第一節(jié)　投資、投機(jī)大不同

“華爾街之父”本杰明·格雷厄姆在奠定其一生地位的重要著作《證券分析》《聰明的投資者》的第一部分，開(kāi)宗明義地對(duì)“投資與投機(jī)”進(jìn)行了探討，這體現(xiàn)出投資主體所持基本理念對(duì)投資成敗的極端重要性，也說(shuō)明了人的理念和期望對(duì)其行為模式有著非同尋常的影響。

秉承不同理念的股票交易者，往往在股票的購(gòu)買(mǎi)原則、買(mǎi)入標(biāo)準(zhǔn)、持有時(shí)間、收益預(yù)期以及心理承受力等方面表現(xiàn)迥異。投資和投機(jī)是證券市場(chǎng)中兩種重要的心理動(dòng)機(jī)，不同的動(dòng)機(jī)導(dǎo)致了不同模式的證券買(mǎi)賣(mài)行為，也產(chǎn)生了不同的投資效果。為有效區(qū)分購(gòu)買(mǎi)者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)所持有的心態(tài)和理念，下文將詳細(xì)討論投資與投機(jī)的分野。

投資

本杰明·格雷厄姆在其著作《證券分析》中對(duì)投資的定義是：“投資運(yùn)作是根據(jù)深入的分析，承諾本金安全以及回報(bào)率令人滿意的操作，不符合這些條件的操作則是投機(jī)。”在《聰明的投資者》一書(shū)中，他又指出，“投資是建立在敏銳與定量分析的基礎(chǔ)上，而投機(jī)是建立在突發(fā)的偏差或是臆測(cè)之上”。

乍一看，此概念沒(méi)有什么特別之處，但本杰明·格雷厄姆馬上對(duì)這個(gè)概念進(jìn)行了聰明的辯解，“雖然‘深入分析’‘承諾安全’和‘回報(bào)滿意’等短語(yǔ)都不夠準(zhǔn)確，但已清楚到足以避免嚴(yán)重的誤解”。實(shí)際上，這個(gè)概念也啟發(fā)人們?nèi)ニ伎甲约嘿I(mǎi)賣(mài)行為背后的理念問(wèn)題。盡管關(guān)于投資和投機(jī)的定義仍讓許多人頗有微詞，但本杰明·格雷厄姆通過(guò)定義的方式，成功地讓大家關(guān)注到投資與投機(jī)的差別，這在19世紀(jì)混亂的投資領(lǐng)域已是莫大的啟蒙。

此處以要點(diǎn)的方式對(duì)投資的內(nèi)涵進(jìn)一步探討。對(duì)于投資，筆者認(rèn)為，通常要符合以下幾點(diǎn)。

要點(diǎn)1：分析的理性化

分析理性化，是對(duì)本杰明·格雷厄姆所下“投資”概念中的“深入分析”更完備的描述。任何證券的買(mǎi)賣(mài)都需經(jīng)過(guò)分析，但這些分析的依據(jù)和過(guò)程卻有明顯的差別。理性化的分析過(guò)程包含嚴(yán)密的因果關(guān)系，稱得上細(xì)致而深入的邏輯推理。理性化的反面是非理性化。有時(shí)我們難以直接表述某一概念，不妨從反面描述，說(shuō)清楚那個(gè)概念不是什么。此處從反面——非理性化的角度描述。

非理性化，就是沒(méi)有可靠的邏輯推理過(guò)程，如憑直覺(jué)情緒或因賺錢(qián)效應(yīng)所吸引，不熟悉所購(gòu)買(mǎi)對(duì)象而買(mǎi)賣(mài)的情形。下面給出典型的非理性行為，如圖1-1所示。

我們經(jīng)常可以看到一些人根據(jù)小道消息，或受市場(chǎng)大漲時(shí)的賺錢(qián)效應(yīng)鼓動(dòng)而匆匆買(mǎi)入，這些行為都是典型的非理性行為。試想，如果小道消息的原始擁有者確能據(jù)此盈利，他又何必冒著“內(nèi)部消息”擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)而成就別人。這種情形有點(diǎn)類似于算命先生預(yù)測(cè)未來(lái)，他若能算得準(zhǔn)，只需算出何處撿錢(qián)即可，何必辛苦坐在街頭，用期待的眼光看著一個(gè)個(gè)過(guò)往的行人。

賺錢(qián)效應(yīng)下的跟風(fēng)買(mǎi)入行為也屬于非理性。假如股市中人人都在賺錢(qián)，誰(shuí)在賠錢(qián)？股市不是搖錢(qián)樹(shù)，可以永不枯竭掉下錢(qián)來(lái)。按照這個(gè)邏輯，股市瘋狂的賺錢(qián)效應(yīng)必然像一個(gè)不斷膨大的肥皂泡，終會(huì)有一天會(huì)破裂開(kāi)來(lái)，無(wú)疑倒霉的是最后一批買(mǎi)入的“搏傻者”。

還有不少人完全依賴于技術(shù)圖形進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，這也可以被認(rèn)為是非理性的行為。在判斷股價(jià)變化時(shí)，它是遇到阻力下跌，還是產(chǎn)生突破，往往要根據(jù)交易者當(dāng)時(shí)的神秘感覺(jué)，這種感覺(jué)沒(méi)有什么有說(shuō)服力的邏輯支撐。

這里將基于圖形技術(shù)的證券買(mǎi)賣(mài)方法視為非理性，可能招致許多技術(shù)理論的推崇者反對(duì)。但想想吧，現(xiàn)實(shí)生活中許多算命者仍然有眾多的擁躉，保證自己豐衣足食，技術(shù)理論作為一種簡(jiǎn)單易學(xué)的方法，未來(lái)也將長(zhǎng)期擁有一定的市場(chǎng)，這也不足為奇。

要點(diǎn)2：贏面的大概率

本杰明·格雷厄姆談到投資時(shí)，指出要“承諾本金安全”。如何理解“安全”呢？投資最大的特點(diǎn)是要面對(duì)復(fù)雜的不確定性，不確定性讓“本金安全”的承諾難以兌現(xiàn)。投資過(guò)程中的不確定性是不可避免的，通過(guò)概率原理，我們可以將“本金安全”，理解為未來(lái)實(shí)現(xiàn)正收益是一種大概率事件，方便起見(jiàn)，稱之為“贏面的大概率”。

市場(chǎng)中存在一些明顯的大概率事件或小概率事件，這有點(diǎn)像判斷一個(gè)人的胖瘦，一些人我們難言胖瘦，但如果那人體形過(guò)于與眾不同，得出胖瘦的結(jié)論就會(huì)容易很多。資本市場(chǎng)也一樣，很多時(shí)候，我們并不知道現(xiàn)在買(mǎi)入將來(lái)會(huì)不會(huì)正收益，但當(dāng)指數(shù)經(jīng)過(guò)大跌，平均市盈率連續(xù)幾年處于低谷時(shí)，此時(shí)買(mǎi)入，未來(lái)獲得正收益將會(huì)是一種大概率事件。若指數(shù)已經(jīng)上漲數(shù)倍，此時(shí)再買(mǎi)入，正收益則是一種小概率事件。2008年股市從6000點(diǎn)跌到1600點(diǎn)左右，所有人都被股市無(wú)止境的下跌嚇住了，擔(dān)心“沒(méi)有最低，只有更低”。而稍有理性投資常識(shí)的人，只要靜心思考，就能判斷出這是一個(gè)難得的投資機(jī)會(huì)：上證指數(shù)的平均市盈率為12，意味著平均收益率為8.3%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上三年期國(guó)債利率，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，股市的平均收益已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平。此時(shí)投資股市，未來(lái)的贏面無(wú)疑是一種大概率事件。

大部分時(shí)間，市場(chǎng)常常處于一種難以辨別預(yù)期收益水平的時(shí)段，像一個(gè)身材還算均勻的人，很難靠肉眼辨別他的胖瘦。若一定要知道，則需要用度量秤稱出。在這種難以辨別“胖瘦”的市場(chǎng)環(huán)境中，未來(lái)正收益難言是一種大概率事件，那些保守型投資者則不會(huì)進(jìn)行證券的買(mǎi)入操作，而是等待時(shí)機(jī)。所以股市中，如果不辨時(shí)機(jī)，而是頻繁交易，這種“勤勞”的結(jié)果常常是勞而不富，甚至?xí)陬l繁交易的快感中，不覺(jué)間支付不菲的交易費(fèi)用。

贏面大概率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，除了可以用資產(chǎn)的平均收益率衡量外，還有一種更為專業(yè)的方法，即以股票或商品的內(nèi)在價(jià)值作為重要參照。對(duì)于單一的股票或商品，若在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值時(shí)買(mǎi)入，則長(zhǎng)期看，贏面將是一種概率事件。2015年，黃金的價(jià)格已經(jīng)從2009年的390元／克跌到217元／克，中國(guó)兩個(gè)從事黃金生產(chǎn)的企業(yè)“山東黃金”和“紫金礦業(yè)”的每股收益幾乎為0元，意味著黃金企業(yè)已經(jīng)不賺錢(qián)了，沒(méi)有賺錢(qián)效應(yīng)，社會(huì)資本自然要減少或停止對(duì)黃金的投資。同理，國(guó)際上的黃金企業(yè)想必也與中國(guó)企業(yè)類似，境況艱難，這種情況下，自然會(huì)造成黃金供應(yīng)減少，且連續(xù)數(shù)年的下跌已經(jīng)讓那些能賣(mài)掉黃金的空頭力量?jī)A力賣(mài)出，市場(chǎng)空頭已如強(qiáng)弩之末。此時(shí)，買(mǎi)入黃金，長(zhǎng)期持有，收益則是一種大概率事件。⁽¹⁾

需要特別指出的是，贏面是一種大概率事件，從概率角度講，并不是完全不存在本金的虧損或收益為負(fù)的可能。這也是為什么許多投資大師一再告誡，不要傾盡所有投資，或以高的杠桿投資，而是手里要永遠(yuǎn)留有現(xiàn)金，能夠有再次投資的機(jī)會(huì)。一個(gè)人連續(xù)投資99次，每次均獲正收益，但若傾其所有，往往只需要一次傾覆，前面所有99次投資成功的果實(shí)就灰飛煙滅了。

要點(diǎn)3：回報(bào)的預(yù)期性

回報(bào)的預(yù)期性，強(qiáng)調(diào)投資者需要對(duì)投資的回報(bào)率以及回報(bào)的時(shí)間，有充分地認(rèn)識(shí)和判斷。

不同的投資品種有大致可以估計(jì)的投資回報(bào)率。若從事固定儲(chǔ)蓄，投資回報(bào)是定期利率，回報(bào)的時(shí)間是定期存儲(chǔ)的時(shí)間。若是債券，投資的回報(bào)除了債息外，還有債券價(jià)格波動(dòng)形成的收益和損失，債券價(jià)格的波動(dòng)通常幅度不是很大，投資回報(bào)的時(shí)間就是持有債券的時(shí)間。若投資股票，除了股息外，還有價(jià)格的顯著波動(dòng)，股票價(jià)格波動(dòng)通常與該企業(yè)盈利能力關(guān)系密切。

一些人從事證券保證金交易，有時(shí)需按比例交一定的“過(guò)夜費(fèi)”，相當(dāng)于交易所每天都要收錢(qián)，盡管收得很少，但回報(bào)率和回報(bào)時(shí)間的不確定性經(jīng)常影響交易者的心態(tài)，仿佛交易者被人拿著皮鞭督促著去買(mǎi)入或賣(mài)出，難免有心理壓迫感。此時(shí)，情緒往往會(huì)主導(dǎo)交易行為，使本來(lái)設(shè)計(jì)好的投資計(jì)劃和理念被拋棄一旁。這種情況是由回報(bào)的不可預(yù)期性造成的，清晰的回報(bào)預(yù)期性會(huì)使交易者保持良好心境，從容投資。

投機(jī)

有了投資的定義，再談投機(jī)的定義就容易一些，所有不符合投資的行為都是投機(jī)。投機(jī)行為的回報(bào)，往往和投機(jī)人的運(yùn)氣有關(guān)，但這種收益回報(bào)難有可靠的預(yù)期。

通常認(rèn)為，投機(jī)者的一個(gè)重要特點(diǎn)是期望從價(jià)格的變動(dòng)中快速獲利。他們?cè)谫?gòu)買(mǎi)股票、商品后，希望價(jià)格迅速增長(zhǎng)，然后賣(mài)掉獲利，如此周而復(fù)始。客觀說(shuō)，投機(jī)為市場(chǎng)帶來(lái)了交易活力；短時(shí)間看，幾近零和博弈，市場(chǎng)的總體價(jià)值并沒(méi)有因?yàn)榻灰琢康亩嗌俣黾樱炊蚪灰踪M(fèi)用（如過(guò)戶費(fèi)、印花稅）導(dǎo)致市場(chǎng)池子中的資金減少。我國(guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)氣氛尤其濃厚，這從股票很高的換手率可見(jiàn)一斑。

投機(jī)者的另一個(gè)特點(diǎn)是非理性。他們所做決策往往沒(méi)有嚴(yán)格的邏輯支撐，而是依靠情緒和直覺(jué)買(mǎi)賣(mài)。投機(jī)者的非理性表現(xiàn)可歸結(jié)為三種典型情況：一是意識(shí)不到自己在投機(jī)；二是缺乏足夠的專業(yè)知識(shí)和技巧，盲目而動(dòng)；三是動(dòng)用了比自己能承受的損失更多的資金。

投資與投機(jī)的區(qū)別

生活中人們對(duì)投機(jī)、投資兩個(gè)詞并不嚴(yán)格區(qū)分，但作為一個(gè)嚴(yán)肅而認(rèn)真的投資者，則要對(duì)投資和投機(jī)的內(nèi)在差別保持清醒。

關(guān)于投資和投機(jī)的區(qū)別，格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)中有一段形象描述，“投資者與投機(jī)者之間最現(xiàn)實(shí)的區(qū)別，在于他們對(duì)待股市變化的態(tài)度。投機(jī)者的主要興趣在于預(yù)測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)，并從中獲利；投資者的主要興趣在于按照合適的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并持有合適的證券。事實(shí)上，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資者之所以重要，是因?yàn)槭袌?chǎng)出現(xiàn)低價(jià)時(shí)，投資者會(huì)理智地做出購(gòu)買(mǎi)決策；市場(chǎng)出現(xiàn)高價(jià)時(shí)，投資者將價(jià)格超過(guò)內(nèi)在價(jià)值的股票賣(mài)出獲利。”

通常，投資或投機(jī)在悄無(wú)聲息地影響著每一個(gè)從事股票交易的人，投資和投機(jī)仿佛是兩種截然不同的“宗教”，人的行為都要在這兩種“宗教教義”指引下行事。當(dāng)受理性的投資理念所引導(dǎo)，而不被投機(jī)情緒所支配時(shí)，面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，交易者才能做到沉著行事，處變不驚，至少可以減少波動(dòng)對(duì)其心理的過(guò)度影響。事實(shí)上，巨大的市場(chǎng)波動(dòng)仍然會(huì)影響到一些信奉“投資宗教”不堅(jiān)定的人，使他們亂了方寸，他們起初是投資者的樣子，后來(lái)卻轉(zhuǎn)向，開(kāi)始像投機(jī)者一樣依靠直覺(jué)行事，忘記了當(dāng)初所信奉的“上帝”。“別人貪婪的時(shí)候我恐懼，別人恐懼的時(shí)候我貪婪。”現(xiàn)實(shí)中究竟有幾人能從容地聽(tīng)從這至理的指引呢？

防御投資者和積極投資者

區(qū)分投資與投機(jī)之后，我們進(jìn)一步觀察投資者的類型。根據(jù)投資者的行為是否積極、進(jìn)取，又可將投資者分為兩大類：一類是防御投資者，另一類是積極投資者。

防御投資者

防御投資者往往認(rèn)為自己沒(méi)有足夠的能力去戰(zhàn)勝市場(chǎng)，或沒(méi)有足夠的精力投入證券市場(chǎng)，基于對(duì)自己的這種認(rèn)識(shí)，他們選擇相對(duì)保守、風(fēng)險(xiǎn)較低的投資。

如擁有一筆為數(shù)不少現(xiàn)金資產(chǎn)的寡婦，孩子未來(lái)的成長(zhǎng)還需要資金持續(xù)的供給，平時(shí)的生活已讓其不勝其煩，她沒(méi)有能力、精力去從事復(fù)雜的投資；退休的大媽，難以適應(yīng)現(xiàn)代社會(huì)知識(shí)更新的節(jié)奏，卻又想靠著積蓄改善未來(lái)的生活。這類人中算得上聰明的，是那些能清醒、理性認(rèn)識(shí)自己投資境況的人，他們不會(huì)親自到表面平靜而暗里波浪滔天的股市里，而是在認(rèn)知能力范圍內(nèi)理性地做一個(gè)防御投資者。他們只需明白一些基本的投資道理，就可以取得不錯(cuò)的投資收益，這一點(diǎn)格雷厄姆先生也有深刻洞察，“普通人只要花費(fèi)一點(diǎn)力氣，就可以取得不錯(cuò)的收益”。

對(duì)于防御型投資者，許多投資大師都給出了明確的投資策略。概括起來(lái)，主要包括以下兩種。

一是購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金。在我國(guó)指數(shù)基金有許多，比如滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)等，而且我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)開(kāi)放力度加大，投資者可以面向更廣闊的市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)指數(shù)類基金，如香港恒生指數(shù)基金等。如果投資者再結(jié)合識(shí)別市場(chǎng)的景氣或衰退情況，在市場(chǎng)低迷、人心渙散時(shí)購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金，然后長(zhǎng)期持有，更是能獲得良好的投資收益。

二是定投指數(shù)基金。對(duì)于難以識(shí)別市場(chǎng)景氣或衰退的人，可采用定投基金的方法。每1月或1季度定期買(mǎi)入指數(shù)基金，并長(zhǎng)期持有。巴菲特說(shuō)道：“通過(guò)定期投資指數(shù)基金，一個(gè)什么都不懂的業(yè)余投資者，往往能夠戰(zhàn)勝大部分專業(yè)投資者。”長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金往往能勝過(guò)許多主動(dòng)型股票基金的收益。這也是許多投資大師對(duì)于防御投資者最中肯、有效、簡(jiǎn)潔的建議。

但投資領(lǐng)域，人性有化簡(jiǎn)為繁的傾向，他們不愿相信自己在投資市場(chǎng)的努力難有效果，更愿意通過(guò)自己的主動(dòng)作為去獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益。這條路雖艱難，但仍不乏其人。

積極投資者

積極投資者相信自己能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，期望通過(guò)認(rèn)真的研究，獲得超過(guò)市場(chǎng)平均的收益。長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，積極投資者要戰(zhàn)勝市場(chǎng)往往是極其困難的，反而由于積極投資者過(guò)分相信自己的能力，急于求成，常常將自己置于投資失利的境地。在描述積極投資行為之前，要首先表明我對(duì)于積極投資者的態(tài)度，即積極投資者期望戰(zhàn)勝市場(chǎng)的愿望，往往極難實(shí)現(xiàn)。因此，一個(gè)不能認(rèn)真研究市場(chǎng)、難以專注于企業(yè)研究、不會(huì)控制情緒的人，不建議開(kāi)展積極的投資。盡管如此，我們還是愿意給積極投資者提供一套有前途的投資理論，為有進(jìn)取心的積極投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)助力。