一、四十年的債務歷史尋跡

在改革開放后的四十年里，不同的時期，中國的債務增長有著不同的驅動力與特點。依據債務增長的主體與性質的不同，這四十年的債務增長歷史可分為三個階段：

第一階段：1978—1993年，計劃經濟向市場經濟轉型期，政府主動引導債務擴張，主體為政府與國有企業。

第二階段：1994—2016年，現代經濟與金融體制確立期，政府主動引導債務擴張，主體為政府、企業與居民三大部門。

第三階段：2017—2018年，經濟去杠桿與轉型期，政府主動引導債務增速放緩，主體仍為政府、企業與居民三大部門。

（一）國有企業債務增長一枝獨秀（1978—1993年）

1994年前，由于統計制度的不完善，實體經濟的債務總量無法進行準確的描述，只能以金融機構各項貸款增速與CPI作為代理變量，觀測債務擴張速度及其合理性。以1984年為分界線，這一階段的債務擴張可分為兩個小階段。1984年前，金融機構各項貸款年均增速為13.2%，CPI年均同比增速為2.8%，債務擴張相對適度；1984年后，金融機構各項貸款年均增速提升至24.7%，CPI年均同比增速提升至10.4%，經濟出現惡性通脹，債務擴張速度過快。

1. 撥亂反正后的過渡期（1978—1983年）

在1978—1983年期間，在財政與金融體制改革的作用下，地方政府成為了政府部門債務擴張的主體。企業部門內部存在分化，國有企業在經濟系統中具有絕對的主導權，雖然也存在舉債經營的現象，但其背后實質是政府信用；市場化的私營經濟主要以個體戶為主，但由于雇用工人生產仍存在爭論，因此基本不存在債務杠桿。居民部門在分配體制下，沒有市場化的消費與購房需求，基本不存在債務現象。

在這一時期，實體經濟債務擴張呈現出兩大特征。

第一，財稅體制改革，地方政府債務加速擴張。1978年后，中央將統收統支的集權型財政體制改革為分級財政承包體制，給予地方收入與支出權限，使各地都有一定的財力與權限對當地的基本建設（固定資產投資）及各項事務進行管理。在“經濟建設為核心”的政策原則下，各地為提高“政績”，增加財政收入，開始競爭性地進行基本建設與技術改造，上項目以擴大生產能力，從而開啟了地方政府舉債加杠桿的發展路徑。

第二，國有企業資金管理體制改革，債務規模加速擴張。1978年后，中央對部分地區開展“撥改貸”改革試點，將國有企業基本建設、技術改造以及日常運營所需資金從財政撥款支持改由中國人民建設銀行、中國銀行與中國農業銀行三大專業銀行與中國人民銀行一起用貸款給予支持，這使國有企業的債務規模加速擴張。同時，由于傳統的“財政為主，銀行為輔”的指令性計劃經濟思維沒有發生根本性的變化，所以地方政府對于當地的銀行分行（包括人民銀行）有著絕對的主導權，會干涉并要求銀行對財政所主導的各類投資項目進行信貸支持，因此國有企業的信用背后實際仍是地方政府的信用在支撐。

在舉債方式上，由于債券市場尚未建立，企業與政府部門加杠桿以銀行信貸為主要手段。同時，該階段也存在部分非銀行的金融中介為國有企業與地方政府加杠桿提供預算外的資金支持，因為在改革開放后，中央對信貸的管理出現了較大的變化，貸款規模開始與存款規模掛鉤，有些存款規模偏低的區域，利用信貸與債務杠桿進行固定資產投資的規模受到了限制。部分地方政府只能采取繞過銀行信用，自行設立信托投資公司、各類地方性非銀行性質的集資機構等方式，來為國有企業進行固定資產投資謀取債務資金，在數據上體現為：1981—1984年間，全社會固定資產投資的資金來源里，國內貸款比例變動不大，但自籌資金及其他從55%上漲到了60%左右。因此，這一時期中國債務擴張呈現出罕見的多元化特征。

2. 國企債務加速擴張期（1984—1993年）

1984—1993年期間，債務擴張仍由地方政府主導，驅動國有企業加杠桿，民營企業與居民部門的債務規模仍然偏低。但不同的是，由于“撥改貸”推向全國與財稅體制改革的完成，地方政府與國有企業的債務出現了過度擴張的跡象，并引發了惡性通脹與三角連環債。

在這一時期，實體經濟債務擴張呈現出三大特征。

第一，“撥改貸”與財稅體制改革推向全國，使國有企業債務規模加速擴張。1984年下半年，政府準備將在上海等地試點的“撥改貸”推廣至全國，并給銀行信貸的自主權，中央僅進行限額管理。對于1985年的限額，中央以1984年末的貸款總額為標準。然而，由于政策制定沒有考慮到銀行已經吃慣了“大鍋飯”（“大鍋飯”是指銀行之間的資金、銀行和央行之間的資金沒有劃開，而是被歸入了一個資金池，各級分支機構都可以利用這個資金池里的資金進行放貸），對于自主控制信貸投放沒有經驗，因此1984年第四季度，各大銀行以及地方支行為了擴大未來的放貸基數，開始突擊發放各類貸款，直接造成了1984年末國有企業的固定資產投資總額與債務規模大幅擴張。

1985年，為了抑制信用與投資膨脹，貨幣政策與財政政策轉向雙緊，但收縮的力度有限，企業債務擴張并沒有得到有效的制約，金融機構各項貸款同比增速繼續保持在30%以上。

第二，消費與信用的膨脹使經濟出現了惡性通脹，導致貨幣與財政政策進一步收緊，債務擴張速度在該階段后期開始放緩。在通脹問題上，1987年前政府一直采取限價的策略，隱蔽通脹對經濟與居民生活的損害。但這種政策的持續使物價的扭曲越來越嚴重，許多商品產生了黑市價格，許多國有企業的利潤減少，虧損增加，不但減少財政收入和增加財政對企業的補貼，而且還紛紛用轉手倒賣等不正當行為來變相提價，引起了市場秩序的混亂，最終倒逼政府進行價格改革，使通脹壓力顯性化。顯性化的通脹壓力釋放，使中國人民銀行開始大幅提高存貸款利率與再貸款利率，進一步收縮信貸限額。

中央也開始重視這一時段出現的各種亂象，在1988年提出“治理經濟環境、整頓經濟秩序、全面深化改革”的新方針，把1988—1989年建設的重點突出轉移到治理經濟環境、整頓經濟秩序上來，地方過熱上項目的思想在一定程度上得到了糾正。也正因如此，1987—1989年，體現國有企業債務擴張的金融機構貸款增速較1984—1986年大幅放緩，并穩定在20%左右。

第三，過度收緊的政策使總需求放緩，經濟出現產能過剩與“三角債”問題，企業債務結構發生改變。任何事情都具有兩面性，緊縮的政策基調雖能控制通脹，但也對經濟有著嚴重的負反饋。在20世紀80年代末外部環境不佳的共振影響下，國內固定資產投資增速在1987年后開始大幅降低，經濟景氣度大幅下滑，國有企業的經營與現金流出現了較大的困難，并最終引發了90年代初期的“三角債”問題。

就其本身而言，“三角債”不會對企業部門的債務總量造成影響，只是企業內部債務的結構性問題。但為治理“三角債”，相應的政策舉措會帶來債務總量的適度擴張，以及結構的進一步改變。一方面，政府實施壓貸掛鉤政策，對于壓縮產成品資金及發出商品、應收銷貨款資金占用的企業，給予技術改造貸款的獎勵與支持，在解決產品擠壓造成現金流停滯問題的同時，也使企業的中長期債務規模得到了擴張。另一方面從固定資產投資項目（基本建設）拖欠入手進行清理，為建設企業提供信貸支持，讓建設企業償還生產企業的欠款，生產企業再償還原材料企業的欠款，產生連環清理的效果。同時，生產與原料企業可將原本從銀行借貸的流動資金貸款償還給銀行，從而達成固定資產投資貸款增加，但流動資金貸款減少，貸款總量適度增長的良性狀態。在企業部門的債務結構上，體現為中長期債務增長，但短期債務減少。

在舉債方式上，由于金融體制沒有發生本質上的改變，地方政府對于金融體系仍有較大的話語權，設立信托公司或其他集資機構為國有企業舉債融資仍然較為常見，因此這一階段，企業部門的債務擴張依然延續了1978—1983年期間的“以銀行為主，其他金融機構為輔”的多元化融資方式。

（二）三部門協同驅動債務擴張（1994—2016年）

1994年后，由于各項經濟與金融數據統計制度更為完善，計算實體經濟部門的債務規模、增速及杠桿率成為可能，因此從1994年起，中國債務擴張的具體情況與效率可以得到更為直白的展現。

從社科院計算的杠桿率倒推來看，1994—2016年，實體經濟三部門（居民、非金融企業、政府）的債務增速可以分為明顯的三個小階段：1994—2000年，債務增速單邊下行；2001—2009年，債務增速在波動中上升；2010—2016年，債務增速在波動中下行。

1. 現代經濟與金融體制確立，中央政府主導債務擴張（1994—2000年）

1994—2000年期間，由于現代經濟與金融體制的確立，地方政府舉債受到較大限制，中央政府借助債券市場加杠桿成為了政府部門債務擴張的主要方式，并在這一階段成為了債務擴張的主力。企業部門中，國有企業仍是主導，但受國有企業改革與亞洲金融危機影響，債務增速明顯下滑；私營企業由于市場經濟體制剛剛確立，債務總量僅占企業部門債務總額的1%~3%，影響仍然較小。居民部門在政策的扶持下，債務總量取得了一定的突破，但同樣由于國有企業改革與亞洲金融危機，居民收入的不確定性較大，債務增速也處于單邊下行的趨勢。具體而言：

第一，分稅制改革與金融體制改革，使政府部門的債務總量與結構發生了變化。分稅制的改革其實醞釀已久，其本質上是對1979年確定的分級財政制度的糾偏。在分級財政制度實施的十五年間，中央政府對經濟調控和行政管理的能力大幅下降，對地方政府的預算約束力過弱，使地方政府可輕易地違背中央宏觀調控的政策基調。20世紀80年代投資膨脹的出現、重復建設與“三角債”等問題便與地方財政的預算外收入不受管束，財政與貨幣收緊效果較難實現有關。

同時，地方常利用“藏富于企”或“藏富于民”等手段與中央財政爭利，使中央財政的收入水平占全國財政收入的比例大幅下降。由于中央財政日益困難，履行政府基本職能的公共支出也常力不從心，為此中央政府常采用各種形式的債券與基金向居民、地方政府與人民銀行來舉債籌資，這也成為當時政府債務擴張的特色。考慮到在社會主義市場經濟中，中央宏觀調控處于非常重要的位置，因此改變這種中央財政乏力弱勢、地方強勢的局面對走社會主義市場經濟道路顯得至關重要，由此也就引出了1994年的分稅制改革。

分稅制改革有三個重點：一是中央與地方明確劃分各自的政府事權與財政支出范圍，預算收入采用相對固定的分稅種劃分收入的辦法，將各種稅收統一劃分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅；二是逐步實行比較規范的中央對地方政府的稅收返還和轉移支付制度，調節各地方的財政實力；三是建立和健全分級預算制度，硬化預算約束。

在這種制度安排下，中央的財權大幅增長，地方財權減弱但事權大幅增加，地方的財政壓力在此后若干年一直存在，并最終造就了2009年后地方依靠城投平臺進行債務擴張的特色模式。同時，與城投模式密切相關的是，為了推行分稅制，降低改革的阻力，中央將土地出讓收入讓給了地方財政。這既給了地方政府做大房地產、擴張居民債務的動力，也讓地方利用城投加杠桿舉債有了優質的抵押品，為后續若干年債務擴張的路徑與特征奠定了基礎。

另外，值得特別一提的是，與分稅制改革一起并行的還有1994年制定的《預算法》，它讓政府部門的債務變成了中央的“獨角戲”。根據《預算法》的規定，地方政府不能夠發行債券來融資。因此，在1994年后，中央政府的債務占政府部門債務余額的比例快速上漲，從20%左右上漲到了70%。當1997年亞洲金融危機沖擊國內經濟時，政府部門宏觀調控應對的舉措，也不再是以地方政府與地方國有企業擴張債務為主角，而是中央國債發行放量，補充中央財政赤字，加大中央財政支出力度，提振經濟總需求。地方政府的債務擴張之路從這一年起畫上了句號。

但僅靠分稅制改革與《預算法》還不足以對地方政府的財政預算構成硬約束，地方政府仍然可以“隱性間接舉債”，因為在分稅制改革后，地方仍然保留著對所屬區域的金融機構的管理權，地方政府在財政與自身舉債受限的情況下，仍然可以通過指令計劃要求金融機構發放貸款給予地方固定資產投資與企業部門以信貸支持，體現在數據上是非金融企業部門的債務增速在1994年分稅制改革后并沒有出現斷崖式的下行。

在這種情況下，中央在1995年開始對金融體制進行改革。改革的內容及其具體影響主要有四點：（1）金融機構管理體制垂直化，地方金融機構歸屬中央所設立的總部機關管理，地方財政與金融分家，地方政府不得干預地方金融機構的經營運作，地方財政預算約束徹底硬化，債務擴張之路徹底被終結；（2）中央銀行獨立化，禁止中央財政直接向人民銀行透支，財政赤字轉向國債發行，中央政府債務擴張預算規范化；（3）中央銀行停辦對非金融機構的專項貸款，取消所有戴帽下達的貸款規模與信貸資金，管控信貸的方式徹底轉變為調節基礎貨幣規模來間接調控信用的現代模式；（4）專業銀行分切為商業銀行與政策性銀行，商業銀行自負盈虧，受資產負債比例等監管指標限制，從金融機構端對實體經濟債務無序擴張上了枷鎖；政策性銀行不以盈利為目標，為國家產業與宏觀政策服務。

經歷了分稅制、央行與專業銀行的改革后，金融與財政體制轉變成了與當前基本一致的現代體制，只有國有企業仍殘余著20世紀80年代政府兜底的計劃經濟體制。但不久之后，國有企業改革也隨著亞洲金融危機而一起到來。

第二，國有企業改革（三年脫困計劃）與亞洲金融危機，使居民部門與企業部門債務下探的幅度加大。1997年亞洲金融危機的到來，對國內經濟總量與結構都產生了極大的影響。總量端，出口增速大幅下滑至負增長，名義GDP增速從26%的高位大幅下滑至個位數，社會總需求明顯下滑。而在結構端，相較于剛剛起步發展的私營經濟，國有企業部門受到了更大的沖擊。本來就由于20世紀80年代的地方重復建設，盲目上項目，擴張加工工業產能的行為普遍存在，部分國有企業占主導的行業出現了產能過剩，經營困難，虧損嚴重的現象。1997年亞洲金融危機爆發后，經濟需求弱化，產能供給過剩、國有企業“僵而不死”的問題進一步凸顯。而且金融體制改革與國有企業經營體制改革是兩位一體，相互促進的存在。國有企業“僵而不死”，占用金融資源，無法破產退出行業使得銀行體系出現了大規模的壞賬，在穩定的訴求下，銀行業只能不斷為國有企業續貸展期，使商業銀行成為自負盈虧、自主經營的改革目標變為幻想。

為了協同金融體制改革，提升國有企業的經營效益，中央在1998年提出了“三年脫困計劃”，對部分存在過剩產能的行業進行供給側結構性改革，使大部分國有大中型虧損企業擺脫困境，實現政企分開，建立起現代企業制度；同時鼓勵兼并、規范破產、下崗分流、減員增效和實施再就業工程。這些舉措利于長久，為2000年后國有企業形成強勁的核心競爭力奠定了基礎，但在短期內讓居民與企業部門的債務擴張速度進一步放緩。

一是下崗分流、減員增效使一大批保有“鐵飯碗”的國有企業職工下崗，盡管有再就業工程，但不再有國有企業就業的穩定性，居民未來的收入預期也變得不穩定，自主購房需求下滑，居民債務擴張也因此放緩。

二是為配合“國企改革+穩定經濟”的雙重目標，央行在這段時期實行“寬貨幣+緊信用”的政策組合，一方面連續下調存款基準利率，鼓勵居民消費，申請“住房貸款+大件商品貸款”，但由于未來就業與收入預期不穩，居民加杠桿意愿不強，效果不佳，居民債務擴張速度依然趨緩；另一方面控制銀行向國有企業尤其是過剩產能行業的信貸支持，使非金融企業部門的債務擴張速度跌入低谷。到2000年，非金融企業部門的債務增速已下探至5%的歷史低位。

三是為應對處理過往國有企業殘余的不良貸款，以及國有企業改革過程中由于破產兼并導致的債務人消失，壞賬再次增加的問題，中央一方面借鑒了美國的經驗，在1999年設立四大金融資產管理公司，剝離并承接四大行的壞賬，降低金融體系的債務風險；另一方面實施債轉股，將部分未來效益有保障但暫時陷入經營困難的企業債務轉為股權，這使得非金融企業的存量債務規模被削減，也起到了去杠桿與債務擴張放緩的作用。

在舉債方式上，銀行理財、券商資管等影子銀行此時尚未在國內出現，信托由于前期放貸出現較多壞賬資產，大量機構因為資不抵債而被迫破產，進入了第五次整頓，對實體經濟的支持力度明顯減弱。銀行間市場1997年剛剛起步，主要以國債、政策性金融債等利率債品種為主要交易券種，雖然為中央政府加杠桿貢獻了較大的力量，但對企業部門而言，債券融資仍然較為困難。因此，在這一時段，企業部門仍然主要依靠銀行信貸來擴張債務。但與1978—1993年銀行需要同時考慮商業信貸與行政指導信貸不同，在經過金融體制改革后，這一時期銀行已經逐漸轉變為真正的商業銀行，因此在企業信貸項目上，開始逐漸具備一定的自主權。只是，由于內外部環境的惡化，企業的經營風險較大，銀行在大部分時候仍然在被動配合政府部門進行逆周期調節。

在這一時段，債務增速雖然總體下行，但由于名義GDP下行幅度更大，杠桿率反而在逆勢上揚，通脹也從24%的高點一路下滑至-1.4%，轉為通縮，債務擴張的幅度相對于經濟發展的需要仍然偏小。但考慮到這一時期存在的結構性問題，對其債務擴張的幅度應當區別看待。政府與居民部門可以加大債務擴張的速度，但企業部門的債務擴張速度并不算低。

2. 漂亮去杠桿，居民與政府部門主導債務擴張（2001—2009年）

2001—2009年期間，如果扣除掉2008—2009年金融危機爆發的特殊期，三部門的債務都在波動中上漲，但增幅有明顯的差別。非金融企業部門的債務擴張速度偏慢，增速僅從12%提升至19%。且按企業性質劃分，國有及國有控股企業是這一輪債務擴張的主力，自“三年脫困計劃”完成后，其負債同比增速從6%飆升至21%，而私營工業企業的負債同比增速在2004年達到峰值后，此后一直趨于下降。兩者的差異可能與金融機構在信貸額度緊張時（2004年后中央為調控房地產價格，適度地收緊了信用），配置信貸會偏好具有政府背景且規模較大的國有企業，歧視仍顯弱勢的民營企業有關。居民部門與政府部門的債務擴張速度相對來說更快，杠桿率雖較非金融企業部門低不少，但從2001年到2007年，其增幅要明顯高于非金融企業（3.7%），達到了5.5%和7.4%。因此，這一時段，居民和政府部門是實體經濟債務擴張的主要推手。

具體而言，這一時期實體經濟債務擴張呈現出兩大特征。

第一，實體經濟債務擴張主要由2001年中國加入世界貿易組織與1998年后住房土地制度改革（住房分配貨幣化、土地招拍掛）帶來的全球化與房地產的紅利驅動。一是加入世界貿易組織有效釋放了中國對外的出口空間，激發了外需潛力，加上住房分配貨幣化后，房地產投資的火熱，經濟總需求大幅好轉，帶來了國民收入水平的提升，城鎮居民人均收入從不足7000元上漲至17000元，進而使得居民舉債購房、消費有了堅實的基礎。

二是住房制度改革本身對居民債務規模就有擴張效應。在1998年前，中國實施的主要是住房實物分配，個人只需繳納低廉的租金即可從機構單位獲得住房，住房消費被遏制；1998年后變成了住房分配貨幣化，停止實物分配的模式，個人需要利用自己的貨幣工資自主購房，由于購房的單位成本較高，向銀行貸款舉債成為大部分居民的必要選擇。

在這種分配制度下，房地產商品化，住房價格隨著人均收入與城鎮化水平的提升而大幅上漲，這在一定程度上助推了非金融企業部門的債務擴張。因為房地產作為企業信貸良好的抵押物，其價格的波動對信用派生有著明顯的放大或縮小效應。如同樣是80%的抵押率，100萬元的住宅和50萬元的住宅能帶來的信貸規模相差懸殊。

三是正如本部分在分稅制改革中提及的一點，地方政府握有土地出讓收入，住房分配貨幣化后，房價的飆升與銷售的火爆，直接帶動了房地產開發的前端——土地購置的大幅好轉，進而給地方政府財力帶來了較大的增長。尤其是在2002年土地出讓招拍掛制度確認后，“公開競爭競價的模式+房地產行業的火爆”進一步提升了土地的價值，讓地方政府的土地出讓收入大幅提升，進而使得地方政府進行基礎設施建設有了充裕的資金支持。

第二，實體經濟債務擴張更容易受海外因素影響，且由于出口的強勢與中國展現出的高投資回報率，國際收支呈現出經常賬戶與資本賬戶雙順差的格局，政府部門的債務以另一種形式得到了快速的擴張。

一方面，加入世界貿易組織后的全球化紅利改變了國內基礎貨幣的投放方式，使中國的信用周期和國外經濟環境的變化聯系更為緊密。在2000年前，央行更多通過調降法定存款準備金或增加再貸款額度等方式來增加基礎貨幣的投放。在這個過程里，央行有著絕對的主導地位。但2001年中國加入世界貿易組織，外需潛力被釋放后，大量出口形成的外匯需要被央行不斷買入，使央行資產端積累了大量的國外資產（即外匯占款），負債端被動增加了大量的儲備貨幣。若央行認為經濟存在過熱風險，需要緊縮信用，則需采用調高法定存款準備金率或采取其他手段來回收流動性。在這種情形下，國外的經濟變化開始更加深刻地影響國內的信用周期，相應地，實體經濟的債務擴張環境也受到了影響。

另一方面，外匯占款的高增長對應著外匯儲備的高積累。2006年末，中國官方的外匯儲備已經超過了1萬億美元，遠超進口支付和償還外債所需，而剩余的外儲僅靠購買他國國債難以滿足投資需求，因此建立專門平臺實現國家外匯資金多元化投資管理十分必要，具體的構建方法是：2007年財政部發行1.55萬億元的特別國債，用募集所得資金向央行購買等值外匯，再用等值外匯作為資本金組建中國投資有限責任公司，專門負責管理官方外匯儲備。也正是因為這一點，2007年政府部門的債務增速出現了明顯的跳升。

如果說2000年前，中國的債務擴張主要依賴的是財政主導的政府信用，那么2000年之后，伴隨著市場經濟體制的確立、住房土地制度的改革與加入世界貿易組織融入全球化浪潮等新變化，中國債務擴張已經轉變成了以房地產與居民加杠桿為核心的土地驅動模式，市場因素在債務擴張過程中所擔當的角色也越發重要。

在舉債方式上，雖然銀行理財與券商資管在國內已經開始生根發芽，但在金融危機前，由于股票的賺錢效應較高，理財主要投資標的為權益資產，對債務性質的類信貸資產配置較少，對企業的債務擴張貢獻較小，信托等機構由于缺乏資金端的支持，也沒有出現明顯的擴張。債券融資則剛剛起步（2005年，短期融資券剛剛試水，截至2008年末才4000億元左右規模），實體經濟加杠桿仍以銀行信貸為主要手段。

值得一提的是，為了應對金融業對外開放與外資金融機構的威脅，這一時期銀行體系再次進行了革新。在2003—2004年，國內先后建立起了以資本為核心的監管體系與合規監管框架，并對國有銀行、股份制銀行與城市化商業銀行進行公司化改制，國內銀行的競爭力與對實體經濟的服務能力得到了進一步提升，銀行業也得以進一步發展，為后一階段實體經濟加杠桿奠定了較好的基礎。

在這一時段，杠桿率相較于1994—2000年，上升的幅度較小，債務擴張效率較高，甚至在2004—2007年之間，由于名義GDP增速更高，經濟出現了罕見的“漂亮去杠桿”。通脹在這一時段總體也偏溫和。債務擴張幅度比較適中，相對契合經濟發展的需要。

3. 金融自由與創新，三部門債務增速共同放緩（2010—2016年）

2010—2016年期間，債務增速趨于下行，到2016年已降為14%。分部門看，居民部門的債務增速最高，且最有韌性，在2010—2012年出現短暫的下滑后，又開始反彈，并在2016年再次錄得了24%的次低增速，這背后與房地產周期的變化有著密切的關系。非金融企業部門的債務雖然也在2011年后出現了反彈，但此后一直萎靡，持續下滑，背后與供給端的產能過剩，實體投資回報率較低有較大的關系；政府部門的債務增速有較大的波動，在2014年后開始大幅下滑，這主要受地方政府債務監管所致。

在這一時期，實體經濟債務擴張最大的特征是地方政府債務風險開始凸顯，地方政府債務越治理，越復雜，越膨脹，并與企業部門之間存在較多關聯。

具體而言，1994年的分稅制改革重構了中央與地方政府之間的財政關系，財權向中央政府傾斜，而事權向地方政府下放，對地方財政產生了非對稱的影響。在發展才是硬道理的引領下，地方政府有舉債創收，搞活經濟的訴求。但作為分稅制改革配套的舊《預算法》，又規定地方政府不得直接舉債。這就給了地方政府設立地方融資平臺（城投）來融資，間接推動債務擴張的理由。

2008年國際金融危機后，這種行為更為普遍。因為中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會（簡稱銀監會）在2009年3月聯合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。”首次認可了城投公司的輔助融資功能。在文件發布后，融資平臺在全國范圍內加速組建。據統計，2009年全國新增融資平臺2000多家，與之對比的則是1992年至2008年全國以各種形式成立的融資平臺僅6000多家。

此后，為了提高城投公司的融資能力，完成基建任務，地方政府通過各種形式給城投融資提供擔保是很常見的做法。但隨著這種做法形成的債務規模不斷累計，風險也越來越大。

2014年9月，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號，以下簡稱43號文）正式開啟了規范地方政府的舉債行為的大幕，明確剝離城投的政府性融資職能，融資平臺不得新增政府債務，并賦予地方政府適度舉債的權限，明確地方政府債券是地方政府唯一的融資渠道，在國務院確定并經全國人大批準的額度內，地方政府可以發行債券，并納入預算管理，地方政府債務擴張得以顯性化。同時對城投所舉借的存量債務進行甄別，被甄別為地方政府負有償還責任的債務，可以發行地方政府債券置換。

但隨著2015年的經濟下行和穩增長壓力顯著增大，在不違背“企業債務和地方政府債務不分”這一大前提下，新出臺的政策開始出現松動。比如《國家發展改革委辦公廳關于充分發揮企業債務融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（發改辦財金〔2015〕1327號）大幅放松了發債條件，突破了原先縣級主體必須是百強縣才能有1家平臺發債的限制，為后續區、縣級的平臺融資大擴張埋下了伏筆。

從地方政府的角度來看，允許發行地方政府債券雖然開了正門，但限額和預算管理與穩增長目標之間存在難以平衡的沖突，這讓地方政府利用城投或其他方式進行債務擴張的沖動一直存在。從金融機構的角度來看，資產有了地方政府的擔保后，有了安全墊，能獲得相對確定、收益率更高的回報，因此，金融機構在2015年后也借著各種“金融創新”將資金輸送至城投領域，為地方政府違規舉債提供了子彈。

從初衷來說，43號文的出臺是為了治理地方政府債務無序膨脹的問題，是為了切割地方政府債務和城投債務，讓地方債務變得更加透明以便于監管，并通過地方政府債務限額管理控制地方債規模，同時在基礎設施和公共服務領域，通過PPP模式引入社會資本，來提高基建項目和公共服務的運營管理水平。但實際上，在2015—2016年穩增長壓力下，地方政府對城投企業頻繁的擔保和增信措施導致地方債務與企業債務并未完全切割，金融創新加劇了底層資產穿透識別的難度，明股實債類型的產業基金和PPP，在結構化融資和會計處理過程中更容易隱匿杠桿。所以，相比于43號文推出之前，地方政府債務問題不僅沒有化解，反而結構更加復雜、杠桿更加隱匿、債務更加不透明。

在舉債方式上，由于金融創新與寬松的流動性環境，這一時期，債券融資與影子銀行信貸的規模出現了明顯的膨脹，成為了企業與政府部門債務擴張的重要手段。

2008年國際金融危機后實施的4萬億元的財政刺激計劃，帶動了經濟總需求的快速回升，也帶來了經濟過熱的風險，貨幣政策在短期內迅速轉向收緊，進入緊信用緊貨幣的政策象限。中國人民銀行與銀監會開始限制銀行表內貸款對房地產行業、城投平臺和“兩高一剩”行業的投放規模。但對于房企、城投平臺等主體而言，前期鋪開的項目仍處于施工階段，在表內貸款資金來源被切斷后，還需要去找尋新的資金來保證項目存續以避免爛尾。

于是，以銀行理財為代表的監管約束較少的影子銀行與信托等非銀機構開始作為主角大放異彩，通過信托貸款、非標票據、各類收（受）益權來代替銀行表內信貸為城投、地產輸血，推動非金融企業部門的債務擴張。僅以社融口徑下的信托貸款來看，2012—2013年信托貸款新增規模就合計達到了3萬億元，較2010—2011年多增了2.4萬億元。

2014年后，經濟再次陷入低谷，央行重新開啟貨幣寬松周期，但由于實體投資回報率萎靡，這次寬松周期出現了嚴重的資金空轉與同業套利現象，很多中小銀行利用寬松的資金面和監管漏洞，大量發行同業存單來吸收同業負債，以投向銀行同業理財、券商資管產品、基金專戶等具有剛性兌付特征的金融資產獲利。這些金融產品募集同業資金后，再轉而投資缺乏流動性的非標、低評級長久期的信用債等高風險資產，從而使得資質較差的企業債務快速擴張。

在這一階段，雖然通脹在大部分時候被控制在較低的水平，但杠桿率在2009—2011年小幅震蕩后快速飆升63個百分點至240%，債務擴張的效率在下滑，資本的邊際報酬率在下降。債務擴張的速度盡管已經下滑了不少，但相對于經濟發展所需，依然偏高。

分部門來看杠桿率，非金融企業的杠桿率最高，上行速度也最快，產出效率也最低。主要原因在于：非金融企業的債務中包含了城投平臺的債務，而城投在2009—2016年期間主要以政府融資平臺的角色存在，所承接的項目與創造出來的資產主要以盈利能力低下、創造現金流能力弱的基建為主，效益低，會對其他非城投平臺的非金融企業構成拖累，夸大非金融企業部門的杠桿水平，低估政府部門的杠桿水平。同時，非城投類的非金融企業，其自身也存在較大的問題，主要體現為煤炭、鋼鐵等行業在2009年寬財政的脈沖式刺激下，過度擴產能，使工業品價格大幅下滑，虧損嚴重，重蹈了1998—2000年紡織行業的覆轍。

居民部門的杠桿率雖然絕對數額不高，但上行的速度也較快，在八年時間內從23%上漲至45%，債務增速在三部門中最高。這主要與居民旺盛的購房需求有關，也與2013年后金融科技的進步，支付寶、微信等便捷的移動支付手段涌現，居民消費加杠桿的便利性顯著提升有關。

政府部門的杠桿率相對平穩，其債務擴張速度在三部門中也最低，這與城投平臺的債務被計入非金融企業部門，地方債務規模被低估有關。如前所述，這段時期地方政府的債務問題已經到了不可忽視的地步，財政部與各金融監管機構出臺了多項文件對其進行規范，但依然無法有效遏制地方政府債務的擴張。

（三）政策主動引導實體經濟債務增速放緩（2017—2018年）

2009—2016年期間快速上漲的經濟杠桿與出現的同業套利、資金空轉等亂象，使政策基調與方向在2016年后發生明顯的改變，防風險與去杠桿成為了主要的政策目標。在這樣的背景下，實體經濟的債務增速放緩具有主動性，與以往債務增速的放緩有本質的區別，這是本部分單獨將其陳列為一個大階段的主要原因。

2017年后，實體經濟的債務增速從14%進一步放緩至9.5%，其中非金融企業部門和居民部門的債務增速放緩最為明顯，增速較2016年分別下滑了6.63%和5.41%，而政府部門的債務增速則逆勢上漲了3.87%，可能與經濟下行壓力增大，政府進行逆周期調節以及地方政府的債務顯性化等因素有關。

在這一時期，實體經濟債務擴張有三大特征。

第一，非金融企業部門內部，民營企業債務擴張困難，開始出現違約風險。在2017—2018年防風險與去杠桿的政策主線下，處于弱勢地位的民營企業融資遭到了信貸、非標、債券等全方位的圍剿，疊加2014—2016年放量的債務融資接連到期，民營企業出現了2000年以來較為嚴重的違約風險。

信貸端，當信貸額度有限時，銀行的信貸資金會優先向以央企和國企為代表的大客戶優質客戶傾斜。因為這些客戶要么抵押品足，風險低，要么能夠為銀行帶來更多的存款、中間業務收入及維系與政府關系等益處，很多輕資產的企業或民營企業難以獲得足夠的信貸支持。

債券融資端，曾經給民營企業帶來了極大的便利，無論評級是AAA級還是AA級，期限是3年還是5年的信用債，在膨脹的廣義基金（理財、基金、券商資管等）帶來的流動性跟前，都被一掃而光。但在監管層去杠桿，查金融空轉，查同業套利的背景下，資管產品到期后，金融機構會直接落袋為安，不再續作，流動性進入收縮期。廣義基金會更加注重資產的流動性問題，看重高等級債券，對低等級債券會更加慎重。非剛兌的公募基金在目睹買低等級債券的流動性減弱后，也不會接盤。因此，2017年后，債券融資呈現出明顯的兩極分化，優質國有企業的債券被搶，低評級的民營企業債券無人問津。

非標端，2017年后也陷入了死局，因為廣義基金規模很難做起來，買非標資產的資金也少了；從2018年初開始，監管層對非標圍追堵截，提出的一系列政策文件——《關于規范銀信類業務的通知》（中國銀監會令〔2017〕55號），中國證券投資基金業協會禁止集合類資管投資信托貸款、禁止私募基金從事借貸活動，委貸新規、資管新規等，給了做非標的金融機構極大的壓力。社融口徑里的信托貸款和委托貸款增速在2018年都出現了加速下跌的情況。委貸增速從兩位數下降到1.43%，信托貸款增速從36%下降到了29%。

第二，消費信貸起勢，購房杠桿高燒不退，居民部門的債務擴張轉向雙輪驅動。從金融機構新增人民幣貸款的組成來看，2017—2018年，居民短期貸款新增量中樞水平穩定在1700億~1800億元，相較于2009—2016年，提升了1000億元左右；居民中長期貸款新增量雖然在2016年達到頂峰后有所回落，但其中樞水平也可達到4400億~4500億元，較2009—2016年也要提升不少。因此，在2017—2018年，居民部門的債務擴張出現了消費與住房共同驅動的新特征，這也是為什么居民部門的債務增速會保持在相對高位的重要原因。

之所以會出現這種現象，一方面是因為部分城市出現了新房與二手房倒掛的現象，帶動了部分購房的套利盤，三四線城市棚改去庫存的政策也使三四線城市的房地產表現不差，房價出現了明顯的漲幅，對居民住房貸款形成了價格上的提振。另一方面，居民消費貸額度普遍偏小，對于利率的敏感性遠不如大額貸款的企業，可收取較高的利率，同時具有分散性、風險低、不良率尚且可控等良好特性，在表內還可以用于做資產證券化的底層資產，使銀行在配置后可盡可能地加快周轉。因此，從銀行這一端來看，發展居民消費信貸有較強的動力。而居民這一端，隨著20世紀80年代至90年代的崛起，消費觀念更新，對于信用卡和貸款消費的接受度要明顯提高，加之移動支付與信用消費的綁定，年輕人可以非常容易地實現杠桿消費。

因此，這一輪居民消費債務的興起，既是消費觀念的更新，也是金融機構自身業務模式轉變的推動。

第三，政府部門的債務約束進一步強化，重視地方政府的隱性債務擴張。2016年第四季度后，隨著穩增長效果顯現，中央再次對地方政府頻繁突破43號文底線提供違規擔保，增加地方債務負擔的行為進行糾偏，其中對地方政府“隱性債務”的問題尤為重視。

從財政部及地區財政廳披露的相關文件來看，隱性債務的增長通常集中在三個方面：（1）為國有企業（城投平臺）、機關事業單位、產業引導基金及PPP項目公司等主體舉債融資提供隱性擔保，包括出具承諾函或擔保函（及其他文件），以機關事業單位的國有資產為抵押品幫助企業融資等形式；（2）為建設公益性或準公益性項目舉借的債務，直接納入財政預算支出范疇，由財政資金償還；（3）違背商業原則，具有固定支出責任的中長期財政支出，集中在PPP、產業引導基金、政府購買服務等領域。包括承諾最低收益、承諾本金回購、承諾社會資本虧損損失等形式，具體到每一個細分領域，又有不同的特色形式。

控制地方政府“隱性債務”的擴張，中央也主要從這三方面入手，讓其重回43號文所要求的框架內。根據主體劃分，這段時期政府對地方債務的約束可分為兩類，一類是針對地方政府自身，另一類是針對金融機構。針對金融機構的約束，包括資管新規等一系列的監管文件，相對而言具有特殊性的2018年3月印發的《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財會〔2018〕23號），特別要求國有金融企業不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款，不得要求地方政府違法違規提供擔保或承擔償債責任。而針對地方政府的約束，相對復雜，主要代表性的文件有《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號）、《關于進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防范地方債務風險的通知》（發改辦財金〔2018〕194號）等文件，分別對城投舉債、PPP、政府購買服務等可能產生隱性債務的領域做了規范。同時，值得注意的是，如43號文“開正門，堵偏門”的思路一樣，2017年以來的這一波債務約束，在圍堵地方政府違規舉債的同時，也在開正門。集中體現為開始允許并支持地方政府在專項債券額度內，項目收益與融資自求平衡的領域，試點發行項目收益專項債券，用政府性基金收入或者項目的專項收入予以償還。

在舉債方式上，正如上文所述，由于銀行理財、券商資管與信托等影子銀行受到了嚴格的監管，債券市場上的信用債配置盤收縮，企業部門的債務擴張開始回歸銀行表內，更多依靠銀行信貸，信用派生有返祖的跡象。同時，由于融資需求（城投與房企）具有剛性，2018年后在寬松的資金面助力下，部分低評級城投與房企開始與券商資管結合，利用結構化發行的方式來實現加杠桿融資的目的。

在這一階段，在防風險與去杠桿政策的主動引導下，實體經濟杠桿率隨著債務增速的放緩而趨于穩定，維持在243%左右的水平，通脹也保持在2%左右的合理位置，債務擴張的速度開始與經濟發展的需求相匹配。

（四）中國債務擴張歷史的總結

首先，在中國，債務這種現象的出現、擴張與經濟與金融體制的設計密切相關。在改革開放前，國內雖然也存在國有企業向銀行貸款獲取流動資金的現象存在，但在居民部門領域，由于按需分配制度的存在，債務這種現象基本不存在。而企業部門的債務只是中央政府對國有企業進行資金約束的一種手段，如果指令性計劃能夠有效且精準地核算國有企業所需要的流動性資金，則貸款增加國有企業負債的現象可能就不會存在，整個國家的運作完全由財政主導，形成財政為企業撥款建設生產——企業獲得收益，在滿足職工需求后上繳財政——財政獲得收入調控經濟的循環。只有在市場的因素介入后，資本的使用有償化，債務的概念才具有了真正的生命力。

其次，中國在各個時期的債務擴張的特征是各項體制改革與經濟發展綜合作用的結果。1978—1993年是政府信用主導的債務擴張，政企不分、政銀不分使財政成為經濟增長與債務擴張的主要抓手，居民部門的債務基本可忽略不計。1994—2000年是經濟與金融體制改革期，財政在經濟運行中的干涉度大幅減弱，私人部門加杠桿與居民加杠桿開始顯現，這是現代金融體制與債務擴張機制的原型所在。2000年后，三部門的債務擴張之路開始同步前行，中間的細微差別在于央行的貨幣政策與信用政策調控不同，信用派生的創造機制不同，債務對經濟的驅動效果也不同。

最后，中國債務擴張模式具有特殊性。國外的債務擴張主要分為三派，一是以美國為代表的居民消費驅動的債務擴張；二是以瑞典、希臘等歐洲國家為代表的政府部門驅動的債務擴張；三是以日本為代表的非金融企業部門驅動的債務擴張。中國不屬于以上三類中的任何一類，表面看與日本相似，非金融企業部門的杠桿居高不下，間接融資為主的金融體系，但實際非金融企業部門的債務里較多是為地方政府服務的城投平臺債務，將BIS口徑下的非金融企業部門債務剔除城投部分后，可以發現非金融企業部門的杠桿率在2018年第三季度從153%大幅下降至111%，可見中國非金融企業部門債務擴張的背后有政府信用擴張的影子。但這種政府信用擴張與歐洲國家又不同，歐洲的高政府債務在于高福利的壓力，而中國的政府債務擴張主要用于基礎建設投資、公共事務支出等穩定經濟增長與社會正常運轉領域。因此，中國的債務擴張機制在國際上是較為特殊的一類。