04“四個敬畏”與改革理念

在證監(jiān)會就科創(chuàng)板相關(guān)制度征求意見截止日前一天，新上任的易會滿主席攜兩位副主席、上交所理事長和證監(jiān)會首席律師一起舉辦了一場新聞發(fā)布會，完成了易主席首秀。這場新聞發(fā)布會是以科創(chuàng)板籌備進(jìn)展通報的名義開的，很多問題都是圍繞科創(chuàng)板注冊制展開的，但實(shí)際上全場的核心要點(diǎn)是易主席展現(xiàn)了全新的監(jiān)管理念：“四個敬畏、一個合力”。

“四個敬畏”指敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風(fēng)險；“一個合力”指證監(jiān)會要主動加強(qiáng)與相關(guān)部委、地方政府、市場各方的溝通協(xié)作，努力形成各方合力，共同促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

“敬畏”這個詞，可能是歷任證監(jiān)會主席首次使用的詞匯。之前業(yè)內(nèi)一直在呼吁監(jiān)管要信任市場，期望監(jiān)管要尊重市場。而易主席首秀上升到了敬畏市場，大大出乎了市場意料。敬畏，不僅僅是尊敬、重視，更重要的是知止。知道規(guī)律不以人的意志為轉(zhuǎn)移，才不會無知無畏地輕易干涉，才不會以為命令可以解決所有問題。

敬畏市場，才會尊重和遵循市場規(guī)律、尊重市場主體，按市場規(guī)律辦事，才能堅(jiān)持市場化方向。敬畏法治，才會依法監(jiān)管，不越法監(jiān)管。敬畏專業(yè)，才會聽取專業(yè)意見，不輕易出臺制度。敬畏風(fēng)險，才會認(rèn)識風(fēng)險的復(fù)雜度，而不會輕易戳破風(fēng)險。

在易會滿主席“四個敬畏”的監(jiān)管理念下，科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)和執(zhí)行基本符合市場預(yù)期。市場化和法治化的改革理念對于中國證券市場來說，遠(yuǎn)比科創(chuàng)板注冊制本身更為重要。

市場化，指的是充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，市場主體之間能夠自主博弈解決的問題，監(jiān)管不再干涉。

在IPO審核環(huán)節(jié)，市場化意味著監(jiān)管只是通過審核來督促發(fā)行人做好信息披露工作，提供給市場充分的投資決策依據(jù)，讓市場挑選和判斷公司能否進(jìn)入資本市場，而不再只由監(jiān)管說了算，監(jiān)管也不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷和背書。科創(chuàng)板推行注冊制，以信息披露為核心進(jìn)行審核，審核節(jié)奏完全依照問詢函回復(fù)的效率和效果，而不以受理時間先后和公司質(zhì)量為標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了市場化的審核理念。

在IPO定價階段，市場化意味著由市場詢價對象根據(jù)發(fā)行人的招股文件，自主決定發(fā)行報價，發(fā)行人和主承銷商接受市場報價結(jié)果并最終確定發(fā)行價，也可以拒絕報價結(jié)果而放棄發(fā)行，市場供需雙方共同決定發(fā)行價，監(jiān)管部門不再人為限定發(fā)行價?？苿?chuàng)板發(fā)行環(huán)節(jié)放開了23倍市盈率的限制，不同行業(yè)、不同階段、不同特點(diǎn)的發(fā)行人最終定價不再整齊劃一，體現(xiàn)了市場化的定價理念。

在上市交易環(huán)節(jié)，市場化意味著尊重投資者的自主決策，在買者自負(fù)原則下加速形成市場均衡價格，監(jiān)管部門減少對價格形成過程中的人為限制?？苿?chuàng)板新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，第6個交易日起漲跌幅擴(kuò)大到20%，首批集體上市的25家公司前10個交易日累計(jì)換手率最高超過了500%，監(jiān)管部門并沒有出手干涉，體現(xiàn)了市場化的交易理念。

在上市一段時間后限售股減持環(huán)節(jié)，市場化意味著尊重投資者的減持決定和減持需求，監(jiān)管部門減少不合理的人為限制，推動減持方和接盤方通過市場博弈機(jī)制完成減持。減持的事，至少在上市一年期滿后才會出現(xiàn)，所以相關(guān)規(guī)則尚未出臺。從最早的上市規(guī)則征求意見稿內(nèi)，可以看到上交所擬推行的市場化減持方案。

在退市環(huán)節(jié)，市場化意味著尊重市場本身的清退能力，當(dāng)市場交易主體已經(jīng)拋棄某個上市公司，該公司股票已經(jīng)不再被市場所接納，自然應(yīng)該被清理出市場。在科創(chuàng)板上市規(guī)則中，設(shè)置了比主板更嚴(yán)格的交易類退市機(jī)制，體現(xiàn)了加大市場清退垃圾上市公司的市場化理念。

市場有其內(nèi)在的平衡機(jī)制，無論是發(fā)行價還是上市后的交易價，股價漲多了自然會跌下來，跌多了自然會漲起來。自由交易不要攔著買賣，可以由市場主體間博弈解決的問題就不要行政干涉。其間若有不法行為，交易記錄全留痕，監(jiān)管部門隨時可以調(diào)查及處罰，順便還能為國庫增收做貢獻(xiàn)，給減稅降費(fèi)做保障。

由于我國證券市場尚處于初級階段，市場波動較大往往會給投資者帶來巨大損失，但是投資者只能且應(yīng)當(dāng)被市場教育，歷史證明監(jiān)管插手市場，對市場帶來的更多是傷害。由于監(jiān)管已經(jīng)習(xí)慣了對市場的干涉，尤其在股價大幅上漲或大幅下跌時，市場化原則更多的是考驗(yàn)監(jiān)管的定力。

監(jiān)管定力的大小取決于監(jiān)管的決心，也取決于監(jiān)管受到的壓力。因此，市場化原則某種程度上也在考驗(yàn)輿論定力，輿論應(yīng)當(dāng)更支持市場化的聲音，而不是一旦出現(xiàn)破發(fā)或者大跌就要求監(jiān)管出面干涉，監(jiān)管部門承受的輿論壓力小了，也就能夠更堅(jiān)定一些。

自2019年6月25日起，首批科創(chuàng)板上市公司陸續(xù)發(fā)布《發(fā)行公告》，第一只新股華興源創(chuàng)發(fā)行市盈率 [6]突破40倍；7月8日晚，中微公司公告發(fā)行市盈率超過170倍；7月29日晚，微芯生物公告發(fā)行市盈率超過467倍。盡管市場某些媒體和投資者對科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率表示了質(zhì)疑，但證監(jiān)會和上交所均保持監(jiān)管定力，并未出手干涉發(fā)行價，完全交給了市場。

2019年7月22日，首批25家集中上市的科創(chuàng)板公司鳴鑼開市，25家公司首日開盤漲幅都超過44%，最高的安集科技開盤漲幅達(dá)287.85%；安集科技盤中最高漲幅超過520%；25家公司首個交易日平均漲幅達(dá)到140%；首日之后，科創(chuàng)板公司換手率持續(xù)保持高位，沃爾德更是在20%漲停板情況下一周內(nèi)兩次漲停，前10個交易日幾乎天天創(chuàng)新高。證監(jiān)會與上交所對科創(chuàng)板新股爆炒保持了監(jiān)管定力，證監(jiān)會對首批公司首周表現(xiàn)總結(jié)為“理性運(yùn)行、平穩(wěn)健康”。

法治化，是指依照法律法規(guī)及明文制度的授權(quán)行使監(jiān)管權(quán)力，依法監(jiān)管而不越法監(jiān)管，不搞無法律依據(jù)的窗口指導(dǎo)。

科創(chuàng)板相關(guān)全套制度出臺后，市場發(fā)現(xiàn)IPO審核首次成為受監(jiān)管的審核。在科創(chuàng)板之前，所有的IPO審核均由證監(jiān)會發(fā)行部完成，而發(fā)行部的審核過程不再被監(jiān)管，發(fā)行部對審核過程全程負(fù)責(zé)；科創(chuàng)板的IPO審核主要由上交所完成，上交所的審核過程受到證監(jiān)會的監(jiān)管，上交所的審核過程必須嚴(yán)格依照法規(guī)制度的授權(quán)進(jìn)行。

在整個審核過程中，上交所也做到了堅(jiān)持法治化原則。科創(chuàng)板制度正式生效后不足48小時，上交所就發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》，在首批受理后開始審核前發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，明確規(guī)定了科創(chuàng)板發(fā)行上市條件的審核尺度和規(guī)范要求。此外，上交所還發(fā)布了一系列業(yè)務(wù)指引和業(yè)務(wù)指南，包括《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市申請文件受理指引》《上海證券交易所科創(chuàng)板上市保薦書內(nèi)容與格式指引》《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》《保薦人通過上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)辦理業(yè)務(wù)指南》《上海證券交易所科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票發(fā)行與上市業(yè)務(wù)指南》等。

審核標(biāo)準(zhǔn)、審核過程、審核內(nèi)容透明化，有利于增強(qiáng)審核環(huán)節(jié)的可預(yù)期性，體現(xiàn)了上交所主動放棄窗口指導(dǎo)的決心。上交所科創(chuàng)板事務(wù)的牽頭負(fù)責(zé)人是首席律師，科創(chuàng)板審核中心的負(fù)責(zé)人是前上交所法律部總監(jiān)，安排兩名法律背景的領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)科創(chuàng)板，也是上交所堅(jiān)定法治化理念的決心所在。

易會滿主席首秀時，帶著證監(jiān)會首席律師焦津洪一起出席新聞發(fā)布會，這是歷史上首次證監(jiān)會主席與首席律師共同出席新聞發(fā)布會。會上易主席所提出的“敬畏法治”不僅僅是個口號，首席律師的出席也具有非常重要的象征意義。

在科創(chuàng)板開始受理的首周，還發(fā)生了一次“勸退傳聞證偽”事件。

2019年3月21日，微博上傳出消息，稱民生證券上報的兩個科創(chuàng)板項(xiàng)目被勸退。消息引發(fā)了市場熱議：窗口指導(dǎo)會不會在科創(chuàng)板再現(xiàn)？說好的法治化會不會在起點(diǎn)就夭折？根據(jù)科創(chuàng)板相關(guān)制度，申請材料提交后，只有4種情況：受理、不予受理、補(bǔ)正、撤回申請。規(guī)則上并沒有勸退這種情形，勸退可能是給券商私下指導(dǎo)，由券商主動撤回材料。如果此事為真，則說明市場最擔(dān)心的窗口指導(dǎo)，在科創(chuàng)板開板伊始就出現(xiàn)了，如何讓市場信任科創(chuàng)板注冊制改革的法治化決心？可以說，科創(chuàng)板改革面臨了第一個挑戰(zhàn)！

上交所在正式受理前給各保薦機(jī)構(gòu)做培訓(xùn)，強(qiáng)調(diào)了上報企業(yè)要符合科創(chuàng)板定位，提出“六個不要”，也強(qiáng)調(diào)了科創(chuàng)板審核寧缺毋濫。如果券商都老實(shí)聽話，不打算和監(jiān)管機(jī)構(gòu)博弈，那可能會一派和諧；但是，指望或者要求券商不和監(jiān)管機(jī)構(gòu)博弈是不現(xiàn)實(shí)的事，本身也不符合市場化、法治化方向。本來優(yōu)質(zhì)企業(yè)就在觀望科創(chuàng)板發(fā)展，對審核與監(jiān)管是否能信守之前承諾的市場化、法治化原則心存疑慮。如果真出現(xiàn)交易所因?qū)Χㄎ徊粷M意而在受理環(huán)節(jié)勸退企業(yè)的情形，那反而是做實(shí)了他們的懷疑，會把猶豫中的好企業(yè)進(jìn)一步推向境外市場。

傳聞終究不是現(xiàn)實(shí)，上交所用受理函公告擊碎了傳聞，傳聞中的兩家公司都獲得了首批受理，其中利元亨還趕上了首批集中上會。上交所給出了正確的應(yīng)對，踐行了法治化理念，擊碎了窗口指導(dǎo)的傳言，也給觀望者打了氣，科創(chuàng)板有了個好的開始。