07證券市場(chǎng)的供給側(cè)改革

據(jù)新華社消息，中共中央政治局于2019年2月22日就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)舉行第十三次集體學(xué)習(xí)，習(xí)主席在主持學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。科創(chuàng)板注冊(cè)制改革，就是證券市場(chǎng)供給側(cè)改革的試驗(yàn)田。

證券市場(chǎng)的供給側(cè)改革，很重要的一塊是股票市場(chǎng)的供給側(cè)改革。股票市場(chǎng)的供給側(cè)，就是股票市場(chǎng)的股票來(lái)源問(wèn)題；股票來(lái)源的主要供應(yīng)渠道，就是IPO、再融資以及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)；而科創(chuàng)板注冊(cè)制的改革試點(diǎn)，就是要對(duì)股票來(lái)源這一股票市場(chǎng)的供給側(cè)進(jìn)行改革。

股票來(lái)源的供給側(cè)，包括發(fā)行人/上市公司及其股東（股票的直接供應(yīng)方，包括新股和上市前老股）、保薦機(jī)構(gòu)為代表的中介機(jī)構(gòu)（股票直接供應(yīng)方實(shí)現(xiàn)股票供應(yīng)的通道）、監(jiān)管部門(mén)（股票供應(yīng)的批準(zhǔn)部門(mén)）。股票市場(chǎng)的需求側(cè)，就是投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者。

當(dāng)前供給側(cè)存在以下幾個(gè)較為嚴(yán)重的問(wèn)題。

首先，供給側(cè)不考慮需求側(cè)，供應(yīng)的股票質(zhì)次。

在科創(chuàng)板之前的IPO機(jī)制下，發(fā)行人及其大股東不用考慮投資者需求，不用考慮是否發(fā)的出去，只要考慮證監(jiān)會(huì)讓不讓發(fā)，所以其最關(guān)注證監(jiān)會(huì)的需求。投行及其他中介機(jī)構(gòu)的主要工作是應(yīng)對(duì)證監(jiān)會(huì)審核，對(duì)市場(chǎng)幾乎不關(guān)心，對(duì)投資者也不關(guān)心。證監(jiān)會(huì)發(fā)行部和發(fā)審委自以為肩負(fù)著保護(hù)投資者利益的重?fù)?dān)，對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行長(zhǎng)期、反復(fù)、細(xì)致地審核，幫投資者挑選和把關(guān)。

既然供給側(cè)不關(guān)心需求側(cè)，長(zhǎng)期下來(lái)需求側(cè)也就不再關(guān)注供給側(cè)：投資者不關(guān)心IPO公司質(zhì)地而只是關(guān)心是否能中簽，并且認(rèn)為證監(jiān)會(huì)應(yīng)該為上市公司質(zhì)量負(fù)責(zé)。

事實(shí)證明，在投資者和發(fā)行人互相不關(guān)心的情況下，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格審核不能杜絕IPO財(cái)務(wù)造假，更不能保證上市公司質(zhì)量。重過(guò)往表現(xiàn)、輕未來(lái)發(fā)展的審核邏輯，導(dǎo)致放行到市場(chǎng)的真正有投資價(jià)值的公司并不多，更多只是在造殼。

其次，供給不管需求，甚至誘導(dǎo)需求，導(dǎo)致市場(chǎng)供需失衡。

相對(duì)于IPO環(huán)節(jié)的新股供給，更大的市場(chǎng)供給是IPO前的老股上市流通。股權(quán)分置改革之后，已經(jīng)沒(méi)有非流通股和流通股的區(qū)別，所有股票都是流通股，只是上市前的老股暫時(shí)鎖定不能自由流通而已。

盡管招股說(shuō)明書(shū)上已經(jīng)明確提示了老股的鎖定期，理論上公司股票價(jià)格應(yīng)該已經(jīng)反映了老股減持的信息，但實(shí)際上在新股剛上市階段，是沒(méi)有哪個(gè)投資者去考慮一年甚至三年以后的事情的。大量投資者的持股期限只有幾個(gè)月、幾周甚至幾天，誰(shuí)會(huì)去考慮幾年之后的事情？

于是，上市后股票價(jià)格因?qū)嶋H流通量較小而扭曲反映了整個(gè)公司的真實(shí)市值，老股東減持也不考慮市場(chǎng)需求是否能夠承受，在高價(jià)之下也不可能考慮需求而約束自己，這既不符合人性也不符合市場(chǎng)規(guī)律。更有甚者，老股東會(huì)在減持前釋放利好或者借助外力拉升市場(chǎng)，誘導(dǎo)投資者把股價(jià)拉高之后再減持。老股減持，是老股東的法定權(quán)利，也是早已公開(kāi)披露的信息，但客觀上造成了市場(chǎng)短期的供需失衡。

再次，退市功能不健全，劣質(zhì)股票不能被市場(chǎng)清出。

由于牽涉各方利益，退市難是中國(guó)證券市場(chǎng)的頑疾，一年下來(lái)A股退市的公司屈指可數(shù)，而已經(jīng)淪落成殼公司，沒(méi)有實(shí)際業(yè)務(wù)、死而不僵的公司卻有一大片。只要能上市，就算經(jīng)營(yíng)不行了，光殼還能值個(gè)十幾二十億元的，上市公司及其股東經(jīng)營(yíng)好公司的動(dòng)力又在哪兒呢？

最后，掙錢(qián)效應(yīng)下，劣幣驅(qū)逐良幣，一茬茬割韭菜，市場(chǎng)生態(tài)扭曲并惡化。

A股的價(jià)值投資者是稀缺的，更多投資者只是去博取掙錢(qián)效應(yīng)。三根陽(yáng)線改變信仰，連漲一周后投資者帶著資金排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，有媒體報(bào)道牛市啟動(dòng)時(shí)竟然還有投資者在營(yíng)業(yè)部開(kāi)戶排隊(duì)打起來(lái)的，生怕錯(cuò)過(guò)掙錢(qián)機(jī)會(huì)。

在這樣的市場(chǎng)中，供需雙方互不關(guān)心，只關(guān)心有沒(méi)有資金進(jìn)場(chǎng)，有沒(méi)有政策推動(dòng)。劣幣驅(qū)逐良幣下，只是一茬茬割韭菜，以至于科創(chuàng)板定了50萬(wàn)元投資者門(mén)檻，一些機(jī)構(gòu)的第一反應(yīng)是沒(méi)了韭菜怎么掙錢(qián)？可見(jiàn)，證券市場(chǎng)生態(tài)扭曲并持續(xù)惡化。

科創(chuàng)板就是一場(chǎng)供給側(cè)改革。科創(chuàng)板注冊(cè)制推出的一系列制度改革，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的改革方向，讓市場(chǎng)對(duì)供給側(cè)形成約束。

在科創(chuàng)板IPO機(jī)制下，更多是讓市場(chǎng)挑選上市公司，而不是由監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)挑選出來(lái)后市場(chǎng)被動(dòng)接受。科創(chuàng)板的發(fā)行條件較現(xiàn)有IPO條件大幅降低，但上市標(biāo)準(zhǔn)全部與預(yù)計(jì)市值相關(guān)，即使交易所、證監(jiān)會(huì)放行了，若發(fā)行詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)市值，依然不能成功上市。相比于較為寬松的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，市值指標(biāo)要嚴(yán)格許多，會(huì)成為最重要的約束機(jī)制。市值是投資者給的，供給側(cè)必須重視需求側(cè)的意見(jiàn)，用市場(chǎng)機(jī)制讓需求側(cè)來(lái)挑選供給側(cè)。不被市場(chǎng)所接受的上市公司，將被排除在市場(chǎng)之外。

科創(chuàng)板加大了對(duì)發(fā)行前股東在二級(jí)市場(chǎng)直接減持行為的約束，擬推行以詢(xún)價(jià)方式進(jìn)行非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)檬袌?chǎng)化手段平衡鎖定期風(fēng)險(xiǎn)和減持規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，以市場(chǎng)的方式平衡雙方的利益。

科創(chuàng)板提出了更嚴(yán)格的退市條件，除了對(duì)重大違法、交易性、財(cái)務(wù)性、規(guī)范性的退市條件都比現(xiàn)行規(guī)則要嚴(yán)格很多外，對(duì)于無(wú)人問(wèn)津的公司、經(jīng)營(yíng)空殼的公司也及時(shí)清出市場(chǎng)，并明確規(guī)定了退市公司不得重新上市，斷絕退市前的炒作預(yù)期。

科創(chuàng)板對(duì)欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為提高了相關(guān)主體的法律責(zé)任：欺詐發(fā)行不僅要退市，且要購(gòu)回公開(kāi)發(fā)行的股票，還設(shè)置了懲罰性違約金。

在科創(chuàng)板的制度規(guī)則下，監(jiān)管向后撤了一些，充分發(fā)揮市場(chǎng)的功能，相應(yīng)地把以保薦機(jī)構(gòu)為首的中介機(jī)構(gòu)再往前推一些。在相關(guān)規(guī)則體系下，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任被“壓嚴(yán)壓實(shí)”，上報(bào)申請(qǐng)文件要交工作底稿和招股說(shuō)明書(shū)驗(yàn)證版，持續(xù)督導(dǎo)的內(nèi)容更加具體和細(xì)致，中介機(jī)構(gòu)受到的約束更多了。

科創(chuàng)板的供給側(cè)改革如果能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期效果，市場(chǎng)化、法治化之路走得通、走得好，整個(gè)資本市場(chǎng)的改革就會(huì)跟進(jìn)，將推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

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[1]. 《證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就設(shè)立上海證券交易所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制答記者問(wèn)》，2018年11月5日。

[2]. 一個(gè)保代可以同時(shí)在主板（含中小板）和創(chuàng)業(yè)板各簽兩個(gè)項(xiàng)目。

[3]. 2000年深交所為開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板，停止了主板新股發(fā)行，開(kāi)設(shè)中小板和創(chuàng)業(yè)板之后也再未恢復(fù)主板新股發(fā)行，所以深交所主板沒(méi)有上市通道。

[4]. 《小米上市破發(fā) 李小加：股價(jià)上落是市場(chǎng)自然現(xiàn)象》，載大公網(wǎng)，http：//www. takungpao.com/finance/236132/2018/0709/185739.html，2018年7月9日。

[5]. 《證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)》，2019年6月28日。

[6]. 每股收益按2018年度扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本計(jì)算，下同。

[7]. 2019年8月18日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)》，提出創(chuàng)造條件推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革。