二、現階段中國債務規模的界定與評價

經過四十年的擴張，中國各部門的債務規模已經達到了219萬億元（2018年末社科院口徑），增速為10%，依然超出名義GDP增速1.2個百分點。以2018年第三季度BIS的數據來看，中國實體部門的杠桿率為252%，在全球43個國家中排名第19位，債務規模偏高。分部門從多個視角來看，不同的部門可能會略有差異，但最終也能得到相似的結論。

（一）非金融企業部門

對非金融企業部門的債務規模進行評價，可以從兩個視角切入，一是從宏微觀角度與其他國家進行橫向對比；二是從國內微觀數據出發，看非金融企業的償債能力如何，如果償債能力較好，則說明當前的債務規模仍在企業部門的承受范圍內，反之則過高。

1. 宏觀杠桿率與微觀資負率

從宏觀層面來看，以BIS公布的數據為基準，2018年第三季度中國非金融企業的債務規模大約為138萬億元，杠桿率為153%，在43個國家中高居第七。但這種計算方式存在誤差。因為BIS在統計中國非金融企業債務時，把城投債務包括進去。正如前文所述，城投公司作為具有中國特色的企業組織形式，名義上作為獨立的企業法人，但實際上無論是在業務還是財務上，與地方政府都有著千絲萬縷的聯系。2014年43號文提出剝離融資平臺的政府性融資職能，但到現在主流的觀點依然認為城投是地方政府舉債的重要載體，對城投債務尤其是城投債有著剛兌信仰。剔除城投債務后，2018年第二季度中國非金融企業的杠桿率下降至111%，位居第15位，與芬蘭（116.5%）、加拿大（114.2%）、新加坡（108.7%）和歐元區（106.7%）等國家與地區接近，沒有表層數據體現的嚴重。

從微觀層面來看，用非金融企業的總負債/總資產構造的杠桿率，中國最新披露的數據為2016年的59%。以上市公司的數據來看，A股市場非金融石化企業的資產負債率在2017—2018年也基本穩定在59%左右，因此在微觀層面，可將59%看作是當前非金融企業的微觀杠桿率。

部分發達國家，如美國、日本等的計算相對復雜。因為它們在編制非金融企業的資產負債表時，通常將股票和投資基金份額納入負債中去，使得非金融企業杠桿率有時突破100%。由于通過股票和投資基金份額獲得的資金，股權融資屬性更強，通常不需要償還。同時考慮到數據可比性，更適合的口徑是剔除股票和投資基金后的資產負債率。在這一口徑下，日本非金融企業資產負債率不斷下降，美國也小幅下降，截至2017年末穩定在36%左右，要顯著低于中國非金融企業的資產負債率。可見，當前中國非金融企業部門的債務水平偏高。

2. 償債能力

衡量非金融企業的償債能力，有利息保障倍數與速動比例兩大指標。

利息保障倍數是指企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用之比，用以衡量企業支付負債利息的能力。A股非金融企業利息保障倍數的25%、50%和75%三個分位走勢基本一致，2010年是高點，隨后在2013年前后見底，2016年出現階段性高點，2017年雖然小幅回落，但仍高于金融危機前的水平。可以認為，以利息保障倍數衡量的償債能力，并沒有隨著宏觀杠桿率的上升而削弱。

速動比率也反映了同樣的結果。通常情況下，它是指速動資產與流動負債之比，衡量企業流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力。A股非金融企業25%分位、50%分位和75%分位的速動比率，金融危機后整體上升，與宏觀杠桿率的走勢分化。

因此，綜合A股非金融上市公司的利息保障倍數、速動比率這兩個指標看，償債能力并沒有隨著宏觀杠桿率上升而明顯惡化，當前非金融企業部門的債務規模雖然偏高，但還沒有對企業部門的現金流與經營構成明顯的桎梏。

（二）居民部門

居民部門債務規模的評述可采取與非金融企業部門類似的做法，從宏觀杠桿率的視角與居民償債能力的視角切入來評判其債務規模的多少與風險。

1. 宏觀杠桿率

國際清算銀行公布的中國居民杠桿率數據，最新的是2018年第三季度，為51%，在同時公布的43個國家中位于第25位，處于較低的水平。但國際經驗顯示，伴隨著經濟水平的提高，居民杠桿率整體是上升的，2018年第三季度，發達經濟體的居民杠桿率為72.4%，明顯高于同期新興市場的38.7%。

因此，將其他國家和地區與中國目前發展階段近似時期的居民杠桿率同中國目前的居民杠桿率做比較，比單純對比43個國家和地區目前的居民杠桿率水平更具參考價值。

本部分以世界銀行發布的人均國際元GNI為比較基準。2017年中國該指標為16760，與中國目前處于近似發展階段，且有居民杠桿率數據的國家和地區有29個，加上中國，30個國家和地區的居民杠桿率均值為37.4%。處于相同發展階段時，中國以48.4%的居民杠桿率列第9位。排在中國前面的，除泰國（2017年，68.8%）和馬來西亞（2006年，54.1%）外，均為發達國家。

下面再來看居民杠桿率的增量。一些研究，比如馬勇、陳雨露（2017），認為相比于杠桿率水平的高低，杠桿率上升速度更值得關注。而Reinhart等（2011）在對36個國家和地區1951年到2010年的債務和經濟危機進行了研究后，發現138次危機中由家庭部門杠桿率上升過快導致的危機就有100次，而由企業部門杠桿率快速上升引起的危機只有38次，家庭部門杠桿率快速上升的風險比企業杠桿率快速上升更大。

根據BIS數據，2008年末到2018年第二季度，43個國家和地區的居民杠桿率平均上升了3.8%。同期，中國居民部門杠桿率從17.9%上升到2018年第二季度末的50.3%，不到10年時間增長近兩倍，以32.4%的增量列第1位。

以中國2018年第二季度、美國次貸金融危機爆發時的2008年第一季度和日本泡沫經濟開始破滅的1990年第一季度為時點，分別計算前5年和前10年的居民杠桿率上升幅度，可以發現近幾年中國居民部門杠桿率的增幅已經和美國、日本相當。

因此，單純從存量角度進行國別對比，目前中國的居民杠桿率雖然處于國際平均水平，但考慮到中國所處的發展階段，以及近幾年居民杠桿率的快速攀升，居民部門的債務總量與擴張速度已經明顯偏快，居民杠桿的風險應該得到更多的重視。

2. 償債壓力

我們在這部分將通過居民部門債務/可支配收入、還本付息/可支配收入和居民部門負債率三個指標來分析中國居民部門的償債壓力，進而判斷中國居民部門的債務規模是否過高。

先看居民部門債務/可支配收入。可支配收入有兩種口徑，一是國民收入核算口徑的可支配收入，二是城鄉一體化住戶調查口徑下的全國居民人均可支配收入。

將兩個口徑的數據做對比，發現近年后者只有前者的70%，存在較大的差異，因此，本部分將用兩種口徑的住戶部門可支配收入來計算中國居民的償債負擔。由于住戶調查口徑的數據與公眾的直觀感受更為接近，我們認為可能用住戶調查口徑下的可支配收入計算更能反映居民部門的實際償債壓力。

考慮到數據可得性，對比項我們選定為OECD的國家。對比下來，我們發現金融危機后，美國和英國的居民部門債務/可支配收入都出現了下降，法國和日本的居民部門債務/可支配收入基本保持平穩，而中國兩個口徑可支配收入衡量的償債負擔都在快速上升。

截至2017年，住戶調查口徑下的中國居民債務/可支配收入為111.2%，已經超過了美國的102.5%、德國的85.4%，與法國的112.7%和西班牙的108.9%基本持平。

再看應還債務本息/可支配收入（償債比率）。償債比率考察的是住戶部門用多少可支配收入來償還債務，即住戶部門當年可支配收入中，用于償還債務本金與利息之和占可支配收入的比例。

國際清算銀行公布了部分國家的居民部門償債比率，為保證數據的橫向可比性，債務期限部分我們采用相同的假設，即債務剩余期限為18年，同時參考《中國金融穩定報告（2018）》中的假定，債務的利息用5年期以上貸款的基準利率計算。

兩種口徑可支配收入下的居民償債比率如圖1-10所示。從圖1-10中，我們發現除2015年外，中國居民部門可支配收入用于還本付息的比例持續上升，2017年國民收入核算口徑為7.5%、城鄉調查口徑為9.6%。

從國際對比來看（見圖1-11），2017年城鄉調查口徑可支配收入下，中國居民部門的償債比率已經超過英國、美國、日本、法國和德國等。排在中國前面的，除澳大利亞和韓國外，多為高福利的北歐國家，福利得到保障后消費意愿更強。

最后看居民部門的資產負債率，主要考察中美兩國。考慮到金融資產變現能力更強，除對比債務/總資產外，還對比債務/金融資產。中國數據來自《中國國家資產負債表2018》，美國數據來自美國經濟分析局。

從圖1-12與圖1-13可以看到，金融危機后，中國、美國兩種口徑的居民部門資產負債率走勢都出現了分化，美國不斷下降，而中國持續攀升。

2016年中國居民部門金融資產負債率為21.7%，明顯超過美國同期的19.1%；同年，中國居民部門資產負債率為11.0%，略低于美國的13.6%。考慮到2017年和2018年中國家庭部門的債務經歷了一輪快速擴張（僅貸款就增加了14.5萬億元，比2016年末增長43.5%），我們猜測到2018年，中國的家庭部門債務/總資產的比例可能也將超過美國。

綜合來看，雖然簡單做國際對比看，中國家庭部門的杠桿率并不高，但考慮到中國目前所處的發展階段，以及近些年居民杠桿率的快速攀升，加上多個衡量償債負擔的指標顯示，目前中國居民的整體債務壓力已經高于美國等多個發達經濟體，其中隱藏的風險需要引起重視。

（三）政府部門

同樣遵循居民部門和非金融企業部門的展開方式，按杠桿率和償債能力來對政府部門的債務規模多少做評判。

1. 宏觀杠桿率

如前文所述，政府部門的債務尤其是地方政府的債務規模在各項杠桿率的計算中被嚴重低估，因為大多數計算沒有考慮隱性債務的問題。

嚴格意義上的政府部門債務規模=中央政府的債務余額+地方政府的顯性債務余額+地方政府的隱性債務余額。

中央政府的債務與地方政府的顯性債務在現階段一般表現為國債融資規模與地方債融資規模，較為透明。以Wind資訊的統計數據看，2018年末，兩者分別為15萬億元與18萬億元，合計33萬億元，均在財政赤字范圍要求與限額內。但地方政府的隱性債務較為復雜，目前尚沒有統一明確的規模數據，但以城投債務作為代理變量來看，2018年地方政府的隱性債務規模在37萬億元到40萬億元的規模。因此，加總來看，2018年末政府部門的債務總規模大約為70萬億元，杠桿率為77%，與BIS披露的其余40個國家相比，位居第15名，與加拿大（79.6%）、奧地利（75.4%）和匈牙利（70%）等國家相似。

2. 債務率和可承受的最高債務到期率

先看債務率，它的計算方式為：地方政府債務余額/地方政府綜合財力。其中分子項，地方政府債務余額有三種口徑。一是顯性債務，二是隱性債務，三是折算后的債務。前兩者的概念和數據清晰，折算后的債務相對陌生。這個口徑的出現是因為隱性債務具有或有債務的特征，只有原有債務人無法償還，地方政府財政才會予以幫助，因此財政實際承擔的隱性債務只有一部分，具體可以表達為：

折算后的債務=由財政負擔償還的隱性債務+顯性債務

由財政負擔償還的隱性債務=隱性債務×折算系數

折算系數具體多少不得而知，但2013年《全國政府性債務審計結果》曾提及：“2007年以來，各年度全國政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務當年償還本金中，由財政資金實際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%。”因此，可以推演認為折算系數的極限值可能在20%左右，具體到各省可能會有差異。

為盡可能地保證合理性，計算時依據顯性債務率（顯性債務/地方政府綜合財力）先將各省分組，然后每組給予不同的折算系數。原則上，顯性債務率高的省份，其財政壓力大，城投平臺在市場上的認可度較低，可能出現風險事件需要財政兜底的可能性也較高，因此折算系數也應當設置在較高的水平。具體分為三組：（1）顯性債務率小于或等于60%，折算系數為10%；（2）顯性債務率大于60%，小于或等于90%，折算系數為15%；（3）顯性債務率大于90%，折算系數為20%。

計算結果顯示，從全國范圍來看，地方政府顯性債務率只有70%，低于國際貨幣基金組織（IMF）提出的政府債務率控制標準區間（90%~150%），而全口徑債務率216%較高，考慮折算系數后的債務率90%則尚在可控范圍區間內。分地區看，在顯性債務率口徑下，全國29個省份（安徽省和山西省財政決算數據缺失，不在統計范圍內）都處于安全區間，債務率控制較好。但在全口徑債務率口徑下，有21個省份超過了150%的警戒線；在相對折中的“折算后的債務率”口徑下，超過150%警戒線的省份有三個，其余均在150%以下，整體的債務風險可控。

再看可承受的最高債務到期率，其計算方式為：可用于償還隱性債務的財政支出/需要財政償還的隱性債務余額，用于表示某一年度財政最多可以承受多少比例的隱性債務到期。從計算結果來看，只有兩個省份的最高隱性債務到期率低于50%，排位走勢和債務率基本相似，整體而言出現系統性風險的概率較小。

綜合宏觀層面的杠桿率與微觀層面的債務率等指標來看，地方政府的債務規模雖然偏高，但風險整體可控，只是其中潛藏著一定的隱患，包括部分省市與區縣級平臺財政實力太弱、隱性債務對財政的依賴度高、財政的壓力過大等。