2.1 分析師競爭行為特征相關研究

對于分析師競爭行為特征的研究主要聚焦于兩個方面：一方面，以分析師本身為研究對象，關注分析師在競爭環境中表現出的行為特征；另一方面，以競爭為基礎，探討在競爭背景下所形成的聲譽機制。本部分將重點關注分析師競爭行為以及分析師聲譽的國內外研究成果。

2.1.1 分析師競爭行為

2.1.1.1 競爭行為

國內外學者針對競爭行為已做了大量研究，從行業競爭（Porter,1980）到公司間的競爭行為（Baum and Korn,1999; Chen et al.,2007），從單純的理論分析（Karnani and wernerfelt,1985）發展為理論分析與實證檢驗結合（Kilduff et al.,2010），且學者試圖對于競爭過程中競爭者行為的動機作出推斷與檢驗（Lieberman and Asaba,2006; Chen et al.,2007；程聰等，2015）。在描述與刻畫競爭行為的文獻中，學者們尤其應關注的是，由于競爭環境的復雜性與競爭個體行為的多元化，競爭者的競爭行為不再是單一領域的競爭，而是涉及多點接觸（multipoint contact）——競爭者同時在多個領域競爭的現象。Karnani和wernerfelt（1985）首次嘗試構造概念模型分析多點接觸競爭問題，他們指出在遇到多點接觸競爭攻擊的過程中，公司有三種選擇：防守、反擊和全面開戰。防守會導致有限戰爭均衡（limited war equlibrium），而反擊可能帶來共同立足均衡（mutual foothold equlibrium），此外，兩種相對極端的不穩定均衡為全面戰爭或全面和平（分享市場）。Baum和 Korn（1996）將焦點集中于公司角度的競爭條件與公司間對抗的問題，重點關注公司層面競爭的市場重疊（market domain overlap）和多市場接觸（multimarket contact）。通過美國加州1979年1月—1984年12月航空公司制定航線數據的實證檢驗表明，市場重疊程度越高，選擇該航線的航空公司進入退出率就越高；當市場密度較低（高）時，航空公司的進入率隨著市場密度的增加而提高（降低），即市場密度與航空公司的進入率呈現倒U型關系，而市場密度與航空公司的退出率并不存在類似的規律；當航空公司與某航線在位者具有較多市場接觸時，其進入退出率相對較低。

大量國內外學者針對行業與公司層面競爭行為的研究成果，從不同角度考察了競爭者的行為特征及動機，拓展了刻畫競爭行為的維度，為研究分析師競爭問題提供了思路與切入點。但在微觀層面的實證檢驗中，國內外學者基本選取航空公司制定航線的數據作為實證檢驗樣本，鮮有關注分析師行業的文獻，為研究分析師競爭行為提供了可能性。

2.1.1.2 分析師競爭行為

關于更為微觀層面的分析師競爭行為的研究，國內尚未出現較為權威、極具參考價值的文獻，而國外學者針對該問題的研究也處于初步探索階段。最新與該問題相關的文獻為Bowers等（2014）以及Baum等（2015）。

Bowers等（2014）觀察到相關研究中所存在的問題——大部分學者在研究競爭者行為時往往不考慮其他局中人的反應，為了彌補相關研究文獻的缺陷，從兩個維度——多點接觸和競爭地位（status）——重點考察競爭者間的相互影響。其中，對于競爭地位，可進一步細化為競爭均勢（competitive parity）、競爭非均勢（status disparity）兩種情形。依據相互容忍（mutual forbearance）理論，在競爭者在多個領域相遇時，由于精力有限，他們會在部分領域占優而在其他領域讓競爭者占優。將該理論應用于分析師領域，采用1995—2007年的1 229 872個盈余預測數據，Bowers等（2014）驗證了在提倡競爭均勢的《公平披露法案》（Regulation Fair Disclosure，下稱Reg-FD）頒布后，使得面臨更強多點接觸的分析師發布標新立異的盈余預測的可能性更低，且明星分析師在面臨多點接觸時容忍行為更明顯，發布標新立異觀點的可能性相對更低。

與之前的文獻相比，Bowers等（2014）可謂是在考察競爭者間相互影響的條件下，將競爭理論用于解釋分析師發布盈余預測行為、尤其是考慮標新立異的觀點的實證文獻。該文獻為研究分析師競爭行為提供了分析思路，且其采用的三階段最小二乘法（3SLS）實證方法同樣值得借鑒。然而， Bowers等（2014）對于分析師競爭行為的解釋仍停留在單純的理論分析階段，缺少相對規范的理論模型，包含一般分析師與明星分析師相互博弈的模型可能更有助于理解不同分析師行為特征。此外，采用發布標新立異的觀點的可能性作為衡量分析師容忍程度的代理變量雖然無可厚非，但分析師的盈余預測存在是否準確的事后檢驗，可能同樣會影響分析師的競爭關系和行為，完全不考慮該影響路徑或許有失偏頗。

此外，Baum等（2015）同樣考察了分析師的在競爭中的相互容忍問題。與Bowers等（2014）不同，在研究多點接觸的分析師競爭時，Baum等（2015）將焦點集中于兩個維度——預測準確度以及信息領導地位（information leadership），即分析師發布盈余預測或者評級預測對于其他競爭者的影響上。理論分析表明，對于多點接觸較多的分析師（面臨更強競爭的分析師），較之于在競爭對手的“勢力范圍內”（競爭對手占優的領域），分析師的盈余預測準確度更高、在發布盈余預測和評級預測方面處于更高的信息領導地位，且在 Reg-FD 法則頒布后，上述影響會更顯著。通過使用1990—2013年11 167位分析師針對6 930只股票發布的307 335條盈余預測數據，以及1993—2013年8 000名分析師就5 244只股票發布的100 672次評級數據，Baum等（2015）的實證結果表明，多點接觸程度較高的分析師在他們“勢力范圍內”的盈余預測準確度反而更低，但他們在發布盈余預測和評級預測方面的確處于更高的信息領導地位。在Reg-FD法則頒布后，面臨更激烈競爭的分析師在他們“勢力范圍內”的盈余預測準確度并沒有顯著提高，而其在發布盈余預測和評級預測方面的信息領導地位更為顯著。

作為研究分析師競爭行為的重要奠基文獻，Baum等（2015）較之Bowers等（2014）考慮了評級預測數據，使得對于分析師競爭行為的影響解讀更加全面。同時，將盈余預測準確度作為分析師競爭行為的事后檢驗，有助于進一步評估分析師競爭行為對于投資者行為、市場的影響，并在此基礎上提出切實有效的保護投資者權益的政策建議。然而，針對為何出現與理論預測相反的結果，Baum等（2015）給出的解釋是，在面臨更激烈競爭的情況下，分析師往往會花費更少的精力最大化地預測準確度。盡管該解釋具有一定的合理性與說服力，但Baum等（2015）并未給出令人信服的檢驗，這或許與理論分析過程中缺乏考慮較為周全的理論框架有關。

針對分析師競爭行為問題，Bowers等（2014）、Baum等（2015）已經提供了獨特的切入點與較為清晰的思路，對本次研究考察競爭非均勢下分析師行為的內在機理和機制極具參考價值。同時，相關文獻并未針對競爭非均勢情況下分析師的行為特征建立理論模型，為本次研究建立理論框架留下了空間。此外，尚未有文獻就中國證券分析師的競爭行為進行系統性研究，本書試圖進行探索性研究。

2.1.2 分析師聲譽

投資者與分析師間存在信息不對稱，在分析師競爭愈發激烈的情況下，為了了解證券分析師的專業能力，投資者（尤其是中小投資者）只能通過分析師的聲譽來判斷。然而，以分析師聲譽作為分析師專業能力的代理變量，是基于分析師聲譽機制的建立以分析師的預測能力為基礎的假設之上的，但此假設是否成立往往受到質疑。

2.1.2.1 海外分析師聲譽

海外學者針對分析師聲譽的研究成果選擇了包括Institutional Investor All-American Research Team的成員分析師（下稱“全美明星分析師”）、受媒體關注程度較高的名人分析師、《華爾街日報》評選的明星分析師等作為聲譽代理變量，探討了聲譽對于分析師預測的影響、對于投資者投資決策的影響以及聲譽機制的合理性等。相關研究歸納如表2-1所示。

表2-1 海外分析師聲譽研究成果概覽

最早研究分析師聲譽的可追溯到Stickel（1992）。Stickel（1992）指出，“全美明星分析師”提供的盈余預測相對更頻繁、更準確。即將成為“全美明星分析師”的一般分析師較之于其他分析師會更為頻繁地發布預測報告，“全美明星分析師”在失去這一稱號之前，往往會發布比其他明星分析師誤差更大的預測。因此，“全美明星分析師”這一聲譽具有一定的信息含量，對于“全美明星分析師”支付更高的工資無可厚非。Stickel（1992）作為分析師聲譽領域研究方面較早的文獻，其在研究方法和變量選擇上具有不可避免的缺陷，如采用預測值與實際值間差值的絕對值作為預測誤差衡量分析師盈余預測準確度，忽略了不同股票盈余預測間難度的差異，比較不同分析師群體間差異主要以配對樣本t檢驗為主，并未考慮大量控制變量對于預測準確度的影響，使得研究結論的可信度大幅降低。Gleason和Lee （2003）指出，與沒有名氣但預測相對準確的分析師相比，“全美明星分析師”調整預測的速度更快、更徹底。Leone和wu（2007）針對“全美明星分析師”的研究則相對系統與嚴謹，以1991—2000年“全美明星分析師”評選的結果為樣本，他們的研究發現，分析師的表現與其被授予“全美明星分析師”頭銜間存在正相關關系，而分析師之所以能夠當選為“全美明星分析師”，應當歸因于能力而非運氣，因為分析師在當選“全美明星分析師”后，其表現依然超乎尋常，且在當選之前他們就被其他分析師當做“意見領袖”。Leone和wu（2007）在研究過程中考慮了大量控制變量，然而對于“全美明星分析師”和一般分析師間的差異比較采取對于回歸系數直接相減的形式進行比較，且僅考慮首次被評為“全美明星分析師”的樣本，可能存在樣本選擇性偏差的問題。

Bagnoli等（2008）考察Reg-FD對于“全美明星分析師”競爭力的影響。以分析師排名的變化率作為“全美明星分析師”競爭優勢的代理變量， Reg-FD實施后，“全美明星分析師”排名的變化更為劇烈，但該排名的變化率在Reg-FD頒布的幾年后趨于政策頒布前的變化率，且新晉“全美明星分析師”更關注表現而不是與機構投資者的私下交流。Fang 和 Yasuda （2014）的研究顯示，依照“全美明星分析師”的買入賣出建議構造投資組合，與聽從一般分析師的投資建議相比，每月可獲得高達0.6%的風險調整收益（利用CAPM、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型三種方法進行調整），即使僅根據“全美明星分析師”的買入建議進行投資，也能獲得高達0.3%的月度風險調整收益，“全美明星分析師”的表現在其當選前后均相對出色，在Reg-FD法則頒布后也依舊如此，“全美明星分析師”并非浪得虛名。

除了考察“全美明星分析師”與普通分析師的差異外，Bonner等（2007）重點關注名人分析師（那些受到媒體關注的分析師），發現那些分析師的媒體關注度越高，投資者對其發布的預測修正反應越劇烈，Emery 和 Li （2009）關注了《華爾街日報》（The wall Street Journal, wSJ）評選出的明星分析師，對于分析師的評級預測與盈余預測的檢驗顯示，決定排名的因素主要與分析師的名氣有關，分析師評選可能只是名氣的比拼。個人和機構的聲譽整體來說能夠帶來更高質量的預測（Fang and Yasuda,2009），市場對于不同聲譽的分析師的預測及預測修正反應程度也有所區分（Loh and Stulz, 2009; Ertimur et al.,2012），不同聲譽的分析師得到的薪酬回報也不同（Groysberg et al.,2011）。

2.1.2.2 國內分析師聲譽

國外學者對于“全美明星分析師”的研究與關注不僅證明分析師聲譽問題已經受到學界的重視，而且為國內學者探討分析師聲譽機制提供了思路和研究方法。在中國，受到投資者和研究者最多關注的分析師聲譽機制非“新財富”最佳分析師評選莫屬，相關研究主要集中于“新財富”最佳分析師（明星分析師）與一般分析師的區別和差異上。相關研究成果概覽見表2-2。

表2-2 國內“新財富”最佳分析師與一般分析師差異研究成果概覽

既有文獻表明，明星分析師與一般分析師至少在評級有效性（王宇熹等，2012；李勇等，2015）、調整評級的價值性（肖萌，2015；伊志宏和江軒宇，2015）以及盈余預測能力（李麗青，2012；馮體一等，2013）等方面存在差異。王宇熹等（2012）利用2003—2009年分析師的評級預測數據，采用上榜“新財富”作為分析師聲譽的代理變量，檢驗分析師聲譽與薦股的短期價值、中長期價值。結果表明，從短期來看，較之于一般分析師，“新財富”最佳分析師的評級預測并不能給投資者帶來更多的收益；而從中長期來看，利用CAPM、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型計算出的組合收益率均顯示，來自聲譽較差的證券公司的“新財富”最佳分析師的“買入/增持”評級價值高于其他分析師，而來自聲譽較好的證券公司的“新財富”最佳分析師的“減持/賣出”評級價值高于其他分析師。故從某種意義上來說，明星分析師與一般分析師的預測能力存在差異。李勇等（2015）采用2003—2011年分析師的評級預測數據，同樣利用CAPM、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型調整組合收益率，檢驗顯示，與一般分析師相比，“新財富”最佳分析師能夠為投資者帶來更高的收益，且兩者間的差異并不能完全歸咎于運氣和內幕消息，“新財富”最佳分析師的確存在非同尋常的專業能力。肖萌（2015）運用2004—2013年分析師的評級樣本，采用Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型調整組合收益率，考察分析師月度范圍內公司一致評級和行業一致評級調整的回報情況，發現來自聲譽較好的證券公司的“新財富”最佳分析師評級上調至“優”的投資組合并不能帶來顯著為正的投資回報，而其評級下調至“差”的投資組合的確會帶來顯著為負的投資收益。伊志宏和江軒宇（2015）指出，明星分析師較之于一般分析師會進行更頻繁的評級調整，說明明星分析師在評級調整上花費相對更多的精力、更為專注，繼而能夠挖掘出更多公司層面的特質信息，為投資者帶來更多的超額收益，但這種超額收益具有短期性（汪弘等，2013）。李麗青（2012）、馮體一等（2013）則通過分析師的盈余預測準確度觀測“新財富”最佳分析師和一般分析師間的能力差異，結果表明，“新財富”最佳分析師的盈余預測誤差小于一般分析師。

除了考察“新財富”最佳分析師與一般分析師的區別和差異外，部分學者指出了現存聲譽機制存在的問題和影響。邱世遠（2008）、游家興等（2013）通過建立聲譽博弈模型，指出分析師為了提高自身聲譽往往會發布迎合投資者先驗信念的報告，聲譽越差的分析師討好投資者的傾向越強，明星分析師反而能夠保持一定的獨立性。吳超鵬等（2013）以2004—2009年中國證券分析師發布的研究報告作為樣本進行檢驗，結果表明，在中國證券分析師難以保持獨立性，即使是明星分析師也難以幸免。

2.1.2.3 分析師聲譽文獻評價

相關國內文獻主要呈現出如下兩個特征：其一，將更多關注度集中于分析師的評級預測數據上，并且評價分析師的能力時主要采用經CAPM、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型調整的組合收益率，方法同質性較高；其二，對于“新財富”最佳分析師是否具有超越普通分析師的專業能力，在考慮分析師所在證券公司的影響下，研究結論不盡相同，然而，相關文獻至少都證明了“新財富”最佳分析師與一般分析師在預測能力上具有差異性。盡管相關文獻在方法和研究結論上都頗具參考價值，但仍有值得推敲的部分。在對于分析師評級預測的檢驗上，相關文獻針對投資組合持有期的選擇均未給出足夠的說明解釋，而在投資者實際參考研究報告時，持有期選擇是無法回避的問題。在衡量證券分析師盈余預測準確度時，李麗青（2012）沿用Stickel（1992）的做法，采用預測值與實際值間差值的絕對值作為預測誤差，未考慮不同股票間預測難度的差異。同時，分析師發布報告具有先后順序，而上述文獻均未考慮該因素，因此得出的“新財富”最佳分析師具有比一般分析師更強的預測能力的結論可能有失偏頗。

針對國內文獻研究中存在的不足，本書研究將從如下幾個方面予以拓展：（1）在考察分析師盈余預測偏差時盡量考慮預測難度差異，以增強不同公司、不同分析師間預測的可比性。（2）構造相關變量衡量分析師發布報告的先后順序，以期對于分析師預測能力作出更為客觀的評價。（3）進一步挖掘分析師聲譽機制形成的合理性與缺陷，度量競爭激烈程度對于聲譽機制有效性的影響。