02允許尚未盈利、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)、紅籌架構(gòu)公司上市

多年以來(lái)，在中國(guó)證券市場(chǎng)上市必須是已經(jīng)盈利且達(dá)到一定盈利規(guī)模的公司，而且必須是在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的股份有限公司。

主板（含中小板）對(duì)擬上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求是：（一）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)。（二）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3億元。

創(chuàng)業(yè)板對(duì)擬上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求是：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。

除了盈利方面具體財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求外，境內(nèi)上市的公司都必須要同股同權(quán)，不得出現(xiàn)存在差異化表決權(quán)等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形，也不得是注冊(cè)在境外的公司。

《證券法》對(duì)公開發(fā)行新股的要求只是“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”，從來(lái)沒(méi)有要求報(bào)告期內(nèi)已經(jīng)盈利，更沒(méi)有要求報(bào)告期內(nèi)連續(xù)三年或兩年盈利。過(guò)往的業(yè)績(jī)只是“能力”的一種體現(xiàn)，并非“能力”的充分必要條件。

直到2018年3月《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，才允許虧損公司、股份有表決權(quán)差異的公司以及紅籌架構(gòu)的公司在境內(nèi)IPO。

實(shí)務(wù)中要求的IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)要遠(yuǎn)高于文件規(guī)定，主板申請(qǐng)企業(yè)最后一年凈利潤(rùn)不足8000萬(wàn)元、創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)企業(yè)最后一年凈利潤(rùn)不足5000萬(wàn)元的，一度都很難通過(guò)發(fā)審會(huì)審核；而創(chuàng)新企業(yè)方面，由于小米集團(tuán)發(fā)審會(huì)前一天申請(qǐng)推遲召開發(fā)審會(huì)，之后也再未有創(chuàng)新企業(yè)向證監(jiān)會(huì)申報(bào)IPO，創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市事實(shí)上中止了。所以，中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)從未有過(guò)虧損公司能夠直接IPO的情形。

科創(chuàng)板更關(guān)注企業(yè)的未來(lái)發(fā)展能力，關(guān)注是否可以依靠科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，在盈利標(biāo)準(zhǔn)上較現(xiàn)有板塊有了較大幅度的放松。

除了紅籌架構(gòu)創(chuàng)新企業(yè)也可以在滿足《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》的條件下在科創(chuàng)板申請(qǐng)上市外，對(duì)于非紅籌架構(gòu)的公司，科創(chuàng)板也不再?gòu)?qiáng)行要求盈利了。

與主板和創(chuàng)業(yè)板不同，科創(chuàng)板推出的是以市值為核心，兼顧收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流指標(biāo)的多套上市標(biāo)準(zhǔn)，滿足其中一套標(biāo)準(zhǔn)即可。具體情況如下：

1.普通公司

續(xù)表

2.符合創(chuàng)新型企業(yè)要求的紅籌企業(yè)

3.具有表決權(quán)差異安排的企業(yè)

可以看到，各套上市標(biāo)準(zhǔn)中，只有普通公司的第一套標(biāo)準(zhǔn)有盈利要求，而且盈利要求也遠(yuǎn)低于實(shí)務(wù)中主板、創(chuàng)業(yè)板IPO的要求。

由于研發(fā)投入巨大，或者市場(chǎng)培育需要時(shí)間，抑或擴(kuò)張階段需要持續(xù)投入，很多優(yōu)質(zhì)的科技創(chuàng)新型公司在實(shí)現(xiàn)盈虧平衡之前會(huì)持續(xù)虧損，但并不妨礙其具有投資價(jià)值和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。亞馬遜曾經(jīng)連續(xù)虧損20年，但其是全球市值頗高的幾家公司之一；美團(tuán)從成立以來(lái)幾乎一直在虧損，但2018年上市后依然被投資者熱捧，市值已經(jīng)超過(guò)百度，改寫了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)排名格局；甚至在境外上市的絕大多數(shù)中概股，在上市時(shí)點(diǎn)都是虧損的。放開持續(xù)盈利限制，有利于科技創(chuàng)新企業(yè)在中國(guó)資本市場(chǎng)上市，也有利于普通投資者分享新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)紅利。

盡管科創(chuàng)板在制度層面上已經(jīng)允許虧損公司上市，但實(shí)務(wù)中由于存在保薦機(jī)構(gòu)強(qiáng)制跟投制度，大多數(shù)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)虧損公司上市依然存有疑慮，認(rèn)為可能存在較大投資風(fēng)險(xiǎn)。在截至2019年6月底申報(bào)科創(chuàng)板的125家公司中，只有和艦芯片、九號(hào)智能和澤璟制藥三家公司是虧損企業(yè)。澤璟制藥是第一家按照第五套上市標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)的企業(yè)，公司幾乎還沒(méi)有收入，由于申報(bào)時(shí)間較晚，6月10日才獲得受理，未能趕上科創(chuàng)板首批集中上市；九號(hào)智能則是在申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表基準(zhǔn)日后股份結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，依據(jù)規(guī)則需要補(bǔ)充審計(jì)2019年中報(bào)，到6月底還處于中止審核中，也沒(méi)能趕上科創(chuàng)板首批集中上市；而首批受理的和艦芯片，則由于其與控股股東聯(lián)華電子在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易方面的相關(guān)問(wèn)題，早早撤回了上市申請(qǐng)。在科創(chuàng)板首批集中上市的25家公司中，依然全部都是歷史上已經(jīng)盈利的公司，虧損企業(yè)在中國(guó)證券市場(chǎng)上市，科創(chuàng)板在制度上已經(jīng)提供了機(jī)會(huì)，但實(shí)務(wù)中還需要一個(gè)認(rèn)識(shí)與接受的過(guò)程。

科技創(chuàng)新類公司在成長(zhǎng)壯大過(guò)程中往往需要持續(xù)的資本投入，需要經(jīng)歷多輪融資。如果采用同股同權(quán)機(jī)制，每一輪融資都會(huì)對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心管理團(tuán)隊(duì)的股份予以較大比例的稀釋，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心管理團(tuán)隊(duì)的股份比例越來(lái)越低，從而對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心管理團(tuán)隊(duì)的持續(xù)創(chuàng)業(yè)積極性產(chǎn)生不利影響，而這類企業(yè)對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心管理團(tuán)隊(duì)的依賴度又特別高，資本起到的作用只是支持企業(yè)發(fā)展壯大，企業(yè)的核心靈魂是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心管理團(tuán)隊(duì)。于是市場(chǎng)發(fā)明了一種新的股份結(jié)構(gòu)——差異化表決權(quán)，公司股本分為不同類型的股份，不同類型股份的表決權(quán)不一致，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心管理團(tuán)隊(duì)所持股份的表決權(quán)可以是其他投資者的10倍，從而保證了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)在公司治理方面一直堅(jiān)持“同股同權(quán)”的基本原則，但《公司法》也授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)公司發(fā)行新的類別股可以作出特別規(guī)定。資本市場(chǎng)對(duì)差異化表決權(quán)的認(rèn)識(shí)也有一個(gè)逐漸接受的過(guò)程。阿里巴巴香港上市未果轉(zhuǎn)投紐約證券交易所（簡(jiǎn)稱“紐交所”），讓差異化表決權(quán)成為資本市場(chǎng)特別關(guān)注的法律問(wèn)題。2013年年初，阿里巴巴擬IPO，最先考慮的是在香港聯(lián)合交易所有限公司（簡(jiǎn)稱“聯(lián)交所”）上市，但阿里巴巴的合伙人制度不符合當(dāng)時(shí)香港證監(jiān)會(huì)倡導(dǎo)的“一股一票”原則，阿里巴巴只能轉(zhuǎn)赴美國(guó)上市。阿里巴巴在紐交所募資超過(guò)250億美元，成為當(dāng)時(shí)全球史上募集資金規(guī)模最大的IPO。上市后的阿里巴巴繼續(xù)保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市值已經(jīng)超過(guò)4000億美元，穩(wěn)居全球市值排名前10位。香港聯(lián)交所經(jīng)過(guò)認(rèn)真反思，決定接受市場(chǎng)發(fā)明的差異化表決權(quán)制度，擁抱新經(jīng)濟(jì)。2018年，聯(lián)交所修改規(guī)則，對(duì)新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司允許同股不同權(quán)的股份結(jié)構(gòu)安排，隨后小米、美團(tuán)等新經(jīng)濟(jì)公司在聯(lián)交所成功IPO并上市，據(jù)傳阿里巴巴已于2019年6月向香港聯(lián)交所提交了上市申請(qǐng)。[1]

科創(chuàng)企業(yè)有其自身的成長(zhǎng)路徑和發(fā)展規(guī)律。對(duì)表決權(quán)進(jìn)行差異化的安排是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在需求，也是科創(chuàng)企業(yè)公司治理的實(shí)踐選擇。2019年1月30日，上交所在《設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開征求意見(jiàn)答記者問(wèn)》中表示：“尊重科創(chuàng)企業(yè)公司治理的實(shí)踐選擇，允許設(shè)置差異化表決權(quán)的企業(yè)上市。為平衡利害關(guān)系，《上市規(guī)則》對(duì)如何合理設(shè)置差異化表決權(quán)，進(jìn)行了必要的規(guī)范。一是設(shè)置更為嚴(yán)格的前提條件。主要包括發(fā)行人作出的表決權(quán)差異安排必須經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持三分之二以上表決權(quán)通過(guò)；表決權(quán)差異安排在上市前至少穩(wěn)定運(yùn)行1個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；發(fā)行人須具有相對(duì)較高的市值規(guī)模。二是限制擁有特別表決權(quán)的主體資格和后續(xù)變動(dòng)。主要包括相關(guān)股東應(yīng)當(dāng)對(duì)公司發(fā)展或者業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)做出重大貢獻(xiàn)，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事；特別表決權(quán)股份不得在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易；持有人不符合主體資格或者特別表決權(quán)一經(jīng)轉(zhuǎn)讓即永久轉(zhuǎn)換為普通股份；不得提高特別表決權(quán)的既定比例。三是保障普通投票權(quán)股東的合法權(quán)利。主要包括除表決權(quán)數(shù)量外其他股東權(quán)利相同，普通股份表決權(quán)應(yīng)當(dāng)達(dá)到最低比例，召開股東大會(huì)和提出股東大會(huì)議案所需持股比例及計(jì)算方式，重大事項(xiàng)上限制特別表決權(quán)的行使。四是強(qiáng)化內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制。主要包括要求公司充分披露表決權(quán)差異安排的實(shí)施和變化情況，監(jiān)事會(huì)對(duì)表決權(quán)差異安排的設(shè)置和運(yùn)行出具專項(xiàng)意見(jiàn)，禁止濫用特別表決權(quán)。”

在截至2019年6月底申報(bào)科創(chuàng)板的125家公司中，有優(yōu)刻得、九號(hào)智能兩家公司設(shè)置了差異化表決權(quán)。優(yōu)刻得因回復(fù)交易所問(wèn)詢效率問(wèn)題，錯(cuò)過(guò)了科創(chuàng)板首批集中上市。差異化表決權(quán)也是中國(guó)證券市場(chǎng)的新鮮事物，得到市場(chǎng)接受和認(rèn)可也還需要時(shí)間。

允許尚未盈利、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)、紅籌架構(gòu)的科技創(chuàng)新類公司在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市，體現(xiàn)了監(jiān)管理念上的轉(zhuǎn)變，有利于優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)借助國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展，也有利于普通投資者分享優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。