2.2 行業分析

與宏觀經濟分析重要性的原因一樣，行業分析也是不可缺少的。正如當宏觀經濟處于蕭條期時處于其中的行業不可能獲得好發展的道理一樣，在某個行業陷入困境時，其中的一個公司也很難創出驚人的業績。行業分析主要包括公司對經濟周期的敏感性、行業的生命周期以及影響行業整體業績的一些戰略問題。

2.2.1 經濟周期的敏感性

1．影響行業及公司對經濟周期敏感性的因素

一個公司對于經濟周期的敏感性取決于三個因素：銷售額、經營杠桿比率、融資杠桿（財務杠桿）。

（1）銷售額。

首先是銷售額對經濟周期的敏感性，對經濟周期敏感性最低的是生活必需品行業，其中包括食品、藥物和醫療服務。另外有一些行業，收入并不是決定對該行業產品需求的主要因素，這些行業也屬于低敏感度的行業。正如前文所言，煙草生產商就是這一類行業的顯著代表。另一個具有低敏感度的行業例子是影視業，因為當收入水平很低時，人們就傾向于用電影來代替其他較高成本的娛樂方法。相反，對像生產機器設備、鋼鐵、汽車和交通工具這一類產品的廠家來說，它們對經濟的發展狀況具有很大的敏感性。

（2）經營杠桿比率。

決定經濟周期敏感性的第二個因素是經營杠桿比率。它反映了企業固定成本與可變成本之間的分配比例關系（固定成本是無論生產水平有多高企業總須負擔的成本，而可變成本指的是那些隨企業產量變化而上下波動的成本）。如果企業中的可變成本相對較高，那么它對經濟環境的敏感性就比較低。這是因為當經濟衰退時，這些公司會由于銷售量的降低而削減產量，于是它的成本就下降了。而高固定成本公司的利潤額對銷售的敏感度要大得多，因為其成本固定不能抵消其收入的變動。因此，高固定成本的公司具有較高的經營杠桿比率，經濟形勢的任何細微波動都會對它們的贏利能力產生很大的影響。

（3）融資杠桿。

影響經濟周期敏感度的第三個因素是融資杠桿度，它是使用債務的一個反映。債務的利息支付與銷售額無關，它們同樣也可以看作能提高凈利潤敏感度的固定成本。

2．三種不同的周期敏感性行業

不同行業對經濟周期的敏感度各不相同，概括起來可以分為三類：周期敏感型行業、防守型行業與成長型行業。

（1）周期敏感型行業（Cyclical Industries）。

在波谷的時候，因為經濟馬上就要從蕭條走向復蘇，所以那些對經濟發展異常敏感的就會比其他行業有更好的發展前景。這些周期敏感型行業主要是指像汽車、洗衣機等耐用型產品的制造行業。由于在蕭條期這些物品的購買會不可避免地有所推遲，所以它們的銷售額對宏觀經濟有很大的依賴性。周期敏感型行業還包括那些資本品的生產廠商，這些產品被其他廠商用來生產它們自己的產品。當需求松弛的時候，很少會有公司要擴張從而購置這些生產資料。于是，資本品行業在經濟停滯期會遭受最大的打擊，但在經濟擴張時則會飛速增長。

（2）防守型行業（Defensive Industries）。

與周期敏感型行業相比較，防守型行業對經濟周期的敏感性很小。對于不同的經濟周期階段來說，它們所生產產品的銷售量和利潤是受經濟狀況影響最小的。防守型行業主要包括食品生產商和加工商，還有生產醫療設備的廠家和公用事業單位。當經濟進入蕭條期時，這些行業就會比別的行業有更出色的業績。

（3）成長型行業（Growth Industry）。

成長型行業處于快速成長階段，不會受到經濟周期的影響，它們的銷售額與利潤不受經濟狀況的影響。典型的例子是1990—1991年經濟衰退過程中的軟件行業。

2.2.2 行業生命周期

1．產業生命周期理論

現實生活中我們經常會看到這樣一些例子，在一些行業中許多可行的技術正在創造高獲利的投資機會。新產品會得到專利權的保護，邊際利潤也相當高。在如此具有誘惑力的投資機會下，眾多廠家會把所有的利潤都投入這個行業，于是該行業的規模急劇膨脹。但是，行業的發展速度最終總會慢下來。高利潤率驅使眾多的新公司進入該行業，日益增強的競爭會使價格下降，從而邊際利潤也因此下降。新技術被證實后，其發展前景變得日趨明朗，風險水平也就隨之下降，這消除了新公司進入該行業的后顧之憂。當內部投資機會逐漸失去吸引力之后，公司利潤中用于內部投資的比例也減小了。于是，現金紅利隨著增加。最后，當行業步入成熟，我們就會看到具有固定現金流入、固定股利發放、風險相對較低的“現金牛”。它們的增長率應與整體經濟的發展同步。所以，處于生命周期較早階段的行業將提供高風險—高回報的投資機會，而在一個成熟的行業中只能是低風險—低回報。

上述分析告訴我們，一個典型的行業生命周期（Industry Life Cycle）應有四個階段：創業階段，這時具有較高的發展速度；成長階段，其發展速度已經降低，但仍高于經濟的整體發展速度；成熟階段，其發展速度與整體經濟一致；衰退階段，其發展速度已經慢于經濟中的其他行業，或者已經慢慢萎縮。圖2-3就是行業生命周期的圖示。接下來我們將對其每一個階段進行詳細闡述。

圖2-3 產業生命周期

（1）創業階段。

任一產業都是以一項新技術或一種新產品作為序幕的，如20世紀80年代的個人電腦、90年代的生物工程技術。在這個階段中，我們往往很難預測出哪家公司會最終成為行業的領導者。它們中的一些會極其成功，但其他公司卻將飲恨市場。因此，這時在行業中選擇特定的公司進行投資是相當有風險的。但是在這個階段中，它們的銷售額和凈利潤會急劇地膨脹，因為此時市場中的新產品遠未達到飽和水平。

（2）成長階段。

當某個產品已經建立了較穩定的市場，行業領導者就出現了。從創業期中存活下來的公司一般都比較穩定，其市場份額也比較容易預測。因此，這些公司的業績就會和整個行業的業績緊密聯系在一起。盡管現在產品已進入市場并廣泛使用，該行業仍具有比其他行業更高的發展速度。

（3）成熟階段。

在這個階段，該產品的普及程度已經達到消費市場的所有有潛力的地點。如果該行業有進一步的發展，那么它可能只是因為經濟整體在發展。該產品會變得越來越標準化，廠商也不得不在基本價格水平上面臨激烈的競爭。這會導致很低的邊際利潤，從而對凈利潤造成壓力。該階段的公司有時被視為“現金牛”，因為它們現在有穩定的現金流收入，但卻幾乎沒有了再增長的可能。于是，一般公司都是從該行業榨取現金流，而不會對其進行再投資。

（4）衰退階段。

當一個行業步入了衰退階段，它的發展速度就會低于經濟的發展，或者它已基本呈現“萎縮”的跡象。這可能是由于產品過時而引起的，當然也可能是來自新產品的入侵或低成本供應商的競爭。

2．產業生命周期與企業分類

著名的投資組合管理經理彼特·林奇根據產業生命周期理論將公司分成了以下五組：緩慢增長型、強壯型、快速增長型、周期型與資產玩家型。

（1）緩慢增長型。

歷史悠久的大型公司一般只能以稍快于整體經濟的速度進行發展。這些公司已經走出了前期的快速發展而步入了成熟。它們通常有穩定的現金流入并分發大量的股利，這表明公司所產生的現金已大于公司贏利性再投資的需求。

（2）強壯型。

許多著名的大型公司，如可口可樂、高露潔—棕櫚油等，它們的發展都明顯好于上述的緩慢增長型公司，但并非像創業階段中的公司那樣具有急劇的擴張。它們也可能是對經濟周期不敏感的行業，在經濟衰退時所受的影響會相對較小。

（3）快速增長型。

快速增長型指一些積極進取的小公司，它們的年收益率一般在2.0%—2.5%。公司的高速發展可歸因于整個行業的發展，或是因為在成熟行業中該公司市場份額的擴大。

（4）周期型。

周期型指那些隨著經濟周期變動，其銷售額和凈利潤也隨著擴張和收縮的行業，如汽車行業、鋼鐵公司、建筑公司等。危機轉變型是指那些已經破產或處于破產邊緣的公司。如果它們能從即將到來的厄運中恢復過來，就可以提供巨額的投資收益。

（5）資產玩家型。

資產玩家型指那些具有高價值資產的公司，但其價值沒有被股價所反映。例如，一家公司可能擁有或坐落于一塊高價區的地產，而且地產的價值甚至已經超過了公司本身的商業價值。有時這部分隱藏的資產可以用來遞延以減輕稅負，但有時這些資產卻是無形的。比方說，一家電纜公司可能擁有許多電纜的訂購商，而這些顧客對廠商來說具有很高的價值。這些資產一般并不產生直接現金流，所以當人們試圖對公司進行估價時，許多分析者往往會把這些資產忽略掉。

2.2.3 行業結構和業績

一個行業的成熟過程還包括公司競爭環境的變化，因此有必要考察行業競爭結構、競爭策略和贏利能力之間的關系。

1．行業競爭結構

邁克爾·波特（Michael Porter）認為決定行業競爭結構的力量有五個：新競爭者的進入威脅、現有競爭者的對抗、替代品的價格壓力、購買者的談判能力和供應者的談判能力（見圖2-4）。

圖2-4 決定行業競爭機構的五種力量

（1）現有競爭者的對抗。

當在某一行業中存在一些競爭者時，由于他們力圖擴大各自的市場份額，于是在市場中就會出現價格戰，從而降低了邊際利潤。如果行業本身增長率緩慢，這些競爭就會更加激烈，因為此時擴張就意味著掠奪競爭對手的市場份額。高固定成本也會對降價產生壓力，因為固定成本將促使公司利用其完全的生產能力來進行生產。如果企業之間生產幾乎相同的產品，那么他們就會承受相當的價格壓力，因為此時公司就不能在區分產品的基礎上進行競爭。

（2）購買者的談判能力。

如果一個采購者購買了某一行業的大部分產品，那么它就會掌握很大的談判主動權，進而壓低購買價格。比方說，汽車廠商可以對汽車零部件的生產者施加壓力，而這會降低汽車零部件行業的贏利能力。

（3）供應者的談判能力。

如果關鍵投入品的供給廠商在行業中處于壟斷地位，它就能對這件產品索取高價，進而從需求方行業中賺取高額利潤。決定供給者談判能力的關鍵因素是需求方能否得到相關的替代品。如果替代品存在而且可以被需求者獲得，供給者就失去了討價還價的資本，因此，也就難以向需求方索取高價。

（4）新競爭者的進入威脅。

行業的新進入者會對價格和利潤造成巨大的壓力。甚至當其他公司還未真正進入該行業時，進入威脅也會對價格施加壓力，因為高價和利潤率會驅使新的競爭者加入這個行業。所以，進入壁壘是行業獲利能力的重要決定因素。進入壁壘可以有多種形式，例如，通過長期的商業關系，現有的公司可能已經和消費者及供應者建立了牢固的分銷渠道，而這對于一個新進入的企業來說成本是很大的。商標、版權使市場進入者難以在新市場中立足，因為它使不同企業遭受到嚴重的價格歧視。在為市場服務時，私人知識和專利保護讓某些公司具有了一定的優勢。最后，市場中現有企業的奮斗經歷可能也為其提供了優勢，因為這是它通過長時間的磨煉而學到的經驗。

（5）替代品的價格壓力。

如果一個行業的產品存在著替代品，那么這就意味著它將面臨著與相關行業進行競爭的壓力。例如，糖業將面臨玉米糖漿制造業的競爭、毛紡廠將面臨合成纖維廠商的競爭。替代品的存在對廠商向消費者索取高價作了無形的限制。

2．三種基本戰略

在與五種競爭力量的抗爭中，蘊含著三類成功型戰略思想，這三種思路是總成本領先戰略、差異化戰略、專一化戰略。波特認為，這些戰略類型的目標是使企業的經營在產業中高人一籌：在一些產業中，這意味著企業取得較高的利益；而在另一些產業中，一種戰略的成功可能只是企業在絕對意義上能獲取些微收益的必要條件。有時企業追逐的基本目標可能不止一個，但波特認為這種情況實現的可能性是很小的。因為有效地貫徹任何一種戰略通常都要全力以赴，并且要有一個支持這一戰略的組織安排（波特在這方面的思想與小錢德勒是一致的）。如果企業的基本目標不止一個，則這些方面的資源將被分散。

（1）成本領先戰略。

成本領先要求堅決地建立起高效規模的生產設施，在經驗的基礎上全力以赴降低成本，抓緊成本與管理費用的控制，以及最大限度地減少研究、開發、服務、推銷、廣告等方面的成本費用。為了達到這些目標，就要在管理方面對成本給予高度的重視。盡管質量、服務以及其他方面也不容忽視，但貫穿于整個戰略之中的是使成本低于競爭對手。該公司成本較低，意味著當別的公司在競爭過程中已失去利潤時，這個公司依然可以獲得利潤。

贏得總成本最低的有利地位通常要求具備較高的相對市場份額或其他優勢，諸如與原材料供應方面的良好聯系等，或許也可能要求產品的設計要便于制造生產，易于保持一個較寬的相關產品線以分散固定成本，以及為建立起批量而對所有主要顧客群進行服務。

總成本領先地位非常吸引人。一旦公司贏得了這樣的地位，所獲得的較高的邊際利潤又可以重新對新設備、現代設施進行投資以維護成本上的領先地位，而這種再投資往往是保持低成本狀態的先決條件。

（2）差異化戰略。

差異化戰略是將產品或公司提供的服務差別化，樹立起一些全產業范圍中具有獨特性的東西。實現差異化戰略可以有許多方式：設計名牌形象、技術上的獨特、性能特點、顧客服務、商業網絡及其他方面的獨特性。最理想的情況是公司在幾個方面都有其差別化特點。例如，履帶拖拉機公司不僅以商業網絡和優良的零配件供應服務著稱，而且以其優質耐用的產品質量享有盛譽。

如果差異化戰略成功地實施了，它就成為在一個產業中贏得高水平收益的積極戰略，因為它建立起防御陣地對付五種競爭力量，雖然其防御的形式與成本領先有所不同。波特認為，推行差異化戰略有時會與爭取占有更大的市場份額的活動相矛盾。推行差異化戰略往往要求公司對于這一戰略的排他性有思想準備。這一戰略與提高市場份額兩者不可兼顧。在建立公司的差異化戰略的活動中總是伴隨著很高的成本代價，有時即便全產業范圍的顧問都了解公司的獨特優點，也并不是所有顧問都將愿意或有能力支付公司要求的高價格。

（3）專一化戰略。

專一化戰略是主攻某個特殊的顧客群、某產品線的一個細分區段或某一地區市場。正如差異化戰略一樣，專一化戰略可以具有許多形式。雖然低成本與差別化戰略都是要在全產業范圍內實現其目標，專一化戰略的整體卻是圍繞著很好地為某一特殊目標服務這一中心建立的，它所開發推行的每一項職能化方針都要考慮這一中心思想。這一戰略依靠的前提思想是：公司業務的專一化能夠以高的效率、更好的效果為某一狹窄的戰略對象服務，從而超過在較廣闊范圍內競爭的對手們。波特認為這樣做的結果，是公司或者通過滿足特殊對象的需要而實現了差異化，或者在為這一對象服務時實現了低成本，或者兩者兼得。這樣的公司可以使其贏利的潛力超過產業的普遍水平。這些優勢保護公司抵御各種競爭力量的威脅。

但是，專一化戰略常常意味著限制了可以獲取的整個市場份額。專一化戰略必然地包含著利潤率與銷售額之間互以對方為代價的關系。