世界引擎對高風險負債退避三舍

進入21世紀的第一個10年，新興市場經濟體的對外融資結構已經發生了戲劇性變化。圖4.3表明，新興市場在外債結構上出現了重大轉化，開始明顯偏重于對自己更有利、更穩定的資本。以往，這些國家的對外融資主要以債務為主，但現在，外國直接投資已成為主導方式，此外，股權投資的重要性也在逐漸提高。在20世紀80年代中期，債務性融資約占新興市場國家全部對外融資的85%。2007年，這個比例已經降至40%以下，并在此后幾年間基本保持在這一水平。

圖4.3　新興市場的對外融資逐漸擺脫單純的債務，轉向更安全的融資方式

數據來源：Lane and Milesi-Ferretti（2011）; IMF International Financial Statistics。

注釋：對外融資中不同融資方式的現有存量——外國直接投資、股權投資和債務融資，體現為各種融資存量占對外融資總額的比例。每一種類型的融資額均為全部新興市場經濟體的匯總金額，并表示為按占這些經濟體全部對外投資總額的比例。

目前，外國直接投資是新興市場對外融資中最大的組成部分，比例接近50%。盡管股權融資的份額絕對值較小，但相對于2000年的水平，則出現了明顯增長。綜合考慮，2011年，外國直接投資和股權投資在對外融資中的平均份額已增加到60%左右（2011年為筆者進行分析時可獲得相關各國數據的最后一年），相比之下，這個比例在2000年只有42%。有關新興市場的更多數據可參見附錄中的表A.1。

從這些平均數據中，我們可以發現，各國之間存在著較大差異。以2012年外國直接投資和股權投資占對外融資總額的份額為例，中國和巴西均超過67%，印度為49%，俄羅斯為58%，南非為73%。這些數字與發達經濟體的情況形成饒有趣味的對比。對大多數發達經濟體而言，外國直接投資和股權投資占對外融資總額比例不超過33%。分析表明，德國、日本、英國和美國等主要發達經濟體以銀行貸款的形式的“其他投資”是全部融資中最大的一部分。如果包括企業債券和政府債券在內的債券投資，那么，債務融資顯然構成了全部對外融資的絕大部分。有關各主要發達經濟體和新興市場的資產負債表基本情況，可參見附錄中的表A.2。

對于新興市場，盡管他們的資產負債表在2000 —2011年持續膨脹，但融資結構的變化依舊令人矚目。在此期間，僅外國直接投資占比的變化就占據了融資總額增長的近50%。按平均水平衡量，外國直接投資和股權投資為對外融資總額增長貢獻了33%的份額，其他國家數據參見附錄中的表A.3。

這些數據揭示出新興市場對外融資在結構上發生了顯著變化。對外國直接投資和股權投資的傾斜與風險分散全球化的趨勢相呼應。而且融資結構的變化也強化了新興市場抵御債務危機和貨幣危機的能力。這當然不是一個放之四海而皆準的命題，因為東歐地區的新興市場對外國銀行貸款的依賴性已明顯高于危機之前。在全球金融危機爆發之前，歐美銀行就已經在這些國家形成了主導性力量，為該地區的國內需求膨脹提供了大量資金。金融危機期間，這些銀行也承受了巨大壓力，并停止放貸，導致東歐地區的新興市場抵御全球危機的能力明顯弱于其他地區。不過，除該地區之外，絕大多數新興市場的對外融資結構均趨于良性轉型。