一、目前IMF關于跨境資本流動管理的政策框架

IMF對資本流動管理的態(tài)度，經(jīng)歷了從否定資本管制到肯定跨境資本流動宏觀審慎管理的轉(zhuǎn)變。20世紀90年代后期，IMF曾經(jīng)醞釀對《國際貨幣基金組織協(xié)定》進行調(diào)整，擬要求成員國承擔資本流動自由化的義務。亞洲金融危機的爆發(fā)打亂了改革進程。較多成員國認為過早實現(xiàn)資本流動自由化是亞洲金融危機的根源，IMF開始反思對跨境資本流動管理的立場。新世紀以來，IMF逐漸認可新興經(jīng)濟體必要時采取跨境資本流動管理的合理性。2012年，IMF發(fā)布《資本流動的自由化和管理：機構(gòu)觀點》（The Liberalization and Management of Capital Flows：An Institutional View），提出應對跨境資本流動主要應包括四大類政策（見表1-1）：一是宏觀經(jīng)濟政策，二是結(jié)構(gòu)性政策，三是宏觀審慎措施，四是資本流動管理措施。

（一）跨境資本流動管理的四大類政策

第一，宏觀經(jīng)濟政策旨在增進整個社會經(jīng)濟福利、改進國民經(jīng)濟運行狀況、實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標。可影響跨境資本流動的宏觀經(jīng)濟政策包括貨幣政策、財政政策、匯率政策及儲備政策等。

貨幣政策通過調(diào)整貨幣供應量或利率等，會影響境內(nèi)外利差，進而影響跨境資本流動。緊縮或擴張性的財政政策通過調(diào)節(jié)政府收支和國內(nèi)總需求進而影響跨境資本流動。匯率政策通過匯率的升貶值來調(diào)節(jié)外匯市場供求失衡。儲備政策通過吞吐外匯儲備平抑外匯市場波動。

第二，結(jié)構(gòu)性政策旨在提高經(jīng)濟潛在生產(chǎn)力。根據(jù)2016年二十國集團（G20）杭州峰會通過的《二十國集團深化結(jié)構(gòu)性改革議程》，結(jié)構(gòu)性政策主要涉及九大領域：一是促進貿(mào)易和投資開放；二是推進勞動力市場改革及獲取教育與技能；三是鼓勵創(chuàng)新；四是改善基礎設施；五是促進財政改革；六是促進競爭并改善營商環(huán)境；七是改善并強化金融體系；八是增強環(huán)境可持續(xù)性；九是促進包容性增長。通過上述結(jié)構(gòu)性改革舉措可提高一國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，為吸引長期穩(wěn)定資本夯實基礎。

從實踐看，近年來新興經(jīng)濟體無法有效應對跨境資本流動沖擊，歸根到底還是自身結(jié)構(gòu)性矛盾和內(nèi)生脆弱性所致。2018年，阿根廷比索、土耳其里拉兌美元匯率分別貶值50.6%和28.3%，源于相關國家在危機爆發(fā)前存在以下不足：一是經(jīng)常項目逆差占GDP比重高；二是財政赤字高；三是通貨膨脹高；四是外債依存度高；五是外匯儲備不充足；六是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，且過度依賴初級產(chǎn)品。

第三，宏觀審慎措施（Macro Prudential Measures，MPMs）是應對系統(tǒng)性風險的審慎政策。所實施政策可能影響跨境資本流動，但并不以控制跨境資本流動為目的。系統(tǒng)性風險的核心是指金融體系受損，導致金融服務中斷或被破壞，給實體經(jīng)濟帶來嚴重的負面影響。宏觀審慎措施的主要功能包括提升金融體系應對形勢逆轉(zhuǎn)的韌性；在時間維度上，通過減少資產(chǎn)價格與信貸之間的順周期反饋，抑制系統(tǒng)性脆弱因素累積；在結(jié)構(gòu)維度上，遏制金融中介機構(gòu)的內(nèi)部聯(lián)系及關鍵市場機構(gòu)的重要作用可能引起的金融體系內(nèi)部脆弱性累積。

微觀審慎和貨幣政策存在不足，需要使用必要的宏觀審慎措施。首先，在微觀審慎方面，個體穩(wěn)健并不意味著整體穩(wěn)健。微觀審慎監(jiān)管強調(diào)單家機構(gòu)風險防范，忽視了經(jīng)濟學上的“合成謬誤”。其次，在貨幣政策方面，貨幣政策側(cè)重于經(jīng)濟增長和物價水平等目標，但金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定對實體經(jīng)濟的影響越來越不容忽視。在貨幣政策之外，須建立維護金融穩(wěn)定的逆周期審慎措施。

IMF列出的常見宏觀審慎措施（見表1-2）：一是逆周期資本緩沖、系統(tǒng)性資本附加要求、系統(tǒng)流動性附加要求等措施；二是部分傳統(tǒng)的監(jiān)管指標，如貸款價值比、債務收入比、流動性覆蓋率等也被認定具有宏觀審慎特征。此外，IMF宏觀審慎政策框架并沒有羅列宏觀審慎措施的全部形式，以便各國采用新措施防范特殊情況下面臨的系統(tǒng)性風險。

第四，資本流動管理措施（Capital Flow Management Measures，CFMs）旨在直接影響資本流動的總量或構(gòu)成。根據(jù)IMF的機構(gòu)觀點（2012年），CFMs是旨在限制資本流動的措施，既包括區(qū)分居民與非居民的限制性措施（資本管制），也包括不區(qū)分居民與非居民的限制性措施（主要為跨境資本流動宏觀審慎管理），如表1-3所示。后者主要包括基于交易幣種的措施（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織稱之為Currency-Based Measures，CBMs）和非金融領域的其他措施（如投資稅）。

（二）在跨境資本流動管理中把握好MPMs與CFMs的平衡

首先，MPMs與CFMs功能相近，但各有側(cè)重。兩者主要區(qū)別在于目標。MPMs被經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）視為抵御外部沖擊、保持金融穩(wěn)定的“基石”（Foundation），應優(yōu)先使用。而資本管制等其他CFMs是應對外部沖擊的“防火墻”（Firewall），是最后防御措施。為防范系統(tǒng)性風險的累積，MPMs可以事先出臺并予以維持，CFMs不可以事先實施，一般情況下應為臨時性措施。基于CFMs與MPMs的差別，IMF強調(diào)對各國措施首先進行分類，據(jù)此提供政策建議，并從2018年開始對各成員國新變動的措施進行了分類。

其次，MPMs與CFMs兩大工具存在交集，難以完全分開。如果跨境資本流動引發(fā)系統(tǒng)性風險，CFMs能有效降低系統(tǒng)性風險，則此類CFMs兼具MPMs宏觀審慎屬性（CFMs／MPMs）。如非居民大規(guī)模購房推動房價上漲，對非居民采取歧視性的貸款價值比要求是CFMs／MPMs。一項宏觀審慎措施可能對資本流動產(chǎn)生影響，并不足以被認定為CFMs／MPMs。

OECD將CBMs視為獨立于MPMs或CFMs的跨境資本流動管理措施（如圖1-1所示）。OECD認為，CBMs在實踐中具有顯著重要性，故將其視為一類獨立的政策工具。OECD框架下的MPMs，主要指既不針對居民身份也不針對交易幣種差異對待的審慎措施。雖然CBMs并不針對非居民交易進行歧視，但也具有CFMs屬性（如針對銀行外幣遠期交易無息準備金要求）。

最后，在與各國進行磋商時，IMF把CFMs判定為“恰當”（Appropriate）和“不恰當”（Non-appropriate）兩類。宏觀經(jīng)濟政策沒有充分使用之前就采取CFMs，CFMs長期使用不退出，被IMF判斷為“不恰當”。盡管這種判定沒有直接后果，但會使一國國際形象受損。

IMF認為判斷一項資本流動管理措施是否“恰當”會綜合考慮多種因素和該國所面臨的實際情況。同一措施可能在一國是恰當?shù)模诹硪粐鴦t不恰當；或在某一情況下是恰當?shù)模诹硪磺闆r下則不恰當。IMF和當事國對這些問題的判斷可能有差異，IMF內(nèi)部也會有不同的判斷。

IMF強調(diào)資本項目開放最好不要反復，已經(jīng)開放的資本項目最好不要走回頭路，除非其他措施均已失效。其邏輯是一國可以根據(jù)金融穩(wěn)健程度決定“開放”的快慢，但一旦“開放”，就應該盡量保持政策穩(wěn)定性，避免走回頭路帶來的不確定性，扭曲市場。所以，寧可謹慎地實施自由化，也不要過度自由化后跨境資本流動波動大時再走回頭路。