創板也不再強行要求盈利了。

與主板和創業板不同，科創板推出的是以市值為核心，兼顧收入、利潤、現金流指標的多套上市標準，滿足其中一套標準即可。具體情況如下：

1.普通公司

續表

2.符合創新型企業要求的紅籌企業

3.具有表決權差異安排的企業

可以看到，各套上市標準中，只有普通公司的第一套標準有盈利要求，而且盈利要求也遠低于實務中主板、創業板IPO的要求。

由于研發投入巨大，或者市場培育需要時間，抑或擴張階段需要持續投入，很多優質的科技創新型公司在實現盈虧平衡之前會持續虧損，但并不妨礙其具有投資價值和持續經營能力。亞馬遜曾經連續虧損20年，但其是全球市值頗高的幾家公司之一；美團從成立以來幾乎一直在虧損，但2018年上市后依然被投資者熱捧，市值已經超過百度，改寫了中國互聯網排名格局；甚至在境外上市的絕大多數中概股，在上市時點都是虧損的。放開持續盈利限制，有利于科技創新企業在中國資本市場上市，也有利于普通投資者分享新經濟成長紅利。

盡管科創板在制度層面上已經允許虧損公司上市，但實務中由于存在保薦機構強制跟投制度，大多數保薦機構對虧損公司上市依然存有疑慮，認為可能存在較大投資風險。在截至2019年6月底申報科創板的125家公司中，只有和艦芯片、九號智能和澤璟制藥三家公司是虧損企業。澤璟制藥是第一家按照第五套上市標準申報的企業，公司幾乎還沒有收入，由于申報時間較晚，6月10日才獲得受理，未能趕上科創板首批集中上市；九號智能則是在申報財務報表基準日后股份結構發生了重大變化，依據規則需要補充審計2019年中報，到6月底還處于中止審核中，也沒能趕上科創板首批集中上市；而首批受理的和艦芯片，則由于其與控股股東聯華電子在同業競爭與關聯交易方面的相關問題，早早撤回了上市申請。在科創板首批集中上市的25家公司中，依然全部都是歷史上已經盈利的公司，虧損企業在中國證券市場上市，科創板在制度上已經提供了機會，但實務中還需要一個認識與接受的過程。

科技創新類公司在成長壯大過程中往往需要持續的資本投入，需要經歷多輪融資。如果采用同股同權機制，每一輪融資都會對創始團隊或核心管理團隊的股份予以較大比例的稀釋，創始團隊或核心管理團隊的股份比例越來越低，從而對創始團隊或核心管理團隊的持續創業積極性產生不利影響，而這類企業對創始團隊或核心管理團隊的依賴度又特別高，資本起到的作用只是支持企業發展壯大，企業的核心靈魂是創始團隊或核心管理團隊。于是市場發明了一種新的股份結構——差異化表決權，公司股本分為不同類型的股份，不同類型股份的表決權不一致，創始團隊或核心管理團隊所持股份的表決權可以是其他投資者的10倍，從而保證了創始團隊或核心管理團隊對公司的控制權。

長期以來，我國在公司治理方面一直堅持“同股同權”的基本原則，但《公司法》也授權國務院對公司發行新的類別股可以作出特別規定。資本市場對差異化表決權的認識也有一個逐漸接受的過程。阿里巴巴香港上市未果轉投紐約證券交易所（簡稱“紐交所”），讓差異化表決權成為資本市場特別關注的法律問題。2013年年初，阿里巴巴擬IPO，最先考慮的是在香港聯合交易所有限公司（簡稱“聯交所”）上市，但阿里巴巴的合伙人制度不符合當時香港證監會倡導的“一股一票”原則，阿里巴巴只能轉赴美國上市。阿里巴巴在紐交所募資超過250億美元，成為當時全球史上募集資金規模最大的IPO。上市后的阿里巴巴繼續保持持續增長態勢，市值已經超過4000億美元，穩居全球市值排名前10位。香港聯交所經過認真反思，決定接受市場發明的差異化表決權制度，擁抱新經濟。2018年，聯交所修改規則，對新興及創新產業公司允許同股不同權的股份結構安排，隨后小米、美團等新經濟公司在聯交所成功IPO并上市，據傳阿里巴巴已于2019年6月向香港聯交所提交了上市申請。[1]

科創企業有其自身的成長路徑和發展規律。對表決權進行差異化的安排是科創企業發展的內在需求，也是科創企業公司治理的實踐選擇。2019年1月30日，上交所在《設立科創板并試點注冊制配套業務規則公開征求意見答記者問》中表示：“尊重科創企業公司治理的實踐選擇，允許設置差異化表決權的企業上市。為平衡利害關系，《上市規則》對如何合理設置差異化表決權，進行了必要的規范。一是設置更為嚴格的前提條件。主要包括發行人作出的表決權差異安排必須經出席股東大會的股東所持三分之二以上表決權通過；表決權差異安排在上市前至少穩定運行1個完整會計年度；發行人須具有相對較高的市值規模。二是限制擁有特別表決權的主體資格和后續變動。主要包括相關股東應當對公司發展或者業績增長做出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事；特別表決權股份不得在二級市場進行交易；持有人不符合主體資格或者特別表決權一經轉讓即永久轉換為普通股份；不得提高特別表決權的既定比例。三是保障普通投票權股東的合法權利。主要包括除表決權數量外其他股東權利相同，普通股份表決權應當達到最低比例，召開股東大會和提出股東大會議案所需持股比例及計算方式，重大事項上限制特別表決權的行使。四是強化內外部監督機制。主要包括要求公司充分披露表決權差異安排的實施和變化情況，監事會對表決權差異安排的設置和運行出具專項意見，禁止濫用特別表決權?！?/p>

在截至2019年6月底申報科創板的125家公司中，有優刻得、九號智能兩家公司設置了差異化表決權。優刻得因回復交易所問詢效率問題，錯過了科創板首批集中上市。差異化表決權也是中國證券市場的新鮮事物，得到市場接受和認可也還需要時間。

允許尚未盈利、特殊股權結構、紅籌架構的科技創新類公司在境內證券市場上市，體現了監管理念上的轉變，有利于優質科技創新企業借助國內資本市場發展，也有利于普通投資者分享優質科技創新企業的成長紅利。