04“四個敬畏”與改革理念

在證監會就科創板相關制度征求意見截止日前一天，新上任的易會滿主席攜兩位副主席、上交所理事長和證監會首席律師一起舉辦了一場新聞發布會，完成了易主席首秀。這場新聞發布會是以科創板籌備進展通報的名義開的，很多問題都是圍繞科創板注冊制展開的，但實際上全場的核心要點是易主席展現了全新的監管理念：“四個敬畏、一個合力”。

“四個敬畏”指敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險；“一個合力”指證監會要主動加強與相關部委、地方政府、市場各方的溝通協作，努力形成各方合力，共同促進資本市場健康發展。

“敬畏”這個詞，可能是歷任證監會主席首次使用的詞匯。之前業內一直在呼吁監管要信任市場，期望監管要尊重市場。而易主席首秀上升到了敬畏市場，大大出乎了市場意料。敬畏，不僅僅是尊敬、重視，更重要的是知止。知道規律不以人的意志為轉移，才不會無知無畏地輕易干涉，才不會以為命令可以解決所有問題。

敬畏市場，才會尊重和遵循市場規律、尊重市場主體，按市場規律辦事，才能堅持市場化方向。敬畏法治，才會依法監管，不越法監管。敬畏專業，才會聽取專業意見，不輕易出臺制度。敬畏風險，才會認識風險的復雜度，而不會輕易戳破風險。

在易會滿主席“四個敬畏”的監管理念下，科創板的制度設計和執行基本符合市場預期。市場化和法治化的改革理念對于中國證券市場來說，遠比科創板注冊制本身更為重要。

市場化，指的是充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，市場主體之間能夠自主博弈解決的問題，監管不再干涉。

在IPO審核環節，市場化意味著監管只是通過審核來督促發行人做好信息披露工作，提供給市場充分的投資決策依據，讓市場挑選和判斷公司能否進入資本市場，而不再只由監管說了算，監管也不再進行實質性判斷和背書。科創板推行注冊制，以信息披露為核心進行審核，審核節奏完全依照問詢函回復的效率和效果，而不以受理時間先后和公司質量為標準，體現了市場化的審核理念。

在IPO定價階段，市場化意味著由市場詢價對象根據發行人的招股文件，自主決定發行報價，發行人和主承銷商接受市場報價結果并最終確定發行價，也可以拒絕報價結果而放棄發行，市場供需雙方共同決定發行價，監管部門不再人為限定發行價。科創板發行環節放開了23倍市盈率的限制，不同行業、不同階段、不同特點的發行人最終定價不再整齊劃一，體現了市場化的定價理念。

在上市交易環節，市場化意味著尊重投資者的自主決策，在買者自負原則下加速形成市場均衡價格，監管部門減少對價格形成過程中的人為限制。科創板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，第6個交易日起漲跌幅擴大到20%，首批集體上市的25家公司前10個交易日累計換手率最高超過了500%，監管部門并沒有出手干涉，體現了市場化的交易理念。

在上市一段時間后限售股減持環節，市場化意味著尊重投資者的減持決定和減持需求，監管部門減少不合理的人為限制，推動減持方和接盤方通過市場博弈機制完成減持。減持的事，至少在上市一年期滿后才會出現，所以相關規則尚未出臺。從最早的上市規則征求意見稿內，可以看到上交所擬推行的市場化減持方案。

在退市環節，市場化意味著尊重市場本身的清退能力，當市場交易主體已經拋棄某個上市公司，該公司股票已經不再被市場所接納，自然應該被清理出市場。在科創板上市規則中，設置了比主板更嚴格的交易類退市機制，體現了加大市場清退垃圾上市公司的市場化理念。

市場有其內在的平衡機制，無論是發行價還是上市后的交易價，股價漲多了自然會跌下來，跌多了自然會漲起來。自由交易不要攔著買賣，可以由市場主體間博弈解決的問題就不要行政干涉。其間若有不法行為，交易記錄全留痕，監管部門隨時可以調查及處罰，順便還能為國庫增收做貢獻，給減稅降費做保障。

由于我國證券市場尚處于初級階段，市場波動較大往往會給投資者帶來巨大損失，但是投資者只能且應當被市場教育，歷史證明監管插手市場，對市場帶來的更多是傷害。由于監管已經習慣了對市場的干涉，尤其在股價大幅上漲或大幅下跌時，市場化原則更多的是考驗監管的定力。

監管定力的大小取決于監管的決心，也取決于監管受到的壓力。因此，市場化原則某種程度上也在考驗輿論定力，輿論應當更支持市場化的聲音，而不是一旦出現破發或者大跌就要求監管出面干涉，監管部門承受的輿論壓力小了，也就能夠更堅定一些。

自2019年6月25日起，首批科創板上市公司陸續發布《發行公告》，第一只新股華興源創發行市盈率 [6]突破40倍；7月8日晚，中微公司公告發行市盈率超過170倍；7月29日晚，微芯生物公告發行市盈率超過467倍。盡管市場某些媒體和投資者對科創板新股發行市盈率表示了質疑，但證監會和上交所均保持監管定力，并未出手干涉發行價，完全交給了市場。

2019年7月22日，首批25家集中上市的科創板公司鳴鑼開市，25家公司首日開盤漲幅都超過44%，最高的安集科技開盤漲幅達287.85%；安集科技盤中最高漲幅超過520%；25家公司首個交易日平均漲幅達到140%；首日之后，科創板公司換手率持續保持高位，沃爾德更是在20%漲停板情況下一周內兩次漲停，前10個交易日幾乎天天創新高。證監會與上交所對科創板新股爆炒保持了監管定力，證監會對首批公司首周表現總結為“理性運行、平穩健康”。

法治化，是指依照法律法規及明文制度的授權行使監管權力，依法監管而不越法監管，不搞無法律依據的窗口指導。

科創板相關全套制度出臺后，市場發現IPO審核首次成為受監管的審核。在科創板之前，所有的IPO審核均由證監會發行部完成，而發行部的審核過程不再被監管，發行部對審核過程全程負責；科創板的IPO審核主要由上交所完成，上交所的審核過程受到證監會的監管，上交所的審核過程必須嚴格依照法規制度的授權進行。

在整個審核過程中，上交所也做到了堅持法治化原則。科創板制度正式生效后不足48小時，上交所就發布了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》，在首批受理后開始審核前發布了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》，明確規定了科創板發行上市條件的審核尺度和規范要求。此外，上交所還發布了一系列業務指引和業務指南，包括《上海證券交易所科創板股票發行上市申請文件受理指引》《上海證券交易所科創板上市保薦書內容與格式指引》《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》《保薦人通過上海證券交易所科創板股票發行上市審核系統辦理業務指南》《上海證券交易所科創板首次公開發行股票發行與上市業務指南》等。

審核標準、審核過程、審核內容透明化，有利于增強審核環節的可預期性，體現了上交所主動放棄窗口指導的決心。上交所科創板事務的牽頭負責人是首席律師，科創板審核中心的負責人是前上交所法律部總監，安排兩名法律背景的領導負責科創板，也是上交所堅定法治化理念的決心所在。

易會滿主席首秀時，帶著證監會首席律師焦津洪一起出席新聞發布會，這是歷史上首次證監會主席與首席律師共同出席新聞發布會。會上易主席所提出的“敬畏法治”不僅僅是個口號，首席律師的出席也具有非常重要的象征意義。

在科創板開始受理的首周，還發生了一次“勸退傳聞證偽”事件。

2019年3月21日，微博上傳出消息，稱民生證券上報的兩個科創板項目被勸退。消息引發了市場熱議：窗口指導會不會在科創板再現？說好的法治化會不會在起點就夭折？根據科創板相關制度，申請材料提交后，只有4種情況：受理、不予受理、補正、撤回申請。規則上并沒有勸退這種情形，勸退可能是給券商私下指導，由券商主動撤回材料。如果此事為真，則說明市場最擔心的窗口指導，在科創板開板伊始就出現了，如何讓市場信任科創板注冊制改革的法治化決心？可以說，科創板改革面臨了第一個挑戰！

上交所在正式受理前給各保薦機構做培訓，強調了上報企業要符合科創板定位，提出“六個不要”，也強調了科創板審核寧缺毋濫。如果券商都老實聽話，不打算和監管機構博弈，那可能會一派和諧；但是，指望或者要求券商不和監管機構博弈是不現實的事，本身也不符合市場化、法治化方向。本來優質企業就在觀望科創板發展，對審核與監管是否能信守之前承諾的市場化、法治化原則心存疑慮。如果真出現交易所因對定位不滿意而在受理環節勸退企業的情形，那反而是做實了他們的懷疑，會把猶豫中的好企業進一步推向境外市場。

傳聞終究不是現實，上交所用受理函公告擊碎了傳聞，傳聞中的兩家公司都獲得了首批受理，其中利元亨還趕上了首批集中上會。上交所給出了正確的應對，踐行了法治化理念，擊碎了窗口指導的傳言，也給觀望者打了氣，科創板有了個好的開始。