好資本與壞資本：投資資本的風險剖析

在總體上，資本可以劃分為三種類型，即外國直接投資（FDI）、股權投資以及債務，具體如圖4.2所示。為便于分析，本書將債權投資（外國投資者購買一國的政府債券或企業債券）和由外國銀行提供的貸款納入債務。這三類資本的成本和收益存在較大差異。

許多新興市場在二十世紀八九十年代遭遇危機的一個重要原因在于，其對外負債大多采取了債務形式。在1999年的杰克遜·霍爾全球經濟研討會上，來自加州大學伯克利分校的經濟學家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）和哈佛大學的里卡多·豪斯曼（Ricardo Hausmann）提出了“原罪理論”，以說明二十世紀八九十年代新興市場被全球投資者打壓的局面。這些經濟體的資本流入大多為外國銀行貸款或其他以外幣計價的短期債務。

這并不是因為新興市場沒有認識到債務風險，而是因為他們無法獲得其他類型的資本。但外國投資者根本就不信任接受資金的發展中國家（包含一些新興市場）政府。他們擔心，只要形勢需要，這些政府就會毫無顧忌地投放本幣，以達到侵蝕債務價值的目的。為防范這種情況，他們就會要求借款方以硬通貨償付債務，比如美元。此外，在這些國家形勢一片大好時，舉債，然后再借新債還舊債似乎是易如反掌的事情，因此，發展中國家的政策制定者并不擔心擴大債務規模。

很多經濟體積累了大量以外幣計價的短期債務，尤其是拉美國家，這些國家將借到的大部分資金用于擴大政府預算赤字和超前消費，而不是投資于產能。

當形勢轉危時，這些國家必將遭受沉重打擊。一方面，原有債務必須償還；另一方面，他們又無法從外國投資者手里獲得新的資金，而且由于投資不力，他們又鮮有可用于出口的產品。

更讓他們雪上加霜的是，這種債務是以外國貨幣計價的。在遭受危機時，相對于硬通貨，借款國的貨幣就會貶值。這使得債務按本幣計算的價值更高。例如，在亞洲金融危機期間，韓國企業利用美元借款實現的收入仍以韓元計價，但由于韓元對美元貶值，因此，他們承擔的債務也由此加大了。即便是前景樂觀、管理良好的企業，也逃不過這種“資產負債表效應”。

與債務相比，外國直接投資更穩定，收益也更大。它主要表現為對企業進行實質性投資，投資范圍既可以是全部股權，也可以是少數股權，但必須享受一定的控制權收益。股權投資與外國直接投資相似，只不過它是通過直接購買公司股權而實現的。這種投資在絕對金額上可能很大，但是按相對比例看，通常只收購某一家公司的少數股權。由于通過股權投資實現的所有權很有限，因而還不足以實際控制一家企業。

此外，與持股比例較高的股份，甚至是完全持股相比，持股比例較低的股份更容易在股權市場上變現，因此，股權投資更易于收回，因而其波動性也往往高于外國直接投資。顯然，出售一部分股份肯定要比賣掉整個公司容易得多。

由此可見，股權投資的波動性較強，并且有非常明顯的順周期性。在經濟形勢向好時會變得活躍，而在經濟衰退時則會減弱，此外，股權投資動用的資本量也更大。不過，對于以股權投資形式實現的資本流出，其威脅的打擊性也遠不及以外幣計價的短期債務，后者往往像瘟疫一樣折磨新興市場。

風險步步驚心，規避見招拆招

外國直接投資和股權投資都具有分散風險的功能。如果一家公司表現不佳，為所有權人或股東創造的回報很有限，外國投資者也僅承受與投資比例相對應的風險。當然，這些投資也會給外國投資者帶來負面影響。如果被投資企業的收益率高于預期，這些投資者就可以得到屬于自己的回報。如果一個國家的貨幣貶值，那么，投資于該國的外國投資者就會遭受損失，因為按資本流出國的貨幣計算，其投資的價值會下降。反之，如果一國的貨幣升值，該國的外國投資者則會相應受益。

因此，通過外國直接投資和股權投資形成的資本流動，外國投資者不僅要承擔收益風險，還要面對貨幣風險。相比之下，對債務資本來說，收益風險和貨幣風險均由借款人承擔。當然，不管是哪一類融資，違約風險都是由國內外投資者來承擔的；當一家公司破產時，所有投資者均要承受損失。不過，在這種情況下，由于債權投資者的受償權優于其他類型投資者，因此，破產企業需要以剩余資產優先償還債權投資者。從借款國的角度看，債務顯然是高風險的，在理想情況下，應盡可能地降低負債水平，尤其是在有其他融資渠道的情況下，更應如此。但這背后仍然有一個更基本的問題尚未解決。第3章曾指出，輸出資本的發展中國家的增長速度要超過輸入資本的發展中國家。既然如此，發展中國家為什么還要關心外國直接投資帶來的資本流入呢？

附帶收益的啄食順序

21世紀初，我與同在IMF研究部門供職的阿漢·科斯、哈佛大學經濟學教授肯尼斯·羅格夫以及哥倫比亞大學金融學教授魏尚進開展了一項研究，對上述問題給出了一種答案。對于外國資本，新興市場關心的或許不是資金本身，而是獲得資金的形式。我們稱之為資本流動的“附帶收益”（Collateral Benefits）。通過外國直接投資，被投資企業不僅可以獲得先進技術，還可以引進良好的管理和公司治理機制，從而獲得提高生產率的動力。而外國有價證券投資者不僅有利于深化和完善一國的證券市場，還有助于激勵資本輸入國國內的公司改善會計核算的透明度和公司治理機制，從而吸引更多的投資。

對這種附帶收益的追求，促使新興市場對國外資本流入采取了開放態度，盡管他們在總體上依舊屬于資本輸出國（即資本流出超過資本流入）。中國是一個最有趣的例子，中國一直鼓勵發達國家的知名銀行作為戰略投資者進入國內，持有一部分國有銀行股份。2007年，這種模式達到頂峰，中國希望通過引入海外戰略投資者，加快清理國有大型銀行的資產負債表，改善銀行業績，最終推動這些銀行公開上市。

中國政府并不缺少重組國有銀行的資源，當然也不需要利用國外資本夯實這些銀行的資本金。中國政府的目的在于以良好的投資回報率吸引海外知名銀行，幫助國內銀行改善公司治理結構和提高風險管理能力。現在看來，尤其是金融危機期間，依賴歐美銀行改善本土銀行的風險管理機制或許算不上一個好主意。不過，獲取資本流入帶來的附帶收益，總體上還是一個正確的思路。現在，很多國家都在采用這種模式。

如果考慮附帶收益和不同類型資本的相對波動性，那么，對外負債似乎具有一種天然的“啄食順序”(1)。毫無疑問，在二十世紀八九十年代，債務融資在新興市場的對外資產負債表上占有絕對優勢，這本身就是一個明顯的問題，因為它讓這些國家隨時面對金融危機與債務危機的雙重壓力。在亞洲金融危機和20世紀90年代其他幾輪危機之后，學術界掀起了一股新的研究浪潮，人們的關注點也逐漸轉移到一個被視為誘發危機爆發的主要風險要素——以外幣計價的短期外債規模。

這些危機給新興市場經濟體帶來了刻骨銘心的教訓，開始在“大緩解”時期接受來自國外投資者的援手。這個過程恰好出現在全球金融危機發生前的10年間。當時，全球經濟呈現穩定增長和適度通脹的總體態勢。注意到新興市場相對于發達經濟體展現出的強勁增長潛力，發達經濟體的投資者開始涌入新興市場，但此時，資本流入已變成形式更為溫和的金融資本。