一、目前IMF關于跨境資本流動管理的政策框架

IMF對資本流動管理的態度，經歷了從否定資本管制到肯定跨境資本流動宏觀審慎管理的轉變。20世紀90年代后期，IMF曾經醞釀對《國際貨幣基金組織協定》進行調整，擬要求成員國承擔資本流動自由化的義務。亞洲金融危機的爆發打亂了改革進程。較多成員國認為過早實現資本流動自由化是亞洲金融危機的根源，IMF開始反思對跨境資本流動管理的立場。新世紀以來，IMF逐漸認可新興經濟體必要時采取跨境資本流動管理的合理性。2012年，IMF發布《資本流動的自由化和管理：機構觀點》（The Liberalization and Management of Capital Flows：An Institutional View），提出應對跨境資本流動主要應包括四大類政策（見表1-1）：一是宏觀經濟政策，二是結構性政策，三是宏觀審慎措施，四是資本流動管理措施。

（一）跨境資本流動管理的四大類政策

第一，宏觀經濟政策旨在增進整個社會經濟福利、改進國民經濟運行狀況、實現宏觀調控目標。可影響跨境資本流動的宏觀經濟政策包括貨幣政策、財政政策、匯率政策及儲備政策等。

貨幣政策通過調整貨幣供應量或利率等，會影響境內外利差，進而影響跨境資本流動。緊縮或擴張性的財政政策通過調節政府收支和國內總需求進而影響跨境資本流動。匯率政策通過匯率的升貶值來調節外匯市場供求失衡。儲備政策通過吞吐外匯儲備平抑外匯市場波動。

第二，結構性政策旨在提高經濟潛在生產力。根據2016年二十國集團（G20）杭州峰會通過的《二十國集團深化結構性改革議程》，結構性政策主要涉及九大領域：一是促進貿易和投資開放；二是推進勞動力市場改革及獲取教育與技能；三是鼓勵創新；四是改善基礎設施；五是促進財政改革；六是促進競爭并改善營商環境；七是改善并強化金融體系；八是增強環境可持續性；九是促進包容性增長。通過上述結構性改革舉措可提高一國經濟發展質量，為吸引長期穩定資本夯實基礎。

從實踐看，近年來新興經濟體無法有效應對跨境資本流動沖擊，歸根到底還是自身結構性矛盾和內生脆弱性所致。2018年，阿根廷比索、土耳其里拉兌美元匯率分別貶值50.6%和28.3%，源于相關國家在危機爆發前存在以下不足：一是經常項目逆差占GDP比重高；二是財政赤字高；三是通貨膨脹高；四是外債依存度高；五是外匯儲備不充足；六是經濟結構單一，且過度依賴初級產品。

第三，宏觀審慎措施（Macro Prudential Measures，MPMs）是應對系統性風險的審慎政策。所實施政策可能影響跨境資本流動，但并不以控制跨境資本流動為目的。系統性風險的核心是指金融體系受損，導致金融服務中斷或被破壞，給實體經濟帶來嚴重的負面影響。宏觀審慎措施的主要功能包括提升金融體系應對形勢逆轉的韌性；在時間維度上，通過減少資產價格與信貸之間的順周期反饋，抑制系統性脆弱因素累積；在結構維度上，遏制金融中介機構的內部聯系及關鍵市場機構的重要作用可能引起的金融體系內部脆弱性累積。

微觀審慎和貨幣政策存在不足，需要使用必要的宏觀審慎措施。首先，在微觀審慎方面，個體穩健并不意味著整體穩健。微觀審慎監管強調單家機構風險防范，忽視了經濟學上的“合成謬誤”。其次，在貨幣政策方面，貨幣政策側重于經濟增長和物價水平等目標，但金融體系的內在不穩定對實體經濟的影響越來越不容忽視。在貨幣政策之外，須建立維護金融穩定的逆周期審慎措施。

IMF列出的常見宏觀審慎措施（見表1-2）：一是逆周期資本緩沖、系統性資本附加要求、系統流動性附加要求等措施；二是部分傳統的監管指標，如貸款價值比、債務收入比、流動性覆蓋率等也被認定具有宏觀審慎特征。此外，IMF宏觀審慎政策框架并沒有羅列宏觀審慎措施的全部形式，以便各國采用新措施防范特殊情況下面臨的系統性風險。

第四，資本流動管理措施（Capital Flow Management Measures，CFMs）旨在直接影響資本流動的總量或構成。根據IMF的機構觀點（2012年），CFMs是旨在限制資本流動的措施，既包括區分居民與非居民的限制性措施（資本管制），也包括不區分居民與非居民的限制性措施（主要為跨境資本流動宏觀審慎管理），如表1-3所示。后者主要包括基于交易幣種的措施（經濟合作與發展組織稱之為Currency-Based Measures，CBMs）和非金融領域的其他措施（如投資稅）。

（二）在跨境資本流動管理中把握好MPMs與CFMs的平衡

首先，MPMs與CFMs功能相近，但各有側重。兩者主要區別在于目標。MPMs被經濟合作與發展組織（OECD）視為抵御外部沖擊、保持金融穩定的“基石”（Foundation），應優先使用。而資本管制等其他CFMs是應對外部沖擊的“防火墻”（Firewall），是最后防御措施。為防范系統性風險的累積，MPMs可以事先出臺并予以維持，CFMs不可以事先實施，一般情況下應為臨時性措施。基于CFMs與MPMs的差別，IMF強調對各國措施首先進行分類，據此提供政策建議，并從2018年開始對各成員國新變動的措施進行了分類。

其次，MPMs與CFMs兩大工具存在交集，難以完全分開。如果跨境資本流動引發系統性風險，CFMs能有效降低系統性風險，則此類CFMs兼具MPMs宏觀審慎屬性（CFMs／MPMs）。如非居民大規模購房推動房價上漲，對非居民采取歧視性的貸款價值比要求是CFMs／MPMs。一項宏觀審慎措施可能對資本流動產生影響，并不足以被認定為CFMs／MPMs。

OECD將CBMs視為獨立于MPMs或CFMs的跨境資本流動管理措施（如圖1-1所示）。OECD認為，CBMs在實踐中具有顯著重要性，故將其視為一類獨立的政策工具。OECD框架下的MPMs，主要指既不針對居民身份也不針對交易幣種差異對待的審慎措施。雖然CBMs并不針對非居民交易進行歧視，但也具有CFMs屬性（如針對銀行外幣遠期交易無息準備金要求）。

最后，在與各國進行磋商時，IMF把CFMs判定為“恰當”（Appropriate）和“不恰當”（Non-appropriate）兩類。宏觀經濟政策沒有充分使用之前就采取CFMs，CFMs長期使用不退出，被IMF判斷為“不恰當”。盡管這種判定沒有直接后果，但會使一國國際形象受損。

IMF認為判斷一項資本流動管理措施是否“恰當”會綜合考慮多種因素和該國所面臨的實際情況。同一措施可能在一國是恰當的，在另一國則不恰當；或在某一情況下是恰當的，在另一情況下則不恰當。IMF和當事國對這些問題的判斷可能有差異，IMF內部也會有不同的判斷。

IMF強調資本項目開放最好不要反復，已經開放的資本項目最好不要走回頭路，除非其他措施均已失效。其邏輯是一國可以根據金融穩健程度決定“開放”的快慢，但一旦“開放”，就應該盡量保持政策穩定性，避免走回頭路帶來的不確定性，扭曲市場。所以，寧可謹慎地實施自由化，也不要過度自由化后跨境資本流動波動大時再走回頭路。