第一節　金融契約理論

一、契約的含義與相關概念

1．契約的含義

契約，也稱合約、合同或協議。

《拿破侖法典》對契約的解釋是：契約就是一種合意，依此合意，一人或少數人對于其他人或多數人負擔給付、作為或不作為的債務。這里的“合意”有三層含義：①簽約各方當事人意見一致；②簽約各方機會均等；③內容公正合理。經濟學領域的學者認為，“契約”比“合同”“合約”更能突出“自愿協作與自由合意”的本質與精神。《牛津法律大辭典》對契約的解釋是：契約是指兩人或多人之間為相互設定合法義務而達成的具有法律強制力的協議，其基本要素包括當事人在簽約當時的簽約能力與締約的合法權限、對締約內容的全部條款達成協議或承諾、強制力、協議的無障礙執行性以及當事人的相應義務、終止規定與方法等。

現代經濟學中的契約概念，比法律意義上的契約概念更廣泛，不僅包括具有法律效力的契約（顯性契約），也包括一些默認契約（雇主與雇員之間各種心照不宣的復雜協議、超市入口“請保管好個人財物”的提示等），甚至將所有市場交易都看成了契約關系。2020年頒布的《中華人民共和國民法典》規定：當事人訂立合同，可以采取要約、承諾和其他方式。

契約被認為是經濟分析的基本要素，契約理論被應用于很多領域，并形成了很多適用于這些領域的理論，如社會契約理論、關系契約理論、金融契約理論、公司契約理論等。

2．完全契約和不完全契約

完全契約，是指締約各方都能完全預見契約期內可能發生的重要事件，愿意遵守各方簽訂的契約條款，當締約方對契約條款有爭議時，第三方如法院可以強制執行。不完全契約正好相反，即契約當事人或仲裁者無法證實或觀察一切，造成契約條款的不完全，需要設計不同的機制來應對條款的不完全性、處理不確定事件引發的契約條款問題。

依據Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）的觀念，不完全契約存在的原因有三個：一是個體有限理性。Herbent Simon認為，人的理性是有限的，對外在環境的不確定性是無法完全預期的，不可能把所有可能發生的未來事件都寫入合同條款，更不可能預先制定好處理未來事件的所有具體條款。二是交易成本的存在。在長期契約關系中，交易成本包括：①各方預期在保持契約關系的有效期內可能發生的各種不測事件所要支付的費用；②做出決定、達成有關協議、處理各類不測事件所要支付的費用；③用各種清晰的語言簽訂各種契約條款，使其得到明確的貫徹執行所要支付的費用；④貫徹實施契約條款所要支付的法定費用。因為這些交易成本的存在，不確定性導致的大量偶然性因素以及與了解、明確與此相關的所有可能反應的費用相當高，履約的量度費用也很高。三是第三者的驗證很困難。這一點是契約是否完全的爭論焦點。

3．金融契約

金融契約是投資者與融資者之間的合意，是雙方關于資本交易的契約。融資者通過信貸協議、發行股票等有價證券籌集資金，因而每一份信貸協議、每一種證券都被視為權利契約。公司發行特定形式的證券，目的在于解決內部權利糾紛引發的利益上的矛盾。傳統的MM理論（1958）認為：公司的內在價值、資本成本與公司的資本機構無關，即便在此基礎上修正了稅收、財務拮據成本的影響，資本結構依然不影響企業投資項目的收益（息稅前利潤EBIT）。這意味著從投資角度看，公司與投資者之間的契約（如信貸協議、債券、股票等）均是外生的，契約的主要內容是公司現金流在契約當事人之間的分配，不影響公司經營決策權或控制權的分配。Grossman和Hart提出不完全契約之后，金融契約被認為是內生的，其主要內容不僅包括公司現金流的分配，還包括控制權的分配。

根據公司證券的性質，研究金融契約的理論可分為委托-代理理論、剩余控制權配置理論和債務契約理論，以及相應的外部投資者有成本的干預、外部要求權的多樣化理論等。金融契約是公司治理結構設計的基礎，也是其核心內容。

二、委托-代理理論

1．信息不對稱

委托代理問題源于信息不對稱環境下的所有權與經營權分離。

所謂信息不對稱，是指這樣一種狀態：締約當事人一方知道而另一方不知道，甚至第三方無法驗證，即使能夠驗證，也需要花費大量的物力、財力和精力，在經濟上不合算。不對稱信息有多種分類方法：①按照不對稱的客觀性，可分為外生不對稱信息和內生不對稱信息。前者是客觀事物所具有的、不由當事人決定或不受當事人行為影響的信息；后者是契約簽訂后發生、某一方當事人采取的、其他人無法觀察到的、事后也無法推測的信息。Kenneth J. Arrow把內生信息不對稱分為兩類，即隱藏行動與隱藏信息。②按發生的時間，可分為發生在簽約前的事前的不對稱和發生在簽約后的事后的不對稱。事前的信息不對稱通常是因為信息在簽約當事人之間分布不均衡，簽約一方對其本人的知識（個人特征）或影響契約的自然狀況知道得很清楚，但其他人對此知之甚少，即隱藏信息或隱藏知識，導致信息弱勢的簽約當事人的逆向選擇；事后的信息不對稱，可能由于當事人的行動只有他自己知道，或只被契約中的所有簽約人知道，局外人不能觀察到，即隱藏行動或隱蔽行動，導致信息弱勢的簽約當事人的道德風險。

2．委托-代理問題

委托-代理問題是現代公司治理和公司金融學術思考的邏輯起點，是美國經濟學家Berle和Means于20世紀30年代在倡導所有權與經營權分離的基礎上提出來的。Jensen和Meckling（1976）將委托-代理關系界定為“一種契約關系。在這種契約下，一個人或者更多的人（委托人）聘用另一個人（代理人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給代理人”。由于交易成本等因素，公司投資者委托經理層代理經營其投入公司的資本，但因為信息不對稱與利益不一致，分散的股權將導致管理層濫用自由現金裁量權，從而產生代理成本。Jensen和Meckling開創性地確立了兩類代理沖突：①股東、債權人與經理之間的利益沖突，即經理層的道德風險問題。經理人是風險規避的，傾向于減少股利支付、增加自由支配的現金流量，導致“經理福利最大化”代替了“股東財富最大化”；經理人也可能發行優先權益證券，使原有債權價值稀釋（dilution）。②債權人與股東之間的沖突，股東可能通過股利政策、高風險投資將負債融資用作股利分配或者損害債權人的利益。

3．委托-代理理論角度的契約設計

從委托-代理角度看，契約關系是企業的本質，是一組個人契約關系的連接體。契約設計的核心問題，是如何締結委托人與代理人之間的契約，解決阻礙契約順利實施的兩大問題——締約前的逆向選擇和締約后的道德風險。

根據理論界的研究，信號傳遞和信息甄選是解決逆向問題的有效方法。代理人為了顯示自己的類型，會選擇某種信號，使自己的類型被委托人識別。委托人在觀察到代理人的信號后，與代理人簽訂契約。例如，能力較強的人選擇接受教育并取得高等級的證書，以便他人識別自己，這便是信號傳遞。委托人也可以主動提供多種契約供代理人選擇，代理人根據自己的特點選擇最適合自己的契約，并依此選擇行動，這就是信息甄選。

事后道德風險的規避，是現代契約理論的重點。委托人必須設計一個激勵契約，以誘使代理人從自己的利益出發，選擇對委托人最有利的行動。當委托人是股東時，委托人與代理人之間存在著三種代理沖突：①股東單一的最大化投資回報目標與代理人的多樣化目標沖突；②委托人風險偏好與代理人風險規避態度的沖突；③委托人希望通過股利獲得自由現金流量，但代理人可能對自由現金流量進行過度投資，從而實現帝國擴張（empirebuilding）。由于代理人的努力程度不可觀測，因而激勵契約需兼顧參與約束和激勵相容，給予代理人相應的剩余收益索取權（剩余收益是指公司的收入扣除所有固定的合同支付，如物料消耗、工人工資、管理人員工資等之后剩余的部分，可理解為凈利潤），促使其愿意承擔風險，按委托人的目的有效使用自由現金裁量權。

典型的激勵契約中關于代理人收入補償的條件如下：

假設：A為代理人的行動集，如每天的工作時間；代理人某一特定行動α∈A；外生隨機變量及其密度函數為θ及g（θ）；x（α，θ）是可觀測變量，如公司的營業收入、凈利潤等；π（α，θ）是委托人真正想要的結果，如公司價值的增量，α的邊際收益大于零但遞減；s（x（α，θ））為委托人和代理人簽署的激勵合同，代理人分享剩余收益的一定比例；v（·）表示委托人的期望效用，則委托人的目標函數為

由式（2-1）可知，如何決定代理人分享剩余收益的比例是問題的關鍵，既要保證代理人參與，還要有激勵效應，最終的結果取決于委托人與代理人之間的博弈。

如果：u（·）表示代理人的期望效用，那么u₀表示代理人不接受激勵合約時的效用，如獲得固定工資，假設保持不變；C（α）表示代理人采取行動α時的成本，付出越多，成本越高，當然這是代理人不希望的，則參與約束需滿足的條件為

激勵相容需滿足的條件為（假設α′是代理人的α之外的任意其他行動）

給定代理人行動α的邊際貢獻及相應的行動成本，代理人分享剩余收益的比例或者分擔風險的比重取決于行動α的邊際貢獻（正相關），以及代理人對行動α的回避傾向、對風險的回避傾向和風險成本的高低（負相關）。如果代理人是風險偏好的，可以由其承擔全部風險，委托人獲得固定收入。

最早研究委托-代理動態模型的是Radner（1981）和Rubbinstein（1979）。他們使用重復博弈模型證明，如果委托人和代理人保持長期的關系，且雙方有足夠的信心，帕累托一階最優風險分擔和激勵是可以實現的。因為在長期的關系中，委托人可以相對準確地從觀測到的變量中推斷代理人的努力水平，代理人不可能用偷懶的辦法提高自己的福利，即便長期契約不具有法律意義上的可執行性，出于聲譽效應（reputation effects），締約雙方也會各盡義務，但要規避棘輪效應弱化契約的激勵效應。

三、剩余控制權配置理論

1．控制權與剩余控制權

控制權是指在公司形成以后，當某些情境發生時，契約一方或多方組成的集體影響公司行動路徑的權利（Tirole, 2007）。控制權是狀態依存性的，即：如果契約X被違背，債權人將獲得控制權；如果特定的金融性或非金融性標準得到滿足，風險投資者如PE會將控制權讓渡給企業家。與此同時，控制權可能引致其他控制權：對決策A的控制權可能隱含著對決策B的部分控制權——即使契約這一方并沒有正式獲得決策B的控制權。例如，當金融契約中包含諸如“沒有本人同意，股權不能被稀釋”“如果不能按時償付，短期債券持有人能強迫債務人破產清算”等規定時，意味著賦予了相應股東、短期債券持有人某些“把關權”（gatekeeping power），從而使他們得到了一些控制公司未來融資決策的權利，這些權利很多時候與顯性控制權一樣強勢。

剩余控制權是契約中沒有說明的事情的決策權（張維迎，1996）。不完全契約不能把各種條件下的所有權利和責任規定清楚和完備，沒有明確規定的那部分權利就是剩余控制權。Tirole認為，完全契約并不意味著初始契約就能完全界定未來行動的路徑（否則控制權就沒有意義）。首先，契約各方對各種行動的偏好在事前可能是未知的；其次，未來行動未必能在初始合約中進行分析。將控制權界定給契約一方，是引出這些信息的簡單方式。完全契約僅僅是指在給定有關未來偏好以及未來可行行動集合的有限知識的情況下，各方簽訂的最優契約。從這個意義上講，Tirole定義的狀態依存的控制權更偏向于剩余控制權。

2．剩余控制權的分配

剩余控制權的分配常常與某種可觀察的事件相互依存，而其轉移依賴某種可驗證的變量（如可測度的經營業績）。其核心是：剩余控制權配置給外部人還是內部人？如果配置給外部人，則配置給哪些外部人？

Aghion和Bolton（1992）最早注意到公司金融理論中控制權的重要性，Hart（1995a）將這一研究推進。他們認為，將剩余控制權配置給投資者會增加可保證收入（pledgable income），從而有助于融資。事實上，狀態依存的控制權配置給管理層或公司的創建者（內部人），會增加對內部人的激勵，并提升可保證收入；但是，如果公司的融資能力受限，控制權的配置就不僅僅反映外部人與內部人誰更想獲得剩余控制權，也并非必然配置給能產生更高聯合效率的契約方，還需要考慮對可保證收入的影響，或者說影響外部投資者對內部人承諾可保證收入的程度。當遭遇嚴重融資問題時，管理層必然將部分剩余控制權讓渡給投資者，哪怕會減少總收益。因此，在其他條件相同的情況下，資金實力強的公司（較高的初始股權、較強的擔保、安全的現金流）可以從市場上獲取融資，因而只需讓渡小部分控制權；資金實力一般的公司在與銀行的交易中會讓渡更多的剩余控制權，簽訂的金融契約對內部人的行為更具約束性；資產實力較弱的公司，如很多高新技術公司，可能讓渡大部分控制權給風險投資者。

內部人讓渡剩余控制權給外部投資者時，又該配備給哪些外部人呢？投資者對證券的特征并不具有相同的偏好，他們可能面臨不同的稅率（如股息稅、資本利得稅、債券利息收入稅）、利率或者不同的流動性需求（短期、中長期、永續），加上公司運作需要多角度的監督，從而導致了證券的多樣性，也即金融契約的多樣性，最終導致公司索取權的多樣性及收益結構的多樣性。帶有不同收益流的證券會引發不同證券持有者之間的利益沖突，因而剩余控制權的持有者通常不能代表全體投資者的利益。為解決沖突，在Dewatripont和Tirole（1994）有關債權和股權并存分析，以及Bergl?f和Von Thadden（1994）有關短期和長期債券并存分析的基礎上，Tirole建立了“胡蘿卜”加“大棒”機制，著眼于外部人之間的狀態依存性控制權配置。詳見下文“控制權配置角度的債務契約設計”。

四、債務契約理論

1．債務契約的主要內容

債務契約是指公司經理人員代表股東與債權人簽訂的、用于明確債權人和債務人雙方權利和義務的一種法律文書，包括各種貸款契約、債券發行契約等。其主要作用是限制經理人員的行為或要求他們按照一定原則、目的行事，以保護債權人的合法、正當權益。債權人通過正式的債務契約，對借款企業提出一些約束條件，如限制企業的股利支付、股票回購、舉借新債務等行為，還可能要求債務人維持特定水平的營運資本、利息保障倍數、凈資產總值等。當債務人不能按期足額還本付息時，債權人還可以通過破產保護來維護自己的利益。典型的債務契約包括：借款的數量、期限、利率、償還計劃；及時、可靠地將信息傳遞給債權人的機制；債務人保證書；強制債務人保護債權人利益的肯定式條款；限制債務人高風險行為的否定式條款；違約和賠償條件等。

2．債權人狀態依存的控制權

債務契約約定的債權人所擁有的破產清算權最能體現公司控制權的狀態依存特征（Aghion和Bolton, 1992），股東是消極的“軟弱的委托人”，但債權人是積極的“最強硬的委托人”（Dewatripont和Tirole, 1994）。很多金融契約理論假定投資者擁有債務契約類權利。基于委托-代理理論的最優證券設計理論認為：為了更好地激勵經理人員，應該給債權投資者一個優先的索取權，即優先于股東享有預先約定比例的收入，超過這一水平的利潤全部歸股東和經營者所有，股東和經營者也就是剩余索取者。這樣的契約，將使企業經營者的剩余索取權對企業業績更敏感。當企業業績不好時，債權人能行使控制權，并可實施破產清算及各種形式的重組。此外，債務契約中“債權-股權轉換”以及再談判約定還可以有效約束債務人“粉飾業績”的行為。

3．控制權配置角度的債務契約設計

Tirole（2006）指出，證券設計就是“胡蘿卜”加“大棒”機制，本質上是解決如何將控制權界定給擁有差異性利益目標的管理者、投資者及不同利益相關者的過程。債務契約的設計就是為了限制股東的過度風險行為。債權人無法從公司的上升趨勢中獲益，使得他們更為保守，更加趨向于得到債務人返還本金的承諾以及固定的利息，當這些承諾無法兌現時，他們傾向于清算資產、縮減規模、鼓勵經理保守經營。如果契約中期階段債務人的績效較差，控制權將會界定給最嚴厲的投資者——債權人；如果中期業績較好，控制權將會界定給友善的投資者——股東，他們能從公司的上升趨勢中得益，在有限責任的保障下，也許更偏好風險。這樣的債務契約可以通過兩個途徑改善投資者的境遇：一是債權-股權轉換機制或債務重組再談判約定；二是約定股東在事中某些條件發生時注入更多資金以清償債務，從而保證有凈現值的項目能夠持續實施。Tirole定義了契約制度，即能夠約束契約及契約實施的法律和規章，以及在更廣泛意義上影響承諾收入和價值的其他政策變量，如稅收、勞動法和宏觀經濟政策。