2.2 市場主體行為機制模型相關研究

構建市場主體行為機制模型對于了解證券市場微觀結構、市場主體行為具有重要作用。雖然存在大量描述市場主體行為的模型，但這些模型對于市場的刻畫或集中于投資者對股票市場價格波動的影響，或集中于分析師行為對股票市場價格波動的作用，尚未有文獻將投資者、證券分析師與上市公司三者囊括于同一框架下構造模型并進行數值模擬。

針對投資者行為對股票市場價格波動的影響，相關理論文獻主要考察了噪音交易者的行為。如De Long等（1990）構造了不具有首期消費、勞動供給決策以及遺產的兩期OLG模型（overlapping generation model）刻畫資本市場，在該模型框架下，噪音交易者對資產價格的信念存在偏誤 [其感知偏誤ρt服從分布 ，噪音交易者依據自身信念最大化個人期望效用（效用函數為U=-e-2γω，其中，γ用于衡量交易者的風險厭惡程度，ω表示財富水平），作出資產持有量的決策，其決策將直接影響資產價格。理性交易者與噪音交易者購買風險資產的比例：

資產的市場價格：

其中，r表示無風險資產的收益率，P表示風險資產的價格，γ用于衡量交易者的風險厭惡程度，σ2代表風險資產價格波動的方差，μ代表市場上噪音交易者所占的比例。該模型為資產價格的過度波動、股票收益的均值回歸（mean reverse）提供了可能的解釋。但在該模型中，De Long等（1990）假設每個投資者的財富是固定的，且并未討論在長期市場運作的情況下，噪音交易者是否會存活和占優的問題。De Long等（1991）則構建理論模型探討了噪音交易者的存活與占優問題，在假定資產價格不受噪音交易者影響的情況下，噪音交易者從長期來看不僅能夠在資本市場中存活，而且能夠獲得比理性交易者更多的財富。Palomino（1996）指出，在不完全競爭市場中，噪音交易者在采用納什均衡策略的情形下，會為理性交易者帶來比自己更多的損失，并獲得比理性交易者更高的效用。Mendel和Shleifer（2012）的理論模型預測顯示，噪音交易者的存在使得資產價格遠離其內在價值波動，但市場上噪音交易者的占比與偏離市場均衡的程度并不完全成比例變動。

由于理論假設的差異，相關理論模型針對噪音交易者對于股票價格的影響得出的結論不盡相同，但其至少表明投資者對股票市場的價格頗具影響力。然而，相關理論研究的假設仍存在三個方面的缺陷：其一，部分模型設定的條件，如De Long等（1990）的投資者財富固定、De Long等（1991）的價格不受噪音交易者影響等，與現實相去甚遠，對于剖析現狀、評價政策實施效果的借鑒意義不大。其二，大部分相關理論文獻僅停留在模型的推導與證明上，缺乏針對各參數變動對模型結果及均衡影響程度與方向的數值模擬。其三，未將噪音交易者預期偏誤的來源納入到模型框架中，而中小投資者是典型的噪音交易者（Hu and wang,2013），其信息來源主要為證券分析師，因此，將分析師納入到模型框架中可能更為合理全面。

另外，部分學者針對分析師對于股票市場價格波動的作用同樣構造了理論模型。最為典型的文獻為Jegadeesh和Kim（2010）建立的、描述賣方分析師的羊群行為以及市場針對分析師評級調整的反應方向與程度的兩期模型。在賣方分析師對于股票價格 [兩期價格分別用P0、P1表示，P1=P0+ε, ε～ ]的先驗判斷為S0=P1+η[噪音服從于分布η～N（0, ση2）]、分析師的薪酬由C=α+βD-γ（1-D）（其中，α、β、γ為系數， D=1表示分析師評級預測與價格變動方向一致）決定的情況下，分析師將遵循如下規則調整評級：當S0 ≥P0+kση[k由Φ（k）=γ/（β+γ）決定， Φ（·）為標準正態分布的累積密度函數]時，上調評級；S0≤P0+kση時，下調評級，否則，不調整評級。對應的股票價格變動分別如下。

其中，?（·）為標準正態分布密度函數，2。Jegadeesh和Kim（2010）的理論模型表明，賣方分析師的評級調整行為會影響股票價格變動，分析師對于市場至關重要，但其建模過程中僅考慮了分析師行為，忽略了上市公司發布信息對于分析師估值先驗判斷的影響，未考慮競爭條件下不同聲譽的分析師行為的異質性以及投資者對于股票價格的影響。

基于既有理論文獻的缺失與不足，本次研究希望能夠在借鑒De Long等（1990）的噪音交易者模型，以及Jegadeesh和Kim（2010）的賣方分析師行為模型的基礎上，構建考慮上市公司信息傳遞偏誤、競爭條件下不同聲譽的分析師行為的異質性、中小投資者與機構投資者行為差異的理論模型，刻畫股票市場價格波動，并采用數值模擬考察各參數變動對模型結果及均衡的影響方向與程度，以期為分析師競爭行為監管與規制相關政策制定提供理論依據。