第三講　股票發行與交易

一、發行市場

1．什么叫發行市場

發行市場也叫一級市場或初級市場，是指資本需求者直接或通過中介機構向公眾投資者出售發行新股票的市場。通過一級市場發行人籌措到了公司所需資金，而投資人則購買了公司的股票成為公司的股東，實現了儲蓄轉化為資本的過程。

所謂新發行的股票包括初次發行和再發行的股票，前者是公司第一次向投資者出售的原始股，后者是在原始股的基礎上增加新的份額。

發行市場并不為公眾所熟知，因為證券銷售過程并不是公開進行的。券商是一級市場上協助證券首次售出的重要金融機構，確保公司證券能夠按照某一價格銷售出去，之后再向公眾推銷這些證券。

發行市場的主要經營者是投資銀行、經紀人和證券自營商（在我國這三種業務統一于證券公司）。它們承擔政府、公司新發行的證券以及承購或分銷股票。通常采用承購包銷的方式承銷證券，承銷期結束后剩余發行人可以獲得預定的全部資金。

在西方國家，發行市場又稱證券一級市場、初級金融市場或原始金融市場。在一級市場上，需求者（公司）可以通過發行股票、債券取得資金。在發行過程中，發行者一般不直接與持幣購買者進行交易，需要有中間機構辦理，即證券經紀人，所以一級市場又是證券經紀人市場。

發行市場有以下三個顯著的特點：

（1）發行市場是一個抽象市場，其買賣活動并非局限在一個固定的場所。

（2）發行是一次性的行為，其價格由發行公司決定，并經過有關部門核準。

（3）投資人以相同的價格購買股票。

2．股票發行的作用

證券發行市場是發行人向投資者出售證券的市場。發行市場通常是一個無固定場所的無形市場。發行市場的作用，主要表現在以下三個方面：

（1）為資金需求者提供籌措資金的渠道。發行市場擁有大量的運行成熟的證券商品供發行者選擇，發行者可以參照各類證券的期限、收益水平、參與權、流通性、風險度、發行成本等不同特點，根據自己的需要和可能選擇擬發行證券的種類，并根據當時市場的供求關系和價格水平確定證券發行的數量和價格（收益率）。發行市場上還有眾多的為發行者服務的中介機構，它們接受發行者的委托，利用自己的信譽、資金、人才、技術和網點等資源向公眾推銷證券，有助于發行者及時籌措到所需資金。大的發行市場還突破地區限制，為發行者擴大籌資范圍和對象，在境內或境外面向各類投資者發行證券、籌措資金，并通過市場競爭逐步使籌資成本合理化。

（2）為資金供應者提供投資的機會，實現儲蓄向投資轉化。政府、企業和個人在經濟活動中可能出現暫時閑置的貨幣資金，發行市場提供了多種多樣的投資機會，實現社會儲蓄向投資轉化。儲蓄轉化為投資是社會再生產順利進行的必要條件。

（3）形成資金流動的收益導向機制，促進資源配置的不斷優化。在現代經濟活動中，生產要素都跟隨資金流動，只有實現了貨幣資金的優化配置，才有可能實現社會資源的優化配置。發行市場通過市場機制選擇發行證券的主體，產業前景好、經營業績優良和具有發展潛力的企業更容易從證券市場籌集所需要的資金，從而使資金流入最能產生效益的行業和企業，達到促使資源優化配置的目的。

3．股票發行方式

根據發行對象與認購方式不同，可以分為公募發行和私募發行。

（1）公募發行，又稱為“公開發行”，是指事先不確定特定的發行對象，而是向社會公眾投資者公開推銷股票。在公募發行方式下，任何合法的投資者都可以認購擬發行的證券。有利之處在于以眾多投資者為發行對象，證券發行的數量多，籌集資金的潛力大。投資者范圍大，可避免發行的證券過于集中或被少數人操縱。公募發行可增強證券的流動性，有利于提高發行人的社會信譽。但公募發行的發行條件比較嚴格，發行程序比較復雜，登記核準的時間較長，發行費用較高。公募發行是證券發行中最常見、最基本的發行方式，適合于證券發行數量多、籌資額大、準備申請證券上市的發行人。

（2）私募發行，又稱為“內部發行”，是指以特定投資者為投資對象的發行。私募發行的對象有兩類：一類是公司的老股東或發行人的員工；另一類是投資基金、社?；?、保險公司、商業銀行等金融機構以及與發行人有密切往來關系的企業等機構投資者。私募發行有確定的投資者，發行手續簡單，可以節省發行時間和發行費用，但投資者數量有限，證券流通性較差，不利于提高發行人的社會信譽。

以發行中的職責劃分為標準，可劃分為直接發行和間接發行。

（1）直接發行，就是股份公司自己承擔股票發行的一切事務和發行風險，直接向認購者推銷、出售股票的方式。這種發行方式可以節省向發行中介機構繳納的手續費，降低發行成本。但如果發行額較大，由于缺乏專業人才和發行網點，發行者自身要擔負較大的發行風險。這種方式只適用于有既定發行對象或發行人知名度高、發行數量少、風險低的證券。

（2）間接發行，由股份公司委托證券發行承銷中介機構代理出售證券的發行。對發行人來說，采用間接發行可在較短時期內籌集到所需資金，發行風險較小，但需要支付一定的手續費，發行成本較高。一般情況下，間接發行是基本的、常見的方式，特別是公募發行，大多采用間接發行，而私募發行則以直接發行為主。

此外，若按不同的發行目的，可以分為有償增資發行和無償增資發行。前者是指認購者必須按股票的某種發行價格支付現款，方能獲得新發股票。一般公開發行的股票和私募中定向發行的股票都采用有償增資的發行方式；后者是指股份公司將公司盈余結余、公積金和資產重估增益轉入資本金股本科目的同時，發行與之對應的新股票，分配給公司原有的股東，原有股東無需繳納認購股金款。

4．股票發行制度

證券發行制度主要有兩種：一種是注冊制，以美國為代表；另一種是核準制，以歐洲各國為代表。

（1）注冊制。證券發行注冊制實行公開管理原則，實質上是一種發行公司的財務公開制度。它要求發行人提供關于證券發行本身以及和證券發行有關的所有信息。發行人不僅要完全公開有關信息，不得有重大遺漏，并且要對所提供信息的真實性、完整性和可靠性承擔法律責任。

證券監管機構不對證券發行行為及證券本身做出價值判斷，對公開資料的審查只涉及刑事，不涉及任何發行實質條件。發行人只要按規定將有關資料完全公開，監管機構就不得以發行人的財務狀況未達到一定標準為由拒絕其發行。證券發行相關材料報證券監管機構后，一般會有一個生效等待期，在這段時間內，由證券監管機構對相關文件進行形式審查。注冊生效等待期滿后，如果證券監管機構未對申報書提出任何異議，證券發行注冊生效，發行人即可發行證券。但如果證券監管機構認為報送的文件存在缺陷，會指明文件缺陷之處，并要求補正或正式拒絕，或阻止發行生效。澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發行上均采取注冊制。

注冊制關鍵在于是否所有投資者在投資之前都掌握各證券發行者公布的所有信息，以及能否根據這些信息做出正確的投資決策。

（2）核準制。核準制又稱特許制，是指發行人申請發行證券，不僅要求公開披露與發行證券有關信息的真實情況，而且要求符合公司法和證券法所規定的若干實質條件，如發行者所經營事業的性質、管理人員的資格、資本結構是否健全、發行者是否具備償債能力等，證券主管機關有權否決不符合條件的申請，有權直接干預發行行為。

證券發行核準制實行實質管理原則，證券發行人不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券監管機構指定的若干適合于發行的實質條件。只有符合條件的發行人經證券監管機構的批準方可在證券市場發行證券。實行核準制的目的在于證券監管機構能盡法律賦予的職能，使發行的證券符合公眾利益和證券市場穩定發展的需要。

5．我國的證券發行制度

我國證券市場上市交易的金融工具包括股票、債券、證券投資基金、權證等。根據《證券法》《公司法》等有關法律法規的規定，公開發行股票、可轉換公司債券、公司債券和國務院依法認定的其他證券，必須依法報中國證監會核準。

（1）證券發行核準制。在我國證券發行核準制是指證券發行人提出發行申請，保薦機構（主承銷商）向中國證監會推薦，中國證監會進行合規性初審后，提交發審委審核，最終經中國證監會核準后發行。核準制不僅強調公司信息披露，同時還要求必須符合一定的實質性條件，如企業盈利能力、公司治理水平等。核準制的核心是監管部門進行合規性審核，強化中介機構的責任，加強市場參與各方的行為約束，減少新股發行中的行政干預。

（2）證券發行上市保薦制度。由保薦機構及其保薦代表人負責發行人證券發行上市的推薦和輔導，盡職調查核實公司發行文件資料的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度。主要包括以下內容：①發行人申請首次公開發行股票并上市、上市公司發行新股、可轉換公司債券或公開發行法律、行政法規規定實行保薦制度和其他證券的，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦機構。中國證監會或證券交易所只接受由保薦機構推薦的發行或上市申請文件。②保薦機構及保薦代表人應當盡職調查，對發行人申請文件、信息披露資料進行審慎核查，向中國證監會、證券交易所出具保薦意見，并對相關文件的真實性、準確性和完整性負連帶責任。③保薦機構及其保薦代表人對其所推薦的公司上市后的一段期間負有持續督導義務，并對公司在督導期間的不規范行為承擔責任。④保薦機構要建立完備的內部管理制度。⑤中國證監會對保薦機構實行持續監管。

（3）發行審核委員會制度。它是證券發行核準制的重要組成部分?！蹲C券法》規定國務院證券監管機構設發行審核委員會（以下簡稱“發審委”）。發審委審核發行人股票發行申請和可轉換公司債券等中國證監會認可的其他證券的發行申請。發審委的主要職責是：根據有關法律、行政法規和中國證監會的規定，審核股票發行申請是否符合相關條件；審核保薦機構、資產評級機構等證券服務機構及相關人員為股票發行所出具的有關材料及意見書；審核中國證監會有關職能部門出具的初審報告；對股票發行申請進行獨立表決，依法對發行申請提出審核意見。中國證監會依照法定條件和法定程序做出予以核準或者不予核準股票發行申請的決定，并出具相關文件。發審委制度的建立和完善是不斷提高發行審核專業化程度和透明度、增加社會監督和提高發行效率的重要舉措。

6．證券的承銷

證券發行的最終目的是將證券推銷給投資者。發行人推銷證券的方法有兩種：一是自行銷售，被稱為“自銷”；二是委托他人代為銷售，被稱為“承銷”。

一般情況下，公開發行以承銷為主。承銷是將證券銷售業務委托給專門的證券經營機構（承銷商）銷售。按照發行風險的承擔、所籌資金的劃撥以及手續費的高低等因素劃分，承銷方式有包銷和代銷兩種。

（1）包銷。是指證券承銷商將發行人的證券按照協議全部購入，或者在儲蓄期結束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。包銷可分為全額包銷和余額包銷兩種。

全額包銷是指由承銷商先全額購買發行人所發行的證券，再向投資者發售，由承銷商承擔全部風險的承銷方式。

余額包銷是指承銷商按照規定的發行額和發行條件，在約定的期限內向投資者發售證券，到銷售截止日，如投資者實際認購總額低于預定發行總額，未售出的證券由承銷商負責認購，并按約定時間向發行人支付全部證券款項的承銷方式。

（2）代銷。是指承銷商代發行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。

二、交易市場

股票交易又稱二級市場，是指股票投資者之間按照市場價格對已發行上市的股票所進行的買賣，包括場內交易和場外交易。股票公開轉讓的場所就是證券交易所。中國大陸僅有兩家交易所，即上海證券交易所和深圳證券交易所。這兩家交易所就是股票交易市場，也就是二級市場。

1．什么是交易市場

交易市場也稱股票二級市場，它是指已經發行的股票在投資者之間，按時價自由進行轉讓、買賣和流通所形成的市場，又稱流通市場或次級市場。目前上海證券交易所和深圳證券交易所就屬于二級市場。這一市場為股票創造流動性，即能夠迅速脫手換取現值。二級市場上銷售股票的收入屬于出售股票的投資者，而不屬于發行該股票的上市公司。包括交易所市場和場外交易市場兩部分。

交易市場的主要作用在于為有價證券提供流動性，保持有價證券的流動性，使證券持有者隨時可以賣掉手中的有價證券，得以變現。如果證券持有者不能隨時變現自己手中的有價證券，就會造成無人購買有價證券的現象。也正是因為為有價證券的變現提供了途徑，所以交易市場同時可以為有價證券定價，來向證券持有者表明證券的市場價格。

交易市場是一個資本市場，使已公開發行或私下發行的金融證券買賣交易得以進行。換句話說，交易市場可為金融商品的最初投資者提供資金的流動性。這里金融商品可以是股票、債券、抵押、人壽保險等。

2．交易市場的特點

（1）證券交易場所以證券投資者為主要參與者，它主要是證券持有人以及準備購買證券的貨幣持有人。此外，證券發行人和證券中介機構也是證券交易市場的參與者，但其職責在于輔助投資者進行和完成交易，而不是證券交易活動的獨立參加者。作為例外情況，證券中介機構也可能會充當投資者。

（2）證券交易市場主要采取有形市場形式，也存在少數無形市場。

證券交易所是典型的有形市場，它有固定的場所、設施、設備和專業人員。其他證券交易場所如柜臺交易市場，往往采用分散交易的形式，但一般也要借助證券公司柜臺和交易網絡才能完成，故也屬于廣義的有形市場。依照證券交易市場的組成及存在形式，又可將證券交易市場分為證券交易所和場外交易市場。

3．交易市場的主要功能

（1）促進短期閑散資金轉化為長期建設資金。

（2）調節資金供求，引導資金流向，溝通儲蓄與投資的融通渠道。

（3）交易市場的股價變動能反映出整個社會的經濟情況，有助于提高勞動生產率和新興產業的興起。

（4）維持股票的合理價格，交易自由、信息靈通、管理縝密，保證買賣雙方的利益都受到嚴密的保護。已發行的股票一經上市，就進入交易市場。投資人根據自己的判斷和需要買進和賣出股票，其交易價格由買賣雙方來決定，投資人在同一天中買入股票的價格是不同的。

4．二級市場與一級市場的聯系

二級市場與一級市場關系密切，既相互依存，又相互制約。二級市場的交易對象是已發行在外的證券，而不是尚未發行的證券。在這個意義上，一級市場是二級市場的前提。一級市場所提供的證券及其發行的種類、數量與方式決定著二級市場上流通證券的規模、結構與速度，而二級市場作為證券買賣的場所，對一級市場起著積極的推動作用。組織完善、經營有方、服務良好的二級市場將一級市場上所發行的證券快速有效地分配與轉讓，使其流通到其他更需要、更適當的投資者手中，并為證券的變現提供現實的可能。

由于二級市場是建立在發行市場基礎上的，所以二級市場上的證券供求狀況與價格水平等都將有力地影響著一級市場中的證券發行。當前我國股票公開發行多數借助證券交易所的交易網絡，采取“網上發行方式”，這使一級市場對二級市場也存在依賴。一級市場與二級市場的關系異常復雜，一級市場所發行證券的種類、價格、數量及規模等因素，均在一定程度上受制于二級市場情況。

中國《證券法》允許證券發行人與證券公司協商定價，引導一級市場價格與二級市場價格的逐漸接軌，使兩個市場之間的聯系變得更加密切?？梢哉f，證券發行市場和交易市場之間是互動作用，沒有二級市場，證券發行不可能順利進行，一級市場也難以為繼，擴大發行則更不可能。

三、混合市場

二級市場通?？煞譃橛薪M織的證券交易所和場外交易市場，但也出現了具有混合特性的第三市場和第四市場。

1．三級市場

在交易所內買賣的股票必須是經過批準的掛牌股票，由于在交易所買賣股票的費用較高，因而出現了掛牌的交易由非交易所成員經紀人在交易所外從事買賣的渠道。這種在交易所掛牌上市，卻在場外市場交易的股票交易市場，被稱為“第三市場”。也就是說，原來在證交所上市的股票移到以場外進行交易而形成的市場，換言之，既在證交所上市又在場外市場交易的股票，以區別于一般含義的柜臺交易。

三級市場是由非交易所會員對在全國性交易所上市的普通股進行的場外交易的一種股票交易市場。大部分的證券三級市場的交易是由機構投資者和證券商進行的，但個人也正在逐漸進入。這種市場產生的原因在于，有大量的社會福利基金投資者要買賣大宗的股票，而股票交易所難以及時過戶，就由非交易所會員在場外充當這些大宗股票交易的中間商，直接與買賣雙方聯系，股價協商決定。另外，還可以節省大宗交易的傭金。上市證券也可由那些非交易所會員的經紀人和券商不受限制地在場外進行交易。

三級市場股票交易價格的確定，一般參考證券交易所相應的收盤價。該市場本來是股票場外市場的一部分，近年來由于上市股票的場外交易量增長較快，通常認為它已形成一個相對獨立的市場，需要單獨加以考察。

2．四級市場

四級市場是機構投資者之間在證券交易所外交易大宗股票所形成的市場。它一般利用電子交易系統直接進行交易，既可以節省傭金費用，又可以節約時間。其基本交易方法是：各種股票的買入價和賣出價隨時輸入電子交易系統，機構交易雙方同該系統的主機聯系，輸入買入或賣出指令，如果兩家機構發出的買入、賣出指令恰相匹配，即可成交。

該市場適應機構投資者（如大公司）買賣上市股票的特殊需要，因為機構投資者的股票交易一般數額巨大，雙方在場外直接成交能節省可觀的中介費用，并利于保密。