第一部分　中國四十年債務增長歷史的回顧與評述——基于改革開放后的經濟發展軌跡

執筆人：李奇霖、鐘林楠

摘要：過去四十年，隨著對內改革與對外開放的推進，中國的財政、金融、國有企業經營體制等方面都出現了巨大的變化，這些變化是中國經濟增長的重要轉折點，也是中國實體部門債務增長軌跡上的重要拐點。沿著這些拐點，我們能大致勾勒出中國債務增長歷史的輪廓，找到現階段高債務與高杠桿問題的歷史根源。

本部分通過對1978年以來中國經濟與金融發展的回顧，對1978—2018年期間的中國債務增長歷史進行了初步研究，研究內容與結論主要包括：

第一，以債務增長主體與性質為劃分標準，過去四十年的債務增長歷史可劃分為“國有企業債務增長一枝獨秀（1978—1993年）”“三部門協同驅動債務擴張（1994—2016年）”“政策主動引導實體經濟債務增速放緩（2017—2018年）”三個階段。在不同的階段，由于經濟金融體制的改革，政策與經濟發展環境的改變，債務擴張表現出了不同的模式與特點，出現了從政府部門信用主導到私人部門信用主導，從銀行信用擴張一枝獨秀到銀行與影子銀行雙輪驅動，從資本投入的邊際產出遞增到遞減的變化趨勢。

第二，在社科院的統計口徑下，2018年中國實體部門的債務總規模已經達到了219萬億元，同比增速10%，超出名義GDP增速1.2個百分點。三大部門中，非金融企業在剔除城投后，債務風險整體可控；居民部門的杠桿率在同等經濟發展條件下位居世界前列，增長速度較快，存在一定的隱患，應該重點關注；而政府部門債務總量雖然不高，但地方政府存在隱性債務風險。

由于多年經濟發展過度依賴信貸與債務推動，資本的邊際報酬遞減越發明顯，高債務與高杠桿成為社會各界關注的焦點話題。

2015年底，中央提出了去杠桿的政策目標，并在2017—2018年，利用金融嚴監管、地方政府債務約束與國有企業資產負債率管理等手段，正式開啟了經濟與金融去杠桿之路，并取得了一定的成效。但2019年隨著內外部環境的惡化，穩增長成為經濟的主要矛盾，實體杠桿率再度飆升，債務規模也再次膨脹。

在新技術尚未成熟成為經濟新增長熱點的情況下，如何去平衡去杠桿與穩增長之間的矛盾？現階段的高債務問題，該如何妥善處置才能避免系統性風險的出現？債務增長的邊界在何方？種種問題橫貫在現在亟待轉型升級的中國經濟跟前。

正所謂，以人為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興衰。對改革開放以來中國四十年債務增長歷史的研究或許能在一定程度上解答上述問題，讓我們更好地理解現在中國債務困境的根源。