2.1 宏觀經濟分析

本節主要是對基本面分析中的宏觀問題進行闡述，我們首先考慮與公司業績相關的國際因素，然后對通常用以描述一國宏觀經濟水平的重要指標進行介紹。接下來我們討論政府的宏觀經濟政策，然后用經濟周期現象來結束宏觀經濟的分析。

● 全球經濟；

● 國內宏觀經濟；

● 需求與供給沖擊；

● 政策；

● 經濟周期。

2.1.1 全球經濟

對公司前景所作的“自上而下”分析必須先從全球經濟入手。國際經濟環境可能會影響公司的出口，還會影響競爭者之間的價格競爭和公司海外投資的收益。全球經濟分析中應該主要考慮兩個因素——政治因素與匯率因素。

1．政治因素

1997年亞洲金融危機引發了亞洲國家經濟的動蕩，尤其是泰國、印度尼西亞和韓國的經濟危機。在這段時期內政治與經濟的相互影響也非常顯著。同時，公眾對國際貨幣基金組織是否給予援助和援助所需條款的談判做出了劇烈的反應，貨幣匯價和股價也因此大幅度變動。關于亞洲危機對美國經濟影響的有關評論，指出了解決問題要考慮經濟因素，同時也要考慮政治因素。這些政治因素的考慮說明國外投資并不只有純經濟意義上的風險，也有政治這一領域內的風險。

當然，政治上的進步同樣也能成為有利因素。例如，地區沖突的結束預示著該地區經濟的高速發展。政治進步（或者強烈的政治沖突）為獲取利潤（或虧損）提供了很重要的機會。另外一些政治條件雖然不至于有轟動效應，但仍然是決定經濟增長和投資收益的重要因素。這些因素主要包括貿易政策中的保護主義、資本的自由流動問題和該國勞動力的水平。

2．匯率因素

影響某國在國際經濟競爭力的一個顯著因素是該國貨幣與其他國貨幣的兌換匯率。匯率（Exchange Rate）就是本國貨幣在換成他國貨幣時的交換比率。比如說，在1998年初，133日元可以交換1美元，于是我們就可以說，當時的匯率是1美元兌133日元，或者1日元兌0.007 5美元。當匯率變動時，以外幣標價的產品的美元價值也會隨之變動。例如，在1980年，美元兌日元的匯率約為0.004 5美元兌1日元。由于現在的匯率已升至0.007 5美元兌1日元，如果一個美國人購買了價值10 000日元的產品，那么1998年的他就要比1980年多付64%的美元。如果日本廠商希望能保持其產品的日元價格不變，那么該產品以美元表示的價值就會增長64%。但是，這會使日本的產品更加昂貴，于是日本的銷售額就下降了。很明顯，日元的升值使日本廠商陷入與美國廠商激烈競爭的難題之中。

2.1.2 國內宏觀經濟

1．描述宏觀經濟的關鍵經濟變量

所有企業都在宏觀經濟這個大環境中運行，宏觀經濟是決定投資業績的重要因素。要預測宏觀市場表現，第一步就是要從整體經濟的評估入手。下面列舉了一些描述宏觀經濟的關鍵經濟統計量。

（1）國內生產總值（Gross Domestic Product, GDP），它是該經濟生產的產品與提供勞務的總和。快速增長的GDP表示該國經濟正迅速擴張，公司有充足的機會來提高銷售量。另一個應用較廣的經濟產出測度標準是工業總產量，它更多反映的是制造業方面的經濟活動水平。

（2）就業（Employment）。失業率（Unemployment Rate）是指正在尋找工作的勞動力占總勞動力（即包括正在工作和正積極尋找工作的勞動者）的百分比。失業率測度了經濟運行中生產能力極限的運用程度。雖然失業率是僅與勞動力有關的數據，但從失業率可以得出其他生產要素的信息，它們有助于對該經濟生產能力進行進一步的研究。分析家們也會注意工廠生產能力利用率這個指標，它是實際產出與潛在生產能力之間的比值。

（3）通貨膨脹（Inflation）。通貨膨脹是指價格全面上漲的程度。高通貨膨脹率經常與過熱的經濟聯系在一起，也就是說，當對產品與勞務的需求超過了該經濟的生產能力時，它就會導致價格升高的壓力。許多政府在其所采取的經濟政策上都非常微妙：希望能完全刺激經濟以保證幾乎為零的失業率，但卻不至于引發通貨膨脹的壓力；認為通脹率與失業率的權衡是眾多宏觀經濟政策爭論的焦點。幾十年來一直到現在，在對這些政策的成本和經濟對通脹壓力的脆弱性這兩個問題的理解上，人們總是有很大的分歧。

（4）利率（Interest Rate）。高利率會減少未來現金流的現值，因而會減少投資機會的吸引力。正是因為這個原因，真實利率才成為企業投資成本的主要決定因素。房產和高價耐用消費品（譬如汽車）一般采用融資方式購買，由于利率影響利息的支付，因此這些商品的需求對利率很敏感。

（5）預算赤字（Budget Deficit）。政府的預算赤字是政府支出與政府收入之間的差額。任何一個預算差額都要通過政府借債來消除。而大量的政府借債會抬高利率，因為這樣就會增加經濟中的信貸需求。經濟學家們普遍認為過量的政府借債會對私人借債及投資產生“擠出”作用，從而使利率上升，并進一步阻礙企業投資。

（6）心理因素（Sentiment）。經濟發展水平的另一個重要因素是消費者與生產者的心理問題，即他們對該經濟采取的是悲觀態度還是樂觀態度。比方說，如果消費者對他們的未來收入水平有很大的信心，那么他們就會愿意進行大量的現期消費。同樣，如果公司預測其產品的需求會上升，那么他們就會提高產品的產量和庫存水平。這樣，公眾的信心就會影響到消費和投資的數量，以及對產品或勞務的總需求。

2．影響宏觀經濟走勢的主要因素

（1）政策。

政策對宏觀經濟走勢的影響是不可忽視的。政府的宏觀經濟調控工具有兩大類：一類是對產品或勞務的需求產生影響；另一類是影響產品或勞務的供給。二戰后，影響需求的政策成了主流，具體方式有政府支出、稅收水平和貨幣政策。但從1980年以來，影響供給的經濟政策已得到了各國政府的日益重視。從廣義上來說，供給學派的政策強調提高經濟的生產能力，而不是刺激對產品或勞務的需求。從實施方法來看，供給學派經濟學家一般著眼于提高工作的積極性和創新性，并致力于消除源自稅收系統的風險。但是，諸如教育、基礎設施（如通信和交通設施）和研究開發等國家政策，通常也被認為是宏觀經濟供給政策中的一部分。

① 需求政策。

● 財政政策

財政政策（Fiscal Policy）是指政府的支出和稅收行為，它是需求管理的一部分。財政政策可能是刺激或減緩經濟發展的最直接方式。政府支出的下降直接減少了對產品與勞務的需求；同樣，稅率的上升也會立即減少消費者的收入，從而導致消費的快速下降。

具有諷刺意味的是，盡管財政政策的影響很直接有效，但它的實施手續是如此的繁雜，以至于在現實中它不能用作經濟發展的微調工具。除此以外，許多政府支出，如醫療和社會保險，都是非選擇性的政策；這意味著它們不是一種政策而是一種法令，于是它們就不能按照經濟狀況變化而進行調整，這使財政政策的形成和實施更加缺乏靈活性。

● 貨幣政策

貨幣政策（Monetary Policy）是另一種主要的需求影響政策，它指通過控制貨幣的供應量而影響宏觀經濟的政策。貨幣政策主要是通過影響利率而實現的。貨幣供應量的加大會使短期利率下降，并最終刺激投資需求和消費需求。但如果從長期看，許多經濟學家都認為貨幣的高供給只會導致高的價格水平，它并不能對經濟活動產生持續的影響。于是，貨幣管理當局就面臨著一個兩難的選擇。擴張的貨幣政策可能會在短期內降低利率從而刺激投資并增加消費的需求，但這些做法也許會導致極高的價格水平。刺激經濟與通貨膨脹之間的權衡是爭論貨幣政策正確性的內涵所在。

貨幣政策的實施也是比較直接的。其中，最廣泛使用的工具是公開市場運作，其他工具還包括再貼現率和準備金要求率。再貼現率是其他銀行向中央銀行進行短期借貸時中央銀行所索取的利率；而準備金要求率是銀行必須以現金形式留在手中或存放在中央銀行的那部分存款占銀行總存款的比重。貼現率的下調預示著擴張的貨幣政策；準備金要求率的降低加大了銀行中每一元存款的借貸能力，貨幣供給的效率得到了提高，于是刺激了經濟。

與財政政策相比，貨幣政策影響經濟的方式是迂回曲折的。財政政策一般是直接刺激或減緩經濟發展，而貨幣政策則主要通過對利率的影響而達到其效果。貨幣供給的提高降低了利率，從而刺激了投資需求。當經濟中貨幣量增加了，投資者就會發現在他們的資產組合中現金過剩了。于是，他們就會通過購買證券的方式來重新調整他們的資產組合。如果他們購買的是債券，那么債券的價格就會上升，利率就會下降。從長期來看，個人投資者也會提高他們手中的股票持有量，并最終增加實物資產的購買量，從而直接刺激人們對消費的需求。但是，貨幣政策對投資需求和消費需求的刺激遠遠不如財政政策那樣直接。

②供給政策。

財政政策和貨幣政策都是引導需求的工具，它們通過刺激產品與勞務的總需求來影響經濟。這些政策的一個暗含假定就是經濟不能自動地到達完全就業的均衡，因此必須通過宏觀經濟政策來推動經濟向該目標努力。與此相反的是，供給政策一般處理經濟中生產能力的問題。它的目標是創造一個良好的環境，它能使工人和資本所有者具有最大動力和能力去生產或發展產品。

供給學派的經濟學家們也很重視稅收政策。需求學派看到的是稅收對消費需求的影響，而供給學派則注重邊際稅率以及由此產生的激勵機制問題。他們認為降低稅率將引發更多的投資，也會提高工作的積極性，因此會促進經濟的增長。某些學者甚至認為稅率的減少可能會使稅收增加，因為較低稅率所引起的經濟增長與收益增長的幅度將超過稅率減少的幅度。

（2）經濟周期。

經濟會重復地經歷擴張和緊縮的階段，不過這些周期的時間長度和影響深度可能是各不相同的。這種經常發生的衰退和景氣就被稱為經濟周期（Business Cycle）。我們把循環周期中的轉折點稱作波峰或波谷，分別以P與T 標明。波峰（Peak）是指經濟擴張結束后開始收縮的轉折點，而當經濟開始復蘇時，前一次經濟衰退的最底部即為波谷（Trough）。圖2-2中的所有陰影部分都處于經濟衰退期。當經濟處于經濟周期的不同階段時，不同行業之間可能會表現出相互各異的業績。

圖2-2 經濟周期

（3）經濟指標。

正因為經濟周期具有循環特性，所以在某種程度上周期也是可以被預測的。一組由國會委員會編制的周期指標可以用來對經濟活動的短期變化作出預測、測度與解釋。先行經濟指標（Leading Economic Indicators）是指那些在經濟中預先上升或下降的經濟數據。同步經濟指標和滯后經濟指標，正如它們的名稱一樣，就是與經濟同時變化或稍落后于宏觀經濟的指標。現行經濟指標主要包括以下幾個。

① 股市的價格指數。

股市的價格指數是一個先行經濟指標。道理很簡單，因為股價就是公司未來盈利能力的預報器。但不幸的是，對于投資決策來說，這縮小了先行經濟指標的用武之地：當它們顯示經濟將上揚時，市場卻已經先行一步了。盡管從某種程度上來說，經濟周期是可以預測的，但股票市場的周期卻似乎很難預先知曉。這是對有效市場假設的進一步證明。

② 貨幣供應。

貨幣供應是另一種先行經濟指標，在前文的討論中我們知道，貨幣政策對經濟的影響是相當滯后的。正因為這個原因，雖然我們可以馬上看到一個擴張的貨幣政策，但它可能要在今后的幾個月內才影響整個經濟。所以，現在的貨幣政策很可能預示著未來經濟活動的振興。

③ 其他的先行經濟指標。

其他的先行經濟指標一般都是能影響今后產量的當期決策結果。例如，制造業廠家的貨物新訂單、廠房、設備的合同和訂單、房地產業的興起，這些都預示著經濟擴張即將到來。