上篇 證券監管

導讀

證券監管的核心是監管信息。買賣雙方的信息不對稱在各類市場中都存在，而在證券市場中最為突出。這是因為出售證券的一方不僅比購買證券的一方更加了解證券表征的資產質量好壞，還可以通過自身的行動左右資產的質量。也就是說，證券市場中的信息不對稱會同時引發“逆向選擇”（adverse?selection）和“道德風險”（moral?hazard）兩大問題。因此，管好了證券市場上的信息傳播也就管好了證券市場。

值得強調的是，證券市場的信息不對稱源自證券買方（投資者）與賣方（發行人及其內部人士）雙方的信息差異，更具體地說是前者相較于后者的信息劣勢。為此，證券監管中對信息的監管圍繞著如何要求后者向前者提供信息，以及如何避免后者利用信息侵占前者的利益而展開。從這一立足點出發，證券信息監管并不必對本無信息優勢的主體——如外部投資人——之間的信息傳播特加限制。同樣從此立足點出發，只有當發行人確已形成信息優勢之后，方才需要對其使用、傳播信息加以限制。如果還沒有這樣的優勢，也不必對發行人課加特定義務，如要求其對空穴來風的傳聞加以澄清。

在《資本的規則》[1]中，我們已經探討了在證券市場中，如何防止一方利用信息優勢侵占另一方利益，也就是避免內幕交易的問題，同時也對“證券信息監管究竟要管住誰”這個問題進行了闡述。本書上篇繼續圍繞證券市場的信息監管展開。第一章和第二章利用特斯拉電動汽車公司首席執行官馬斯克推特（Twitter）事件，具體闡述信息披露的公平性與真實性原則。公平性問題與內幕交易緊密相連，可以說是《資本的規則》第三十三節的延續，本書第一章詳細介紹了信息披露的方式與渠道要求，以此確保公平性。而維護披露信息的真實性則是除內幕交易外，證券信息監管的另一個主要課題。第二章討論了打擊虛假信息披露中涉及的故意問題，第三章則圍繞處罰虛假陳述的另一項法律要件，即投資人對陳述的信賴問題，讀者從中可以領略到現代金融學發展對證券監管法制的深刻影響。

上篇第四章延續了《資本的規則》第三十五節和第三十六節提出的問題，亦即信息監管的對象。這一章借助趙薇收購萬家文化控制權的例子，說明究竟哪些人需要作出信息披露，什么樣的交易需要披露。

接下來第五章、第六章兩章雖然依然涉及信息披露，卻另有側重，以證券發行專業機構的視角來談如何維護信息的真實性。這些專業機構既是發行人的輔助人，對克服證券市場上的信息不對稱發揮著重要作用，同時他們又僅僅基于自身的專業服務來輔助發行，因此，其法律責任也不得不以專業服務為限。這兩章以在中國證券市場上掀起波瀾的欣泰電氣IPO（首次公開募股，Initial?Public?Offerings，以下簡稱IPO）[2]造假案為契機，研討證券市場上專業機構的責任。

第七章和第八章討論證券市場上原已存在，又在新的市場條件下面臨新發展的兩個現象——直接上市與發行DR（存托憑證，Depositary?Receipt，以下簡稱DR）。以往無論學界還是實務界對此二者的討論都比較少，由此可能產生了某些誤解。因此，在這兩章中清澄君本著“正本清源”的一貫宗旨，較為深入地對直接上市和DR發行作出說明。在當下中國資本市場積極謀求促進高新企業融資的大背景下，對這兩個問題的介紹應具有相當的現實意義，從中我們也可以領略到信息監管問題滲透在證券市場各類交易行為之中。

最后，上篇第九章和第十章探討的是證券監管的最新問題——如何應對利用區塊鏈技術發行的虛擬貨幣？這可謂全球證券監管機構共同面臨的一項新課題。然而，應對新課題往往需要重溫舊原理。所以，利用探討虛擬貨幣監管的機會，清澄君在這兩章中帶讀者回到了證券監管的原點，再次反思證券市場的根本問題以及證券監管的根本目的。這兩章又一次提醒我們，證券監管中正本清源的重要性——只有把握住根源，才能應對千變萬化的新事物。同時，對虛擬貨幣的監管也向我們重新展示了《資本的規則》第三十四節的主旨——證券監管應重實質而不重形式。