1.1 貼現(xiàn)率的概念和意義

由權(quán)益類證券定價(jià)的基本原理，我們可以知道在權(quán)益類證券定價(jià)中的兩個(gè)最基本的變量為貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流，證券當(dāng)前的價(jià)值就等于其未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和。

可以從資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)方面來理解貼現(xiàn)率的概念。資金的時(shí)間價(jià)值反映了投資者在進(jìn)行投資時(shí)所付出的資金成本。如果投資者是用自有資金來進(jìn)行投資，那么資金成本為其機(jī)會成本（投資者投資其他金融資產(chǎn)的收益率）；如果投資者借錢來投資，那么資金的成本就是其借錢的利息。不考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資金的時(shí)間價(jià)值可以用無風(fēng)險(xiǎn)利率來衡量。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于股票的期望收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，是對股票中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。我們可以把風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看作風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，即投資者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候得到的報(bào)酬。為什么投資者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呢？因?yàn)樵诮鹑趯W(xué)中假設(shè)理性的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而風(fēng)險(xiǎn)回避可以由經(jīng)濟(jì)學(xué)中的邊際效用遞減原理得到。這意味著當(dāng)財(cái)富增加的時(shí)候，投資者的效用在減小。假設(shè)有一項(xiàng)投資損失100萬美元和獲得100萬美元的概率相等，為50%，根據(jù)邊際效用遞減原理，投資者可能獲得100萬美元增加的效用小于可能損失100萬美元減少的效用，所以投資者不會選擇這項(xiàng)投資。那么投資者最多愿意為進(jìn)行這項(xiàng)投資而承擔(dān)多少損失呢？假設(shè)某項(xiàng)投資損失50萬美元和獲得100萬美元的概率相等，為50%，我們得到該項(xiàng)目的期望收益為50% × （-50）+50%×100=25萬美元，這就是投資者為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的概念。因此可以看到：由于邊際效用遞減，投資者要求在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，成為風(fēng)險(xiǎn)回避者。那么，什么樣的風(fēng)險(xiǎn)會有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呢？在交易的時(shí)候總是一方付出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而另一方得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果金融產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)可以避免的話，那么作為風(fēng)險(xiǎn)回避者的賣方就不會愿意付出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；只有風(fēng)險(xiǎn)不可避免的時(shí)候，投資者在轉(zhuǎn)移自己的風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候才愿意付出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只能是對于不可避免風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

資金的時(shí)間價(jià)值和股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和就等于貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率表示了投資者在投資股票的時(shí)候要求的最小收益率——必要收益率（Required Rate of Return）。在利用股票進(jìn)行融資的時(shí)候，股票的收益至少必須達(dá)到投資者要求的必要收益率，這就是股票融資的成本，一般稱之為權(quán)益成本（Cost of Equity），用符號r來表示。

得到了權(quán)益成本，在對權(quán)益類證券進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候，就可以對扣除債務(wù)后股東能得到的現(xiàn)金流采用權(quán)益成本作為貼現(xiàn)率，從而計(jì)算出權(quán)益證券的價(jià)格。值得注意的是，我們在計(jì)算整個(gè)公司的價(jià)值時(shí)，采用的是公司所有的現(xiàn)金流，貼現(xiàn)率則是債務(wù)和權(quán)益兩種融資方式的加權(quán)平均成本，即：

這就是我們在公司理財(cái)學(xué)中通常用到的WACC（Weighted-Average Cost of Capital），在計(jì)算公司價(jià)值的時(shí)候現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率只能采用WACC。