第四章 板子該往哪里打：論股權收購的信息披露 [4]

“小燕子”（趙薇）這下挨了板子，不過下板子的不是哪個嬤嬤，而是中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）。2017年11月，證監會下達的處罰通知將“小燕子”和她的夫婿、公司，乃至交易對家一網打盡，最引人注目的大概是5年的禁入處罰。借著明星夫婦受罰的熱乎勁兒，清澄君來談談股權收購的相關法律問題，特別是信息披露問題——證監會下板子的緣由。

股權轉讓要不要披露？

上市公司的股東轉讓自己的股票是不是需要向公眾披露？這問題大概可以從兩個維度來回答：轉讓前與轉讓后，大股東與普通股東。兩兩相交，也就是有四種情形。

首先，上市普通股東轉讓自己的股票，無論在轉讓之前還是在轉讓之后都沒有必要向公眾披露，這幾乎可稱為常識。背后的道理也很簡單，個人處分自己的財產，與他人無涉，也不必向他人報告，這是私法自治的基本原則。好比我賣掉家里的舊沙發，無論在簽下出賣協議后至完成買賣之前，還是在正式賣掉之后，都沒有必要向他人公開這筆交易——包括沙發廠和它的股東們。

其次，對于大股東買賣股票的披露問題，形式上又可以對大股東作進一步區分——具有實際控制權的股東，以及不具有實際控制權卻適用大額持股信息披露規定的股東，前者是公司的內部人士，后者本質上依然是公司的外部投資人。不過，從實際持股比例上看，前者一般都會包含在后者之中。

第一類大股東——控股股東——由于是公司的內部人士，可能掌握比外部投資人更多的信息，因此，其股票交易狀況即便不違反內幕交易規則，也會反映出其對公司價值變化的認識。而內部人士的這種認識無疑對完善市場信息、幫助外部投資人作出交易判斷具有重要意義，因此，法律通常要求這類股東對其股份變化情況作出披露。比如，SEC要求持股10%以上的大股東在其股權交易完成之后兩個交易日內作出披露（Form 4[5]）。

不過，即便對于第一類股東的股權轉讓交易，法律也只是要求其在交易實際完成之后方才作出披露，而不要求將尚未完成的交易計劃公之于眾。之所以如此，是因為大股東歸根結底也是市場上的投資人，而投資就要自擔風險，原則上投資人沒有必要去保護其他投資人的利益，或者說，投資人之間并不負有忠慎義務（fiduciary duty）。

在不違反內幕交易規則的前提下，控股股東交易自己的股票也不過是基于自身的主觀判斷，而非隱蔽的客觀事實。而將未完成的交易計劃披露出來，造成股價波動，有可能影響交易成功的概率，從而損害控股股東的利益。比如披露之后股價下跌，購買方就有可能變卦。于是，作為對外部投資人信息需求與控股股東私有產權保護的平衡，法律通常不要求將尚未完成的股權轉讓計劃披露出來。

這一點在美國比較明確，而中國的監管規則卻持不同立場。《上市公司收購管理辦法》第14條要求將擬議中導致一方持股超過5%的股份轉讓協議也披露出來。上市公司的其他投資人或許能因此提早得到股權轉讓的信息，但對轉讓方而言卻加重了負擔。實際上，由于擬議中的轉讓是一項不確定事件，因此在對此信息的處理過程中，需要充分考慮不確定的風險。這對于經驗豐富的機構投資人來說也許不是難事，對缺乏經驗的散戶投資人來說卻可能錯誤理解“擬議轉讓”的含意，徒增困惑。當然，若在機構投資人占主體的市場中，這種披露要求也許總體而言對市場效率仍然有益。

再次，對于第二類大股東，也就是持股比例較大的外部投資人，由于他們并不占有內部信息，原本并沒有對外披露其持股變化的必要。只是對于其中一部分有意實施收購的投資人，要求他們披露持股信息有助于提前讓目標公司及其他股東做好準備，避免收購猝不及防地襲來，造成對其他股東的壓迫，這才有了大額持股信息披露的義務。而對于沒有收購意圖的大額持股者，法律的披露要求也會相應降低（比如美國13D與13G披露的不同規則，參見《資本的規則》第三十六節）。當然，假如對第一類大股東都不要求其披露轉讓計劃，對這第二類大股東的披露就更該限于實際完成股權交易之后了。

綜合起來看，第一，通常股東都沒有將其尚未完成的股權交易計劃進行披露的義務，但在中國，協議轉讓5%以上股份的股東卻有義務將擬議中的轉讓交易披露出來；第二，大額持股股東有義務按照大額持股披露規則，對已完成的股權交易的結果加以披露，而根據持股比例和持股意圖的不同，披露的具體要求也不同（例如，除了13D和13G披露規則的區別之外，美國法律不要求持股在5%到10%之間的股東履行Form 4的披露義務），這方面目前中國的規則尚未作有效區分；第三，普通股東無論在股權轉讓交易完成前還是完成后，都沒有披露的義務。

最后，值得一提的是，上面說的都是股東自己實施的交易，而不是上市公司實施的交易。與作為公司投資人的股東不同，公司本身就是為全體股東利益服務的實體，除此之外別無其應當獨立謀求的利益，所以，對于上市公司實施的交易，比如資產買賣、公司并購，如果對股價變化可能造成實質影響，就可能需要披露——即使交易尚未完成。

然而，即便是公司的交易，也不一定要求一旦有了交易計劃就必須披露。這是因為交易確定之前過早披露信息反而有可能影響交易成功的概率，給股東造成損害。因此，美國聯邦最高法院在有關上市公司并購信息披露的著名判決Basic Inc. v. Levinson案中表示，上市公司沒有必要僅僅因為信息具有重要性（materiality），就肩負起將尚未確定的并購交易磋商情況公之于眾的義務。不過，由于該案刻意回避上市公司何時需要作出此類披露的問題，目前美國的法律對于尚未達成確定協議的并購交易何時需要披露仍沒有統一的規則。

主動披露有何后果？

假如本沒有披露股權轉讓計劃、方案或者合同的股東主動披露了這些信息，后果又將如何呢？

先說股東可不可以主動披露尚未完成的股權轉讓交易。既然不作披露是股東享有的權利，那么只要法律沒有明確禁止，股東就可以自行選擇放棄權利，主動披露相關信息。即使轉讓方案尚不確定，包括受讓方的資金來源還沒有著落，也不應妨礙股東披露現有計劃。在交易完成之前披露交易信息，有可能影響交易成功的概率。不過，由于股東轉讓自己的股權并不以公司或者其他股東作為交易一方，交易成功概率的變化只會影響到轉讓股權的股東，而與公司的其他投資人沒有直接關聯。因此，對這些投資人而言，將交易信息提早披露出來并無不利，卻會增加市場的信息，有利于他們作出投資決策。

這與以公司或者其股東作為交易對手的并購頗為不同，因為一旦過早披露信息降低了交易的成功率，那么目標方的股東就可能直接遭受損害。然而，就是在公司并購的場合，法律一般也不限制交易方主動披露——縱然交易還有諸多不確定因素。因為只要沒有強制披露義務，何時將交易披露出來本質上屬于一項商業判斷。例如，美國上市公司收購協議中包含不確定條件——包括融資條件——的例子比比皆是；英國的收購條例（Takeover Code）更要求上市公司在出現市場傳言之時就作出相應披露，而非等待收購交易諸事確定之后再行披露。

然而，一旦作出披露，無論是控股股東還是上市公司就都有義務保證披露信息的真實性，假如出現“重大”失實，披露者就可能要面臨虛假陳述的法律責任。在此，追究披露者責任的一個重要限制是不實陳述的重大性。對重大與否的判斷自然離不開特定的場景和特定的事實，不過，作為一條基本原則，美國聯邦最高法院在TSC Industries，Inc. v. Northway，Inc.的判決中指出，判斷重大與否取決于合理的投資人是不是會認為相關的虛假陳述將“嚴重改變整體的信息背景”。

除卻純粹的虛假陳述之外，股東主動作出的披露還可能欲言又止，說一半，又藏一半。那么，對于藏起來的一半又當如何處置呢？法律上這便是監管信息披露中的重大遺漏（omission）問題。在此，首先需要澄清的是，法律從不要求上市公司將其所有的重大信息悉數加以披露。因此，重大遺漏肯定不簡單等同于沒有披露重大信息。比方說，可口可樂的配方當然是有關可口可樂公司的重大信息，但沒有任何合理的法律會要求可口可樂公司披露這種配方。

正是基于這樣的考慮，美國《證券交易法》明確指出違法的遺漏僅指“沒有披露為確保已披露事實根據披露的具體情況，不致產生誤導的重大事實”。換言之，主動說出一半事實的人就有義務把另一半也說出來（Choi &Pritchard，Securities Regulation：Essentials，Aspen 2008）。因此，有沒有重大遺漏，不能只看遺漏的事實本身是否重大，還取決于未披露的事實與已披露事實的關系，只有前者令后者失真、造成誤導之時，方才構成重大遺漏。從這個角度看，主動披露信息者是自己給自己蒙上了一層負擔重大遺漏責任的陰影。

有關股東的主動披露，還有必要說明的是其是否會構成操縱市場。或許有人認為，股東有意選擇特定時機披露特定信息，從而造成股價變化，再趁機交易謀得私利，此乃操縱也。清澄君以為這種看法對操縱市場有誤解。操縱者的本質在于扭曲由供求關系形成的市場價格，因此操縱是指造成某種假象，迷惑市場參與者，使其作出錯誤的供求決定。換言之，操縱的核心是無中生有，與虛假陳述一樣屬于弄虛作假，只不過作假的手段不假于言辭，而是以交易行為來實現。

從這個角度分析，只要股東主動披露的信息不含虛假，那即便由此引發價格變化，同樣是出于真實的市場供求，操縱便無從說起。就好比博通發布信息有意收購高通，市場順勢反應，此后即便買賣高通的股票，也絕無操縱市場可言。簡言之，證券市場上利用信息實施的違規行為，要么是胡說八道，欺騙市場，那就是虛假陳述；要么是悶聲不響，中飽私囊，那就是內幕交易。于是，既非虛假陳述，又夠不上內幕交易的股東主動披露股權轉讓信息，要被認定為操縱市場便不知從何說起。

證監會的板子打得是不是地方？

理順了法律的來龍去脈，回頭再看證監會此番對趙薇等人的處罰是否恰當。

●空殼收購、貿然公告

證監會的第一項指摘是趙薇夫婦旗下的龍薇傳媒在資金不確定的情況下，“以空殼公司收購上市公司，且貿然予以公告，對市場和投資者產生嚴重誤導”。這一指控不得不說令人十分費解。上文已經詳加說明，即便控股股東在完成股權轉讓之前沒有義務披露相關交易計劃（譬如美國法的規則），也不妨礙股東主動對此加以披露，尤其是披露業已達成的確定的股份轉讓協議，這種主動披露無從構成操縱市場。因此，只要不涉及虛假陳述，披露者就不應被追究責任。

而在中國，證監會發布的《上市公司收購管理辦法》原本就要求股東就協議轉讓5%以上的股份作出公告，而且公告的時間并不待轉讓實際完成。再者，《上市公司收購管理辦法》的相關規定既未禁止空殼公司進行公告，也沒有要求只有收購資金確定之后才得公告。

假如脫離公告的具體內容，單就公告行為本身便可認定其誤導市場，那豈非讓按照監管要求實施披露的人員都可能陷入誤導市場的深淵？既然法規要求披露，那么，只要法規不誤導市場，按要求實施披露這一行為本身就不可能誤導市場，要追究誤導市場的責任只有在考察具體的披露內容之后。否則，豈不是成了“又要馬兒跑，又要馬兒不吃草”？

●籌資安排虛假記載、重大遺漏

證監會的第二項指摘主要針對2017年1月12日龍薇傳媒在答復上海證券交易所問詢函中有關收購資金來源的陳述。將尚未完成的交易公開披露給投資人——無論出于主動還是法律要求——都無可避免地為投資人增添了評估交易實現可能性的需求。而投資人要準確作出評估，就有必要了解交易方的融資安排，因為資金能否到位無疑是影響交易成功概率的關鍵因素。為此，有關尚未完成的股權轉讓交易，其融資條件就不能不說是一項重大事實。

由于龍薇傳媒在2017年1月12日的信息披露中的確未能如實陳述其實際進行的融資努力，也沒有披露其時融資計劃實施的進度，更沒有如實說明金融機構融資與銀必信借款之間的關系，投資人無從有效估測交易實際完成的可能性。所以，不能不說這一份信息披露文件存在重大的不實陳述與重大遺漏，看來證監會的這一板打得不偏不倚。

●融資失敗、披露過遲

證監會的第三項指摘是龍薇傳媒于2017年1月20日得知銀行無法提供貸款之后，遲至2月16日才將此信息發布。從知悉到披露整整花了27天，就算除去其間春節放假1周，也足足耗費20天。對于融資失敗這類有關交易確定性的信息披露如此拖沓也著實難言符合“及時”披露的要求，看來證監會的這一板也打得很準。

另外，有關2017年2月16日公告中將無法完成融資的原因單方面歸于銀行貸款審批未通過，卻未提及銀必信也沒有準備足夠資金這一點，確屬遺漏無疑。2017年1月12日的公告表示銀必信與銀行將提供基本數量相當的收購資金，因此，僅披露一處融資失敗，卻隱藏另一處融資同樣出現問題，可能令投資人錯誤寄希望于提供資金規模相當的另一家融資方。這一遺漏似乎也符合“重大”的標準，證監會的指摘不無道理。

●銀行拒絕融資后龍薇傳媒的行動記載失實

證監會的另一項指摘是2017年1月12日與2月16日的兩次公告均提及如未能取得金融機構融資，龍薇傳媒將積極采取行動，與股權出售方及其他銀行進行溝通，而這與融資失敗后龍薇傳媒的實際行動不一致，因而屬于虛假記載。對于1月12日的公告，當時龍薇傳媒尚不知銀行融資失敗，因此其有關失敗之后如何行事的敘述不過是針對未來事件的一個承諾，而談不上對既有事實的不實記載。

至于2月16日公告中的有關內容盡管可以說記載失實，卻未必達到“重大”的程度。一個合理的投資人更多關注的是行動的效果，而未必是行動本身。既然結果是沒能取得融資，那收購方此前是否作過努力對投資人來說就無關緊要了，因為這種信息對于判斷交易成功的概率并沒有多少作用。就市場的實際表現看，2017年2月16日復牌之后，萬家文化 [6]股價已呈一跌再跌之勢，看來投資人已經充分明了融資失敗的含義。

●高杠桿、多變化

在列明龍薇傳媒披露行為以及具體披露內容的違規之后，證監會又以批評的口吻指出龍薇傳媒此次收購交易采用極高的杠桿比例，以及在短時期內多次變更股權轉讓方案，直至終止股權轉讓，而雙方未追究違約責任。盡管證監會未能說出這些行為違反了那些法律法規，但顯然認為它們造成了嚴重的負面影響，“損害了中小投資者的信心”。

杠桿收購本身亦正亦邪。一方面，高杠桿無疑加大了收購的風險，并因而增加被收購方破產的危險；另一方面，杠桿收購也有利于擠出收購方的自由現金流，有助于克服代理人成本問題（Jensen，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers，American Economic Review 1986）。歸根結底，杠桿收購不過是一種交易方式，取決于當事人的自由選擇。假如被收購方認為收購方杠桿過高，影響交易的確定性，或者會對收購完成后被收購的資產造成嚴重風險，便可以拒絕高杠桿的收購方。而向收購方提供貸款的機構自然也會權衡杠桿比例與還貸風險，據以拒絕過度的杠桿貸款。實際上，龍薇傳媒的融資方都沒有接受提供融資的請求，因而所謂的51倍杠桿也不過是一句空話。

至于收購方案多次變化以及雙方放棄追究違約責任則更是交易方行使其民事權利的表現——變更合同與放棄違約請求都是市場經濟中交易主體的基本權利。當然，如果構成惡意串通損害他人利益，自然可依《合同法》相關規定追究責任，但除此之外，第三方——包括行政機關——無權對交易當事人的合同自由橫加干涉。

假如承認交易當事人變更合同的權利，那么其依規變更公告的行為也就理所當然，倘若交易變了，信息披露不變，那倒真的成了違規。實際上，監管規則既然要求提前披露尚未完成的交易，就必然要容忍披露信息的屢屢變化，因為未完成的交易原本就不確定，就多變。老實說，與當年安邦與萬豪爭奪喜達屋的競購大戰相比，萬家文化的這幾番公告變更恐怕還真是小巫見大巫呢。