第一章 推特治理的陷阱：信息披露的公平與真實

如今，網絡社交平臺已經成為生活中不可缺少的一部分。臉書（Facebook）、推特、微信、微博，我們在這些社交平臺上分享自己的生活，了解外部的世界。眼前出現一幅美景，或者心中升起一個念頭，不少人都會隨手把它們掛上社交平臺。要說對社交平臺的癡迷，美國總統特朗普大概首屈一指，內政外交、家事國事，隨時隨地都可以成為其推特上的激揚文字。就連特朗普內閣的成員有時也要借助推特才能了解領導的意志，推特儼然成為特朗普治國的平臺。

既然上到美國總統，下到普通百姓都在利用網絡社交平臺發布信息、表達意見，那么，如果你是一家上市公司的創始人，或者董事、總經理，在這些平臺上介紹自己公司的情況，看上去也是順理成章的事。然而，2018年8月7日，硅谷奇人馬斯克在自己的推特上發布了一條短短9個字的推文，卻招來了美國證券監管機構SEC（美國證券交易委員會）的調查起訴。這又是怎么回事呢？

公平信息披露規則

馬斯克2018年8月7日發布的推文雖然還不到10個字，卻是一條有關特斯拉的爆炸性新聞，而特斯拉正是馬斯克一手創建和控制的上市公司。推文表示馬斯克正在考慮將特斯拉私有化，也就是把市場上投資人持有的特斯拉股票都買下來，每股的價格是420美元，并且“資金已經到位”。就沖著這樣幾個字，SEC找上了門。那么，控股股東在社交平臺上發布上市公司的信息到底會遇到什么樣的法律問題呢？

上市公司披露信息先要做到公平。什么叫公平的信息披露呢？就是說上市公司披露信息必須面向公眾，而不能局限在小圈子里。法律要求公平披露的道理很容易理解，上市公司的股票誰都能買賣，而買進還是賣出股票又要根據公司披露出來的經營狀況。所以，公司信息自然不能只告訴一部分人，而對其他人藏著，否則等于讓掌握信息的股東去占缺乏信息的股東的便宜。

不過，道理看起來很簡單，實踐中要是沒有法律的監管，卻很容易出現不公平的信息披露。上市公司的管理層往往與機構投資人接觸頻繁，和散戶則很少打交道，而且持有重倉的機構投資人也更有能力影響管理層的決策，甚至左右他們的命運，誰能當董事、當CEO（首席執行官），機構投資人比散戶的發言權自然大得多。于是，管理層更有動力把信息優先透露給機構投資人。另外，專門研究某家上市公司的分析師也會成為這家公司管理層拉攏的對象，因為他們可以通過分析報告左右投資人買入還是拋售公司的股票。從前，美國的上市公司在正式公布銷售狀況、業績展望之類的重要信息之前，都會先向機構投資人、分析師這些華爾街上小圈子里的人吹風，讓他們比其他人早一步知道這些信息。不僅如此，上市公司甚至還用事先透露某些重要信息作為籌碼，換取分析師作出對公司有利的分析報告。

這種選擇性的信息披露卻并不一定能被當作內幕交易，因為美國法律規定只有在上市公司的董事、高管有意透露非公開信息，以此換取個人利益的時候，才會追究這些人的內幕交易責任。有的時候透露非公開信息的目的可以是公司的利益，比如希望借助分析師的專業分析，澄清市場上對上市公司公開信息的誤讀。有時，透風給特定的對象，還可能是為了檢舉、調查公司的違法行為，這方面最有名的例子是美國聯邦最高法院判決的Dirks v. SEC案。在這個案子里，一家上市公司的高管為揭發公司財務造假多次向監管部門舉報，可是監管部門卻沒有采取行動。無奈之下，他把公司的內部信息透露給華爾街分析師Dirks，要求Dirks對此進行調查。美國聯邦最高法院認定透露信息的高管并非出于謀求私利，所以這樣的透風行為不構成內幕交易。

雖然選擇性的信息披露未必稱得上內幕交易，但是這樣的做法顯然對普通投資人來說有失公允。尤其是在網絡時代，很多投資人利用廉價的網絡交易平臺買賣股票，而不是通過傳統的經紀人。這些投資人更多依賴公開信息，自己進行投資分析，并不借助專業分析師的分析報告。于是，如果允許專業分析師在獲取上市公司信息方面享有特權，其他投資人就可能遭受不利。

例如，1999年10月13日那天，美國著名的服裝零售商Abercrombie& Fitch（A&F）的股價大跌近20%，原因是在這天公布的第三季度季報顯示，公司的銷售增長率只有12%，低于此前市場預期的15%到17%。大批基于這種預期買入A&F股票的投資人一夜之間虧了大錢。可是，也有人卻因此賺了錢。原來，在5天前，A&F的一名高管給華爾街投行Lazard（拉扎德公司）的分析師Todd Slater留了一條電話留言，告訴他坊間傳言的業績增長區間過高了。Slater迅速通過銷售團隊通知了Lazard的主要客戶，其中就有一位對沖基金管理人Seth Tobias。這位管理人迅速賣空了A&F的股票，短短3個交易日之內就大賺了一筆。

為扭轉這種不公平的做法，SEC在2000年制定了《公平信息披露規則》。根據這一規則，上市公司如果在與資本市場從業人員的交流中透露了重大信息，那么這些信息也必須向其他投資人公布。這項規則制定的時候非但還沒有網絡社交平臺，甚至連在官網上發布信息也很少見。那時，上市公司信息披露的渠道主要是通過監管部門正式建立的信息發布系統，如SEC的EDGAR（即電子化數據收集、分析及檢索系統）網站，或者通過召開記者招待會，由傳統媒體發布信息，比如《華爾街日報》。

然而，伴隨網絡社交平臺深入人們的生活，就有上市公司的創始人開始使用自己的平臺賬號披露公司信息。其實，馬斯克不是第一個這樣做的人。2013年美國有名的獨角獸公司之一，網絡視頻娛樂巨頭Netflix（奈飛公司）的CEO里德·哈斯廷斯（ Reed Hastings）就在他的臉書上發布消息，聲稱公司視頻每月的瀏覽量首次突破10億小時。對一家網絡視頻公司而言，這個數據絕對稱得上能影響公司股價的重大信息。可是，他在臉書上發布如此重要的信息之前，并沒有召開新聞發布會或者向SEC提交披露報告。

那么，利用網絡社交平臺發布公司信息，是不是符合《公平信息披露規則》的要求呢？要回答這個問題，就需要拿網絡社交平臺和上市公司發布信息的傳統媒介，也就是監管部門的公告系統以及新聞媒體來做一個比較。這些傳統媒介的第一個特點是信息傳播面廣，SEC的EDGAG系統誰都可以登錄查詢，《華爾街日報》誰都可以買到。也就是說，它們對信息的取得方沒有限制，利用這種不設限的媒介來披露信息，才可能做到對全體投資人一視同仁。如果網絡社交平臺要做到這一點，那就必須是一個誰都可以瀏覽的平臺，于是，那些像微信朋友圈之類僅僅一小部分人可以看到的社交平臺自然就達不到公平披露的要求。

那么，像推特或者微博這樣，消息一旦發布，公眾都能看到的網絡社交平臺是不是就符合公平信息披露規則了呢？這也不一定。上市公司披露信息的傳統媒介除了傳播面廣之外，還有另外一個特點，就是公眾已經熟知這些媒介是上市公司披露信息的地方，因此投資人要搜尋信息，就會到這些地方去找。可是，網絡社交平臺原本是供個人社交聯絡的地方，在這種傳播個人訊息的媒介上發布公司的信息，可能超出了許多公眾投資人的預期。盡管企業也可以在這些平臺上注冊自己的賬號，但是并非所有的上市公司都有自己的賬號，即便注冊了賬號也不一定成為一個正式發布公司信息的渠道。因此，除非公司事先明確告知投資人，否則公眾投資人很難預期自己投資的公司是不是在某個平臺上有賬號，這個賬號又是不是用來披露公司信息，上面披露的又會是哪些信息。

實際上，上市公司的創始人、大股東或者高管在社交平臺上發布公司信息往往出于一時興起，事前從來沒有告訴過投資人，他們會用某個平臺的某個賬號披露公司信息。比如，前面提到的Netflix的CEO，在寫那條臉書訊息之前，無論是他本人還是這家公司都沒有用臉書披露過公司信息。對這種突如其來的舉動，廣大的公眾投資人很難琢磨究竟在什么時候、去什么地方找公司的信息。既然投資人預期不到某個平臺的某個賬號會發布有關上市公司的重大信息，那么在那些地方發布的信息也就稱不上公平地傳遞給了全體投資人。

2013年，SEC在對Netflix的披露行為展開調查的時候，正是從以上這兩個方面來判斷網絡社交平臺符不符合《公平信息披露規則》的要求。SEC的調查報告指出，雖然大多數網絡社交平臺都可以是公司與股東交流信息的適當媒介，但是假如這種平臺對進入者設有限制，或者投資人不知道可以在這些平臺上找到有關公司的最新信息，那就不是符合《公平信息披露規則》要求的信息發布渠道。換句話說，想要通過社交平臺發布重大信息，應當滿足兩個條件，一是平臺本身足夠開放，二是投資人已經廣泛知道這個平臺是發布公司信息的渠道。

厘清法律規則之后，我們回過頭來看馬斯克發推文的行為。推特對公眾進入沒有特別限制，應該屬于一個足夠開放的網絡社交平臺。那特斯拉的投資人是不是知道可以在自家CEO的推特賬號上找公司的重大信息呢？馬斯克2009年就開通了他的推特賬號，從此以后經常利用這個賬號談論特斯拉公司的事務。2013年，特斯拉公司索性正式披露馬斯克的賬號將是公司發布重要信息的一個正式渠道。這樣看來，馬斯克的推文能夠滿足《公平信息披露規則》的兩點要求。

禁止虛假陳述

上市公司披露信息不僅要公平，更重要的是不能有虛假或者誤導性的信息。美國《證券交易法》第10條b項以及SEC與之配套的監管規則10b-5是反證券欺詐的首要利器，說假話當然不行，而說一半藏一半也有問題，因為它會誤導投資人。這對利用網絡社交平臺發布信息又會是一種挑戰。社交平臺的性質決定上面發布的信息往往篇幅比較短，更不可能有連篇累牘的附件對信息作出詳細描述。而傳統的信息發布媒介卻沒有這樣的制約，在SEC的EDGAR系統上發布的信息常常有幾十頁乃至幾百頁，附件十幾個。所以說，如何在有限的篇幅內避免發生誤導性，也是在網絡社交平臺上發布信息面臨的獨特挑戰。

馬斯克2018年8月7日的推文說了兩層意思，一是自己在考慮將公司私有化，這是他自己內心的打算，外人很難證明到底有沒有這種打算。第二層意思英文只有兩個字——funding secured，翻譯成中文為四個字“資金到位”，卻是十分關鍵的信息。它意味著私有化交易實施的可能性大大增加，從而更可能影響公眾投資人的投資決策。可是，“資金到位”幾個字背后究竟有什么事實依據呢？有沒有取得股權融資人的股權投資承諾書，或者債權融資人的貸款承諾書？還是馬斯克只得到了口頭保證？融資方有沒有同意每股420美元的交易價格？如果將來交易價格升高了，承諾的融資金額是不是也會上升？諸如此類的信息如果不說清楚，就會誤導投資人。果然，最終SEC決定起訴馬斯克正是因為這些誤導性的信息。

可是，馬斯克此后并沒有出示任何表示資金到位的書面證據，而是于一周之后在特斯拉的博客上發表了一篇很長的文章，較為詳盡地描述了持有特斯拉5%股票的沙特主權基金管理人如何多次表示對其私有化交易感興趣。馬斯克表示，他所說的“到位”源自同年7月31日與該基金管理人會晤后獲得強有力支持的感覺。然而，馬斯克的這篇博客也顯示其遠未獲得沙特主權基金對私有化的出資承諾，相反，該基金負責人表示還需要進行盡職調查，并通過其內部的審核批準程序。難怪馬斯克的這篇博客文章一出，美國證券法學界諸多牛人——包括哥倫比亞大學Coffee教授、斯坦福大學教授及前SEC委員Grundfest、杜克大學Cox教授——一致認為其涉嫌虛假陳述。

當然，發布不真實的信息只是違反禁止虛假陳述規則的一個條件，SEC要追究馬斯克的責任，還要證明其具有故意，這通常并不容易。不過，根據《華爾街日報》的報道，特斯拉有價值9.2億美元的可轉債，若其股價低于359.87美元的轉股價，公司就要用現金回贖這筆債權，而要是特斯拉股價超過這個標準，債券持有人將會選擇轉股，公司也就可以避免支出大量現金，這對于一個現金流為負的企業來講大概真不是一件小事。要是馬斯克真有抬升股價、避免回贖債券的念頭，那離證明其故意作出虛假陳述恐怕也就不太遠了。

從特斯拉到京東

上面分析了用網絡社交平臺發布公司信息可能存在的法律風險，最后，讓我們試著當一次京東公司的法律顧問，看看2018年京東針對創始人遭到警方調查這件事，在網絡社交平臺上發布的信息會不會落入法律陷阱。2018年8月31日，劉強東先生在美國遭到性侵害的指控，被警方短暫拘留調查。同年9月2日，京東在“京東發言人”的微博賬號上發表聲明，表示“劉強東先生在美國商務活動期間，遭遇到了失實指控，經過當地警方調查，未發現有任何不當行為”。

首先，微博是不是一個廣大投資人可以自由瀏覽的平臺？看起來好像是的，我們不需要特別許可，甚至不用注冊就可以在網上看到微博上的信息。不過，再仔細想想，好像又不太對勁。京東是一家在美國上市的公司，大多數投資人應該是美國人，既然如此，京東向投資人披露公司信息的平臺也該是美國人看得懂的英文平臺吧?？墒牵@個微博賬號卻完全是一個中文平臺。用中文平臺對美國的股東發布信息恐怕有點不公平，那些懂中文、熟悉中文社交平臺的股東很可能占到了先機。

我們退一步假定微博本身是一個投資人可以公平進入的信息披露平臺，那么京東的股東們又是不是有理由知道“京東發言人”這個微博賬號是公司發布重要信息的渠道呢？這看上去很可疑。京東公司似乎事前從沒正式宣布，公司會用這個微博賬號披露信息。不僅如此，“京東發言人”還只是京東的多個微博賬號之一。除此之外，京東至少還有“京東”這個官方賬號。這樣一來，股東們就算知道公司會在微博上發信息，也不一定知道用的是哪個賬號。更加可疑的是，“京東發言人”這個賬號注冊的時間是2018年6月中旬，距離上面那條微博信息發布的時間不到3個月，并且，在此之前，這個賬號只發布過一條信息。如果把以上幾個方面綜合起來看，要說股東們有理由知道“京東發言人”微博賬號是披露公司重要信息的平臺，估計不那么容易。

這樣看起來，京東發布上面這條信息的媒介很可能不符合《公平信息披露規則》的要求。不過，對此，京東的法律顧問倒不必太擔心。因為京東雖然在美國上市，卻是一家注冊在開曼群島的外國公司，美國的監管機構SEC對外國公司網開一面，允許他們不遵守《公平信息披露規則》，其中道理我們今后再講，眼下京東還不必為這個規則操心。

雖然繞過了《公平信息披露規則》的陷阱，京東的這條微博還是有可能招致法律上的麻煩。因為即便是外國公司，也還是要遵守美國法上不發布虛假信息和誤導性信息的規則。這條微博短短一百余字，卻陳述了一項十分重要的事實，那就是經過警方調查，公司的創始人兼CEO沒有被發現有不當行為?？墒?，這背后卻還有藏著的話?！拔窗l現有任何不當行為”這是警方下的結論嗎？還是京東方面根據警方的行動自己作出的推斷？對京東的股東來說，兩種不同的理解可能對公司股票的價格造成完全不同的影響。要是警方的結論，那就是說CEO基本洗清嫌疑了；可要是京東自己的推斷，那CEO的命運還有很大不確定性，公司的前景當然也就不那么確定了。京東不說明白“未發現有任何不當行為”這個結論究竟是怎么來的，股東們就可能被誤導。