第一章　傳統銀行面臨的困境

第一節　歷史照見未來

盡管每場金融危機都不同，但總伴隨著銀行風險管理的失誤。低效的風險管理框架加上冒進的放貸政策，總會在下一次經濟蕭條中拖垮運營糟糕的銀行。在經濟周期中的任何時候，穩健的風險管理原則都是至關重要的。

——穆拉德·喬杜里，蘇格蘭皇家銀行公司銀行部前財務主管

布雷頓森林體系瓦解：失衡影響猶存

由于第一次世界大戰和經濟大蕭條的爆發，19世紀英國主導的金本位制隨之結束。在1944年7月召開的聯合國貨幣金融會議中，44個國家的代表通過了《國際貨幣基金協定》，確定了美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的國際貨幣體系，即布雷頓森林體系。布雷頓森林體系奠定了第二次世界大戰后世界經濟秩序的框架。

布雷頓森林體系解決了黃金短缺的問題，也穩定了世界金融市場，并促進了國際間金融合作，對全球經濟發展和資產價格起到了很大的推動作用。然而，布雷頓森林體系是以美國在全球經濟中的霸主地位為基礎的，隨著世界經濟的發展，布雷頓森林體系固有缺陷也逐漸顯露，最有名的是“特里芬難題”。美元作為世界核心貨幣，各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，導致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國國際收支來說就會出現長期逆差；可是作為核心貨幣，美元必須保持幣值穩定，這又要求美國是一個貿易收支長期順差國。這兩者之間存在內在的矛盾。

戰后重建使德國、日本等工業國家勞動生產率迅速上升，美元與歐洲主要貨幣間的固定匯率難以維持，美元與黃金的固定匯率屢現危機。1971年，在歷經數年的協調和爭執后，尼克松政府被迫宣布放棄美元與黃金的掛鉤，實行黃金和美元比價的自由浮動。1973年3月，G10集團同意六個歐洲會員國的貨幣綁定并聯合對美元進行自由浮動。這一決定標志著固定匯率制的瓦解，布雷頓森林體系最終解體。

盡管美國此后與其他9個主要國家試圖通過放寬浮動區間挽回布雷頓森林體系，但由于20世紀70年代美國為維護經濟增長目標持續實施低利率政策，實際匯率不斷貶值，歐洲各國和日本陸續宣布實施浮動匯率政策。1976年，國際貨幣基金組織通過《牙買加協定》，修訂組織章程，布雷頓森林體系固定匯率制度終結。以“松綁”為基礎的后布雷頓森林體系，最大的特點是浮動匯率。

在儲備貨幣方面，經歷早期動蕩后，依然維持了以美元為基礎儲備貨幣的格局，布雷頓森林體系的幽靈并沒有隨著體系的瓦解而遠去。從20世紀70年代至今，布雷頓森林體系的“軀體”殘缺但“魂魄”猶存。如果說“雙掛鉤”和盯住匯率制是表層的制度安排的話，那么美國作為國際貨幣體系的“操縱者”，美元作為最主要的“世界貨幣”，則是布雷頓森林體系的實質所在。就此而言，迄今為止，布雷頓森林體系依然沒有受到實質性的挑戰，美元的霸權地位依然存在。美國可以憑著其“國際貨幣發行特權”，采用增發美元來逼迫其他主要經濟體貨幣升值，從而平抑國際收支逆差和刺激國內消費需求。這樣就形成了一個以美元為計價單位，以貿易—金融為鏈條的全球性循環：美國大量發行美元——美國改善國際收支，滿足貨幣需求——其他國家，特別是新興經濟體外匯盈余并購買美元——美元流入并誘發美國再次采用寬松貨幣政策。2007年開始的美國次貸危機正是在上述國際金融格局失衡下產生的“多米諾骨牌效應”。

布雷頓森林體系在給全世界經濟發展帶來好處的同時，也成為國際金融體系失衡的根源，它是一個矛盾體。但無論怎樣，布雷頓森林體系的遺產依然會長期影響世界。

20世紀80年代美國儲貸危機：千家銀行倒閉

20世紀80年代，美國發生了一次嚴重的儲貸危機，造成大量銀行破產，金融體系整體重塑。危機的爆發，有美國自身在越戰、中東石油危機后的國內利率倒掛、惡性通脹，也有拉美國家無法償還美國銀行的債務等多方面原因，美國國內商業地產的價格短期大幅下跌成為壓垮銀行的最后一根稻草，造成幾千家銀行倒閉。

這次危機要從20世紀70年代的石油危機講起。1973年10月，第四次中東戰爭爆發，為打擊以色列及其支持者，石油輸出國組織的阿拉伯成員國當年12月宣布收回石油標價權，并將其原油價格從每桶3.011美元提高到10.651美元，使油價猛然上漲了兩倍多。由于石油是工業基礎原料，石油價格的上漲導致全球各國的嚴重通脹。整個70年代，原油的價格由3.35美元／桶漲到了32.5美元／桶。

1973年，布雷頓森林體系崩潰后美元貶值、進口貨物價格上升，造成通貨膨脹壓力很大，1979年和1980年美國的CPI高達13%。擴張性的財政和貨幣政策推動，刺激社會總需求過度擴張，這在短時間內促進了經濟的增長，但卻限制了經濟周期的自我調整，最終造成了長達十年的滯脹期。

20世紀70年代的高通脹和高利率造成了以發放中長期固定利率住房貸款為主的美國儲貸協會大量虧損，加上貨幣市場基金等其他有吸引力的金融投資工具不斷出現，資金成本大幅提高，儲源大量外流，儲貸協會危機重重。1974年至1976年，美國幾家大銀行倒閉，是自大蕭條以來的首批大規模倒閉。

到20世紀80年代初，美國政府推行以存款機構放松管制和《貨幣控制法案》《加恩—圣杰曼法案》為代表的金融自由化。這些鼓勵性政策賦予了儲貸協會冒險投資的傾向和機會，而里根總統推行的減稅政策和OPEC減少石油供給引發的世界石油價格的上漲，更助長了金融業和資金密集型的房地產行業的虛假繁榮，資金不斷涌入，房地產泡沫逐步形成以至膨脹。但80年代中后期，經濟環境急轉直下，阿拉伯國家之間的政治動亂削弱了OPEC限制石油供給的能力，油價開始下跌，引起房地產價格下降，違約事件頻發，70%~80%資產用于房產抵押投資的儲貸協會發生大量貸款損失，進而直接導致為其存款提供保險的聯邦儲貸保險公司（FSLIC）的保險基金于1987年耗盡，無法履行所承諾的賠償保險金的義務，社會對金融界的信心發生動搖。1987年，美國股票暴跌、銀行大量破產，儲貸危機爆發。

不幸中的萬幸是，這次儲貸危機并沒有釀成大范圍的經濟危機。這是因為儲貸危機發生時經濟全球化程度還不高，金融市場相比較而言不夠繁榮，股市、債市、匯市、商品市場等無論規模、范圍、業務種類等都還不大。當時金融衍生品較少，金融杠桿效應不明顯，所以相應的金融風險也較小，并且危機的規模不大，受害者多限于儲貸機構，沒有波及廣大購房者和投資者。

日本房地產泡沫破裂：銀行業遭受重創

第二次世界大戰以后，日本銀行業開始為日本實體經濟提供源源不斷的低息資金。20世紀60年代開始，日本經濟開始騰飛，并在80年代初期成為世界第二經濟強國。伴隨著經濟的飛速發展，日本銀行業的資產規模也不斷擴大。1953年至1970年，日本人均國內生產總值從3600美元增長至11500美元，同期日本銀行業貸款每年增長11%以上，高于國內生產總值的增速。

1979年到1984年，為了治理通貨膨脹，美聯儲開始大幅加息，美元匯率上漲了近60%，美元過強導致美國對外貿易逆差大幅增長。為了改變這種處境，美國、日本、德國、法國、英國五國于1985年簽訂“廣場協議”，各國一致同意幫助美元貶值。

“廣場協議”簽訂后，日元急劇升值，外需開始變弱，日本政府開始將重點轉移到國內，想要通過提高內需促進經濟。于是，從1986年到1987年，日本連續5次降息，在低利率以及流動性過剩的背景下，大量資金流入房地產市場，造成房價大幅飆升。政府利用房地產刺激了經濟，企業利用房地產實現了利潤增長，銀行利用房地產實現了信貸規模擴張。日本的經濟、銀行業貌似找到了新增長點。

房地產利益鏈形成后，隨著房價的長期暴漲，日本國內開始發生通貨膨脹。20世紀80年代末90年代初，日本央行啟動了一輪快速加息，利率從1989年5月的2.5%提高至1990年8月的6%。此時，大量企業開始拋售房產獲得生存需要的現金，房價開始急劇下跌。房產抵押價值降低，違約率上升，導致銀行不良貸款上升，大量的呆賬壞賬核銷使得盈利大幅下滑。同時，連續加息、信貸泡沫破裂，也沖擊了股票市場，股票價格大跌。日本銀行業以大量持有的股票作為資本金，因此，股票市場大跌直接導致日本銀行業資本金縮水，銀行開始資不抵債。從1992年開始，日本大量金融機構倒閉，大銀行破產增加，導致日本金融機構在國際金融市場上的融資信用等級下降、融資成本上升。

房地產泡沫破裂后，日本政府并沒有采取行動關掉破產的銀行或清算“僵尸企業”，而是要求銀行不得從出現問題的房地產相關客戶撤資，采取延緩呆賬確認、轉移問題貸款等方式掩蓋。因此，日本的銀行業危機持續上演。1998年10月，日本通過《金融復蘇法》，政府為該項法案撥款5200億美元，資金被直接注入問題金融機構。不斷地向“僵尸銀行”注資，使得問題銀行茍活，創新和轉型動力不足，并不能提高銀行的盈利能力和效率。日本的復蘇道路遲遲看不到光明，進入了“消失的十年”。

房地產泡沫往往形成于經濟快速增長階段，伴隨著通貨膨脹，并且與寬松的貨幣政策和財政政策環境有關，但在貨幣財政政策突然轉向收縮、股市或經濟增長開始下跌時，往往會引發房地產泡沫破裂。房地產在經濟運行中扮演著重要角色，牽一發而動全身，房地產價格的穩定與金融穩定運行密切相關，大量的貸款融資都是以不動產做抵押擔保，房地產價格下跌會造成銀行資產負債表危機，從而重創銀行業。因此，既不能推波助瀾導致房地產過熱，也不能猛然擠壓導致其破裂重傷經濟金融體系。

亞洲金融危機：銀行體系缺陷暴露

20世紀80年代，憑借相對較低的勞動力成本，大量資本投資亞洲新興經濟體，東南亞各國（或地區）為保持經濟高增長的態勢，紛紛推行擴張性的財政政策和貨幣政策，吸引外來投資。在資本助推下，亞洲先后出現了經濟“四小龍”和“四小虎”，但由于各經濟體增長方式過于粗放，競相增加產能，導致結構性生產過剩。80年代后期，亞洲各經濟體泡沫化嚴重，貸款與高消費導致經濟的虛假和非理性繁榮，企業和銀行等市場主體急劇擴大其資產負債表，在實體部門利潤嚴重下降甚至虧損的情況下，銀行不良資產激增，過多的銀行貸款流向房地產和股市，經濟虛擬化現象嚴重。

1995年，美國經濟復蘇，進入經濟持續增長與低通脹、低失業率并存的黃金時代，美元開始升值。由于東南亞經濟體大多實行固定匯率制度，貨幣間接或直接與美元掛鉤，美元的升值帶動了與美元掛鉤的東南亞各國貨幣一起升值，加之日元的貶值，嚴重降低了東南亞各國出口產品的競爭力。從1995年開始，東南亞國家出口增長率停滯不前，進口激增，貿易及經常項目產生了巨額赤字。

泰國出口增速從1995年的22.5%直降到1996年的3%，金融市場日趨動蕩不安。泰國房地產泡沫開始破裂，銀行壞賬大量增加，出口增長率大幅降低，國際收支失衡。由于泰銖實行固定匯率制度且泰國金融市場開放程度較高，在外匯儲備大量流失后，被迫一再擴大匯率波動幅度。

1997年7月2日，由于投機者大量拋售本幣、搶購外匯，已經彈盡糧絕的泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率，引發了一場遍及東南亞的金融風暴。泰銖兌換美元的匯率當天即下降了17%，金融市場一片混亂。在泰銖暴跌的影響下，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼被國際炒家做空。8月，馬來西亞放棄保衛林吉特，新加坡元也受到沖擊，印度尼西亞更是損失慘重。中國臺灣當局也放棄了新臺幣匯率，一天貶值3.46%。10月下旬，國際做空機構矛頭轉向中國香港，香港特區政府重申不會改變現行匯率制度，穩住了匯率。11月中旬，韓國爆發金融風暴，不得不向國際貨幣基金組織求援。韓元危機同時沖擊了在韓國大量投資的日本金融業。1997年下半年，日本的一系列銀行和證券公司相繼破產。東南亞金融風暴演變為亞洲金融危機。

從泰國爆發危機的原因來看，除了經常項目逆差與外債積累，銀行業激進開放導致銀行體系積累過度外債也是重要原因之一。泰國在20世紀90年代初推出“曼谷國際金融便利”（BIBF），允許本國和外國商業銀行從國外吸收存款和貸款，這一激進的開放舉措令銀行業快速積累大量外債。1993—1997年，泰國外債大幅提升，在銀行部門表現最為突出。泰國商業銀行外債在危機爆發前的1997年6月高達455億美元，占全部外債之比達到47%的峰值，其中325億美元為通過BIBF融入外債。銀行業外債多為短債，危機期間引發巨額流出，1992年末至1997年6月，泰國銀行業外債余額從66億美元飆升至549億美元，危機發生后至1999年即降至188億美元。遭遇資產端大幅貶值和負債端美元快速流出雙重打擊，泰國銀行業總資產規模由1997年6月的2523億美元急劇收縮至1998年1月的1481億美元，貨幣收縮通過信貸途徑快速傳導至實體，引發“貨幣危機—銀行危機—實體經濟危機”惡性循環。

此外，金融監管體制不完善也是導致泰國發生危機的原因。泰國在金融開放的同時并沒有建立相對應的管理體系，外匯儲備數量有限和脆弱的金融體系難以抵御強大的國際投機資本的沖擊，在美元本位制的國際貨幣金融體系中處于完全被動的地位。

1997年至1998年的亞洲金融危機，對世界經濟產生了深遠的影響。這次金融危機暴露出許多國家金融體制和經濟運行方式的缺陷。泰國等東南亞國家和地區為了實現較快的經濟增長，大量吸收外資，實行本幣自由兌換、與美元掛鉤，實施高利率政策以吸收外資，造成了本幣的嚴重高估。在國際資本大量涌入后，缺乏合理監管，資金流入房地產和股市。在社會需求不足或下降、國際市場需求下降的情況下，股市下跌、房地產滯銷、銀行壞賬增加，金融風險演變成金融危機。許多東南亞國家幾十年積累起來的經濟發展成果毀于一旦。

從危機后中國的情況來看，因為多年來金融業體制機制方面的因素，在亞洲金融危機期間，中國銀行業因國際環境變化、金融法治不健全、金融監管薄弱、信用觀念淡薄等，信貸資產質量嚴重惡化。1998年末，四家國有獨資銀行不良資產率達到32.18%，甚至出現了“國有商業銀行從技術上講已經破產”的言論。

為了推動中國的銀行健康發展并向現代商業銀行轉變，在20世紀90年代這一時期，中國國有商業銀行進行了三次大的改革。第一次是在1995年，國家專業銀行實行商業化改革，四家國家專業銀行將政策性業務剝離到新成立的三家政策性銀行。同時，對四家銀行的行政干預逐步減少，四家銀行過去的專業分工也逐步淡化，開始了業務交叉和市場化競爭。第二次是在1998年，國家對國有獨資商業銀行實行補充資本金政策，財政部向四家銀行定向發行2700億元特別國債，所籌資金專門用于補充四家銀行資本金，國有獨資商業銀行資本金嚴重不足的狀況得到了一定程度的緩解。第三次是在1999年，國有獨資商業銀行的不良資產剝離改革，四家銀行將1.4萬億元不良資產剝離給新成立的華融、東方、信達、長城四家資產管理公司，國有獨資商業銀行資產質量得到明顯改觀。

四家國有銀行在國家政策的扶持下，資產質量和盈利水平明顯改善，抗風險能力大大增強。2002年，第二次全國金融工作會議后，國務院發布了《關于進一步加強金融監管、深化金融企業改革、促進金融業健康發展的若干意見》，指出要把國有獨資商業銀行改造成治理結構完善、運行機制健全、經營目標明確、財務狀況良好、具有較強國際競爭力的現代金融企業，具備條件的國有獨資商業銀行可改組為國家控股的股份制商業銀行，條件成熟的可以上市。隨后，國有商業銀行股份制改革大幕拉起，中國銀行、建設銀行、工商銀行、農業銀行陸續股改。從2005年開始，四大行陸續成功上市。經過一系列市場化改革，中國金融業建立了政策性金融與商業性金融分離，以商業銀行為主體、多種金融機構并存的金融組織體系。

2003年銀監會成立之后，中國銀行業開始大力推進資本充足率、資產質量、損失準備金、風險集中度、關聯交易、資產流動性、風險控制、內部控制等微觀審慎監管。2004年，出臺《商業銀行資本充足率管理辦法》，強化資本監管，督促銀行補充資本；2007年，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行開展了《巴塞爾協議Ⅱ》的實施工作，2008年底，中國銀行業全部達到了資本充足率8%的最低標準；2009年，為落實逆周期監管，出臺了強化宏觀動態審慎政策，引入動態撥備制度，要求盈利多的年份要多提撥備，“以豐補歉”；2011年，建立了貸款撥備率和撥備覆蓋率相結合的撥備管理制度，并正式引入差別準備金動態調整機制。

美國次貸危機：席卷全球的金融危機

20世紀70年代后，美國開始新一輪金融自由化浪潮。金融監管寬松、虛擬經濟膨脹、房地產價格暴漲，寬松貨幣和金融環境支撐的不可持續的過度債務成為引發2008年美國次貸危機的導火索。

為抵消2001年互聯網泡沫破滅及“9·11”事件對經濟的不利影響，美聯儲于2001年至2004年間連續13次降息，并保持1%的超低利率長達一年。在寬松貨幣金融環境下，美國信用消費急速增加，房地產市場過度膨脹，家庭債務激增。1996年至2006年，美國房價累計上漲了92%，是1890年至1996年房價漲幅（27%）的三倍以上。在2005年房地產泡沫的巔峰時期，房價上漲了12%，是同期實際人均GDP增長速度的近6倍。⁽¹⁾2008年，美國信用卡債務接近1萬億美元，由放貸機構降低貸款標準發放的次級貸款總額達1.5萬億美元。

從2004年6月起，為控制通脹、維護美元穩定，美聯儲開始加息，截至2006年8月連續17次加息，基準利率由1%提高到5.25%，導致住房貸款利率上升，購房者還貸壓力加重，到2006年四季度次級抵押貸款不良率上升到13%以上。⁽²⁾2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀金融公司申請破產保護。2008年9月15日，有158年歷史的美國知名投行雷曼兄弟公司由于暴露出同次貸相關的巨額虧損而破產，國際金融危機正式爆發。雷曼兄弟公司破產后，市場恐慌心理急劇上升，同次貸相關的金融資產遭受大量拋售和大幅度減值，市場流動性枯竭，金融危機大面積蔓延，美國次貸危機引發全球金融海嘯。這場危機來勢之猛、擴散之快、影響之深，百年罕見。

危機發生后，為了拯救岌岌可危的金融市場、避免經濟衰退，2008年至2014年10月，美聯儲先后出臺三輪量化寬松政策，向市場注入3.9萬億美元資金，美聯儲總資產由危機初期的0.9萬億美元增加至2014年末最高的4.54萬億美元，擴張了4倍；美聯儲持有的資產規模占國內生產總值的比例從2007年底的約6.1%大幅躍升至2014年底的25.3%，資產負債表擴張到前所未有的水平。

從危機后的監管來看，由于銀行業傳統業務利潤的降低和金融創新技術的長足進步，金融活動由銀行的表內業務發展為以資產證券化為基礎的“影子銀行”業務。影子銀行游離于銀行監管體系之外，成功地規避了《巴塞爾協議Ⅱ》和各國相應金融法規的監管，成為集聚金融風險的主要體系。2008年國際金融危機的爆發將影子銀行體系的監管缺失暴露出來，并推動了金融監管的進一步改革。此次金融危機推動了《巴塞爾協議Ⅲ》的出臺。《巴塞爾協議Ⅲ》區別于之前兩版協議的重點在于將銀行表外業務和影子銀行納入監管框架。

同時，世界主要經濟體和國際組織開始積極探索新的宏觀調控和系統風險管理工具，宏觀審慎管理就是其中之一，并加強逆周期調節。各個主要經濟體也進行了金融監管體制改革，某種程度上分業經營的理念又開始回歸，比如美國2010年通過的《多德—弗蘭克法案》中的規則停止銀行業混業經營，英國在2010年的《威爾斯報告》中提出蔚藍法則，歐盟2012年的《利卡寧報告》也要求銀行集團強制隔離銀行法人實體和其他銀行業務法人實體，建立起有效的防火墻。國際金融穩定論壇被升級為金融穩定委員會（FSB），旨在加強對全球系統性重要銀行的監管，防范系統性風險和道德風險。

為了應對國際金融危機的沖擊，中國政府制定了積極的財政政策，出臺了“四萬億”經濟刺激政策和十大產業振興計劃，經濟增長從依靠出口更多轉向依靠投資和內需拉動。這對于經濟穩增長和保就業起到了積極的作用，但也帶來了較快的杠桿率上升過程以及資產價格的快速上漲。宏觀杠桿率從2008年底的141%上升到2016年底的254%，平均每年上升14%。國有企業的資產負債率從2008年的57.4%攀升至2016年的61.3%。⁽³⁾地方政府融資平臺、房地產企業以及以鋼鐵、煤炭等能源行業為代表的產能過剩行業負債增長迅速。2015年至2018年，中國住房按揭貸款余額翻了一番，2015年按揭貸款余額（包括公積金貸款）只有13萬億元，到2018年底已經突破26萬億元。

與宏觀杠桿率快速上升相對應的是，銀行業金融機構資產翻番。根據銀保監會的統計數據，2008年到2011年，四年里銀行業金融機構的貸款余額增加31.8萬億元，超過1978年改革開放以來一直到2007年貸款余額的27.8萬億元。2007年底，銀行業金融機構資產總額52.6萬億元；2011年底，銀行業金融機構資產總額113.3萬億元，四年里資產翻番。⁽⁴⁾

當中央政府看到經濟出現持續過熱時，抓緊進行了宏觀調控，收緊了銀行信貸。但不少企業的融資大多是短貸長用，普遍存在期限錯配，因此，企業被迫將融資需求轉向了“影子銀行”，甚至是較高利息支出的民間融資，由此帶來了“影子銀行”在過去幾年里的持續繁榮和全民泛金融化的興起。但是，企業的利潤并不足以持續支撐“影子銀行”和民間融資的高成本。近年來，“影子銀行”的陸續違約、不少網絡借貸平臺（P2P）和第三方理財平臺的持續“跑路”與借貸企業在無奈之下的強制“市場出清”緊密相關。

這場國際金融危機沖擊了中國偏外向的經濟增長方式，給實體經濟帶來了較大沖擊。幸運的是，相對于發達國家而言，中國金融機構購買的次貸相關金融產品數量有限，虛擬經濟沒有受到過多傳染和危害。這場金融危機表明，流動性短缺可能是系統性的，因為流動性可能在幾天內蒸發，且流動性高度依賴于環境，這一刻流動性還很充足，下一刻它就沒了。