債務(wù)的邊界

債務(wù)的邊界，第一道是總量邊界，邊界在于溫和的通脹。溫和通脹對(duì)應(yīng)于特定的購(gòu)買(mǎi)力增長(zhǎng)，特定的購(gòu)買(mǎi)力增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)于特定的金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度，即特定的債務(wù)擴(kuò)張速度。這個(gè)特定的債務(wù)擴(kuò)張速度即是債務(wù)擴(kuò)張的邊界。債務(wù)擴(kuò)張超過(guò)這個(gè)速度，會(huì)帶來(lái)通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，以及接下來(lái)的政策緊縮后資產(chǎn)價(jià)格破滅，債務(wù)增長(zhǎng)難以為繼，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升；債務(wù)擴(kuò)張低于這個(gè)速度，會(huì)帶來(lái)通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)蕭條，債務(wù)增長(zhǎng)也難以為繼，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣上升。

在確認(rèn)通脹/通縮的時(shí)候，需要判定是普遍的價(jià)格增速上漲或者下降。如果是個(gè)別商品或者服務(wù)的供給沖擊造成了整體價(jià)格指數(shù)上漲/下跌，而絕大多數(shù)產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格增速?zèng)]有持續(xù)上升或者下降，則不應(yīng)該以整體價(jià)格指數(shù)為依據(jù)，而應(yīng)該以更好反映絕大多數(shù)商品和服務(wù)價(jià)格變化的價(jià)格指數(shù)為依據(jù)。針對(duì)個(gè)別商品或者服務(wù)價(jià)格大幅上升或者下降，應(yīng)該采取有針對(duì)性的結(jié)構(gòu)手段，而不是總量的債務(wù)收縮或者擴(kuò)張。

第二道是個(gè)體邊界，邊界在于舉債個(gè)體的償債保障能力和金融中介的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。不僅要關(guān)注總量，也要關(guān)注個(gè)體。總體債務(wù)當(dāng)中有大量舉債主體的償債能力缺乏保障，債務(wù)違約普遍發(fā)生，會(huì)危及金融體系，加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。償債保障能力不僅包括舉債方的償債能力，也包括金融機(jī)構(gòu)面臨債務(wù)違約時(shí)候的應(yīng)對(duì)能力。如購(gòu)房首付比對(duì)舉債投資的杠桿率限制，或者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本充足率要求，都是償債保障能力的邊界。

理想情況下，兩個(gè)邊界在執(zhí)行層面并不矛盾。金融監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的各種要求，守住債務(wù)的結(jié)構(gòu)邊界；在既定的監(jiān)管環(huán)境下，貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)債務(wù)總量的擴(kuò)張或者收縮，守住債務(wù)的總量邊界。

現(xiàn)實(shí)當(dāng)中會(huì)遇到總量和個(gè)體兩道邊界的沖突。從總量角度看，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，購(gòu)買(mǎi)力不足背后是債務(wù)擴(kuò)張不足。從個(gè)體角度看，大量債務(wù)集中在償債能力難以保障的舉債主體。這兩種情況同時(shí)出現(xiàn)，該如何確定債務(wù)邊界呢？

中長(zhǎng)期內(nèi)需要結(jié)構(gòu)性改革培育市場(chǎng)內(nèi)生債務(wù)擴(kuò)張動(dòng)力和降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；短期內(nèi)需要降低利率和政府部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張，兼顧債務(wù)的總量邊界和個(gè)體邊界。降息有助于刺激債務(wù)總量擴(kuò)張，同時(shí)不會(huì)惡化舉債主體的償債能力，兼顧了兩個(gè)邊界。政府債務(wù)擴(kuò)張也能帶來(lái)債務(wù)總量擴(kuò)張，債務(wù)擴(kuò)張如果方式恰當(dāng)也不會(huì)惡化舉債主體的償債能力。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于非常低的利率，甚至是零利率環(huán)境下，政府債務(wù)擴(kuò)張的作用更加突出。