第五章 勿枉勿縱：證券服務機構在發行中的責任
欣泰電氣IPO欺詐事件致使發行人的法律顧問遭到證監會幾百萬元的處罰。被罰的律師事務所連聲叫屈，前些日竟然把證監會告上法庭。而那邊廂，欣泰電氣的保薦人和承銷商興業證券又告了發行人的律所。一場混戰方興未艾，有論者斥之為“一地雞毛”。當事方混戰的背后是現行法律的疏漏，美國《證券法》第223條僅僅規定了證券服務機構要“勤勉盡責”，卻說不清“責”從何起，就不由得當事各方各執一詞，“一地雞毛”從天而降。假如責任認定不當，則將無以震懾作惡之人，惡行自然也難以杜絕，對于熱心維護資本市場秩序的監管者來說，這當然不會是件好事。今天我們就來說說美國人如何確定證券服務機構在發行欺詐中所需承擔的責任。
基本框架：專家與非專家
美國1933年制定的《證券法》第11條規定了投資人可以追究在公開發行中作出虛假陳述者的民事責任。該條涵蓋的責任人的范圍比較明確，既包括證券發行人及其CEO、CFO（首席財務官）等在發行注冊報告（registration statement）上簽字的人，也包括上市公司的董事、承銷人，以及起草、認證發行注冊報告的各種專業人士——律師和會計師是其典型。
與美國《證券交易法》第10條5項不同，發行注冊報告中的虛假陳述責任不以被告的主觀故意（scienter）為條件，也就是說，這是一項嚴格責任。不過，美國《證券法》第11條又為被告提供了一項已盡審慎注意（due diligence）的抗辯事由，除了發行人之外的其他被告均可證明自己對注冊報告的相關內容盡到了合理審慎的注意，從而免于承擔虛假陳述之責。
那么，何為“審慎注意”呢？對此，美國《證券法》的一個基本分析框架是區分被告是不是屬于“專家”，而注冊報告中涉嫌虛假陳述的部分又是不是屬于“專家意見”。由此兩個方面兩兩相交，形成四種不同情形，在每種情形之下“審慎注意”的含義也有所不同。
首先，專家對于專家意見部分的審慎注意。對此，美國法律要求專家們證明自己對這部分注冊報告書的內容經過合理調查（reasonable investigation），并在此基礎上有理由相信，也確實相信相關內容沒有虛假陳述或者可能引起重大誤解的遺漏。至于究竟怎樣才夠得上“合理調查”，《證券法》只是籠統要求“像一個謹慎之人管理自己的財產那樣”進行調查，除此以外并沒有更加具體的答案。不過，我們后面要提到的判例提供了一些指引。這第一種審慎注意抗辯事由有時也被直接稱作“審慎注意抗辯”（due diligence defense）。
值得一提的是，誰是“專家”？專家當然是具有專業知識的人，不過這些人只有針對注冊報告中那些涉及他們專業領域的內容才成為“專家”。比如說律師本身當然是一類專業人士，可是他們只有在面對注冊報告中涉及法律問題的部分之時才成為《證券法》第11條規定的專家。換句話說，律師對于注冊報告中由會計師審核認定的財務數據部分只是與普通人無二的“非專家”。
曾有人認為整個注冊報告都是由律師起草準備的，因此注冊報告整體構成“專家意見”。倘使如此，等于要讓律師為注冊報告的全部內容承擔專家的責任，而包括會計師在內的其他專業人士則都不必負擔這種責任。這顯然是荒唐的，美國法院明確否定了這種看法（Escott v. BarChris Construction Corp. ）。律師只對注冊報告中的法律意見承擔專家的責任，會計師則要為經其審計核實的財務數據承擔專家的責任。
其次，非專家對非專家意見部分的審慎注意義務與上面專家對專家意見部分的義務完全一致。也就是需要進行合理調查，有理由相信且實際上也的確相信不存在虛假陳述或者遺漏。
再次，非專家對專家意見部分的審慎注意義務。此時，美國的法律不要求非專家對專家意見進行調查，而只要求他們在這些內容生效之時沒有合理理由相信，也的確不相信相關內容存在虛假陳述或者會引起重大誤解的遺漏。這種抗辯事由也被稱為“信賴抗辯”（reliance defense），意指非專家可以信賴專家的意見。至于何為“合理理由”，當然也只能根據案件的具體事實來確定——就像法律中所有的“合理”標準一樣。后面的判例也將展現美國法院是如何把握這種合理性判斷的。
最后，專業人士對非專業意見的審慎注意義務。對此，美國法律認為，專業人士不具有審慎注意義務，因為他們不對注冊報告中的非專業意見承擔責任。換言之，專業人士需要以“專家”身份承擔責任的，只是注冊報告中那些基于他們的專業知識準備或者認證的部分。當然，這并不是說律師或者會計師等可以不對注冊報告中專家意見之外的內容承擔責任，而是說他們只是以非專業人士的身份對這些內容負責。
美國的法律之所以把證券發行中的虛假陳述責任作出如此區分，道理并不難理解。只有專家才能對專家意見部分作出專業的調查，而要求非專家對這些內容作出審查不僅是把過高的調查成本強加給非專家，而且即便后者真的進行重復調查，也未必能為專家意見的真實性增添多少額外的保障。至于非專家對于非專家意見的獨立調查要求，則是為避免各方當事人之間推諉扯皮——既然這方面大家都不比別人更有能力實施調查，那也就沒人可以放心地信賴別人的調查，索性每個人都來作一番獨立調查，各自確保這部分內容的真實性。
審慎注意：人到心也到
上面提到，美國《證券法》盡管要求證券服務機構進行合理調查，或者有合理信賴才能免除虛假陳述之責，但法律本身只是籠統地將這種合理性的標準設定為“像一個謹慎之人管理自己的財產那樣”。SEC為此制定了Rule 176，意圖列舉一些判斷這種合理性應當考慮的因素。其中適用于律師、會計師等證券服務人員的因素包括：發行人的類型、證券的類型、被告自身的類型、承銷協議的類型，以及信賴的對象是否處于掌握發行人特定信息的特別地位等。當然，所有這些因素都離不開案件的具體事實，也只能因人因事作出判斷。下面就看看美國法院如何在審判中掌握合理性的尺寸。
在有關《證券法》第11條“審慎注意抗辯”的先驅性判例Escott v. BarChris Construction Corp.案中，發行人是一家建造保齡球道的公司，在其公開發行的可轉換債券注冊報告中對自己的營業收入等財務數據以及對外負擔的擔保責任等事實作出了虛假陳述。投資人就此提起訴訟，被告主要是三類人：發行人的董事和高管等注冊報告的簽署者；證券的承銷人和發行人的外部審計人員。
在該案中，法院認為，盡管被告無須通過全套的審計程序滿足合理調查、合理信賴的義務，但是審慎注意至少意味著他們應該切實查看過那些容易核實的書面信息，譬如董事會的會議記錄、交易合同等，而不能一味聽信上市公司高管的口頭報告。為此，法院判定沒有這樣核實信息的承銷人和負責審計的會計師均未滿足合理調查的要求。
2002年，美國發生了史上罕見的WorldCom會計記錄造假事件。電信服務公司WorldCom在財報中虛報一項電信行業的重要財務指標——線路租用成本與收入比（E/R ratio），借以粉飾公司的利潤指標。這些虛假信息被包含在WorldCom此前發行的兩期公司債券的注冊報告中，由此引發投資人的大規模訴訟。
在WorldCom案中，法院對作為證券服務機構的承銷人課以十分嚴格的審慎注意義務。法院認為，那些經過正式審計的財務數據屬于專家意見，其他為證券發行提供服務的機構可以對數據給予信賴。不過，這樣的信賴必須是合理的，而不是說只要是經過審計的數據就可以閉著眼睛相信。這里所謂的合理，要依據被告自身的專業知識、認知水平而定。
法院認為，作為與會計師具有類似專業技能的承銷人，假如應當意識到財務報告中存在疑點（“red flag”），就不能再一味信賴做審計的會計師們的專家意見，而需要自行對這些疑點加以調查。在WorldCom案中，法院指出WorldCom的E/R ratio明顯比其競爭對手低，這應當被承銷人當作一個疑點對待。因此，如果承銷人不對此展開調查，其對經過審計的財務數據的信賴就是盲目的，不具有合理性。
至于那些未經正式審計的中間性財務數據則不構成專業意見，承銷人就更應自行展開合理調查。而在WorldCom案中，承銷人做的僅僅是讓上市公司的外部審計機構出具了兩封“安慰信”（comfort letter），卻沒有對上市公司的高管進行詳盡的詢問，更沒有對高管們例行公事的答復作出核實，甚至也沒有搜集承銷人內部其他部門掌握的有關發行人的信息——實際上，就在承銷人負責承銷WorldCom的第二期債券時，其內部已經降低WorldCom的信用等級，并著手減少對WorldCom的授信。顯然，對于這些非專家意見，承銷人也沒有盡到非專家應盡的合理調查義務。
些許反思：神同形不同
在證券發行中的虛假陳述案件里，法院對被告是否盡到審慎注意的判斷因事而異、因人而異，看起來沒有一個統一的標準，而背后卻貫穿著統一的精神，那就是各個被告必須按照自己的能力做好證券發行的守門人，盡可能減少投資者受騙上當的概率。而這也正是美國證券監管的一貫原則——實質重于形式，實質又不拘于形式。美國資本市場的執法者清楚地知道，一旦為某項義務設定一套形式標準，那就等于向義務人宣示了一條規避義務的路線圖。實際上，這與特拉華法院針對公司董事、管理層的忠慎義務（fiduciary duty）的審查標準如出一轍，而特拉華法院的一句名言就是：不要問什么是違反忠慎義務，“當我見到了違反，我就會知道什么是違反”（I know it when I see it）。
基于這樣的理念，在判斷證券服務機構對發行欺詐的責任時，美國法院特別看重被告做過些什么，做的事又有沒有意義，而不會糾結于做這些事的時候被告是不是符合一定的形式要求——譬如有沒有在工作底稿上簽名。道理很簡單，如果糾纏于簽名之類的細節，那么后來者很容易達到這些形式要求，以此堵住監管者的嘴，而實際卻沒有起到監管期待的效果。
回顧美國法院對待證券服務機構在證券發行欺詐案件中的責任所采取的態度，我們可以感覺到其考察的重點是被告的專業技能以及被告在證券發行中所處的地位。或許也正因如此，此類案件涉及的證券服務機構多為審計和承銷機構——此二者具備的專業技能具有諸多重合之處。尤其對于承銷人， WorldCom一案采用的“疑點”標準實際上幾乎將他們擺在與審計人員類似的位置上，使得原本對于審計資料處于非專家地位的承銷人也像專家一樣肩負起合理調查的義務。針對這種嚴苛的標準，審理WorldCom一案的法院特別指出承銷人在證券發行過程中的特殊地位：“他們在發行人的企業生命中的關鍵時刻——一家企業尋求融資的時刻——掌握著觸及發行人信息的特殊渠道。”
反觀律師，似乎在美國被當作發行欺詐案件被告的例子并不多見，其中的一條重要原因應該是律師的專業技能與會計師、承銷人頗為不同。于是，在大量針對財務數據造假提起的訴訟中，輪到律師吃官司的情況并不多見。作為非專業人士的律師，特別對于經過審計的財務數據這類專家意見，有很多理由給予信賴，卻沒有能力開展調查。因此，這種情況下，即使投資人把律師告上法院，后者也很容易提出“合理信賴”作為抗辯。
當然，假如對于財務數據中的虛假信息，律師可以通過審查法律文件知悉，那就難以再得到這種抗辯的保護。譬如，要是發行人在財務報表中重復記錄兩筆交易的收益，而這兩筆交易實際是同一筆，那么如果有交易合同顯示這一情況，則律師也不能再以財務報表經過審計為由，主張自己可以合理信賴這些報表，而應該基于自己對合同審查獲得的信息，對財務報表中的疑點進行相應調查。
這種實質性審查當然費時費力，有賴于審查者高度的專業知識和技能，也有賴于社會公眾對于審查者獨立性和公允性的認同。不過，這樣做的好處是能找到真正的責任人，既不冤枉好人，也不放縱壞人。而唯有找準責任人，才能切實震懾住欺詐者，保護好投資者，健全資本市場的秩序。反之，放縱了壞人自然無從減少欺詐，而冤枉了好人則只會逼好人退場，或者會使他們要求更高的回報方才愿意繼續提供證券服務。顯然，到頭來吃虧的依然是投資人，豈非與監管的本意背道而馳？