越膨脹，越慌亂：國家資產負債表的良性管控

和企業一樣，國民經濟也有反映凈資產的資產負債表。在國家層面上，確實無法對包括人力資源和自然資源在內的國內資產和負債進行全面核算。但每個國家相對于其他國家的資產和負債則是實實在在的。這種基于對外資產和對外負債的資產負債表衡量了一國的國際投資頭寸（International Investment Position，簡稱IIP），這張資產負債表不僅能體現該國對外資產和對外負債的匯總情況，還能反映出資產負債表中每一列的具體結構。

在資產負債表上，資產反映了國內居民、企業以及政府對其他國家持有的索取權。負債則是對其他國家承擔的義務，它可以包括外國投資者購買的本國政府債務和企業債務。比如說，俄亥俄州的瑪麗·史密斯可以投資“先鋒”新興市場基金，后者用這筆投資購買印度尼西亞國內某家公司發行的股票或是印尼政府發行的債券，那么，這筆投資就代表了美國的一項對外資產。對印度尼西亞來說，則是一筆對外負債。當中國人民銀行購買價值10億美元的美國政府債券時，這筆債券就成為美國的對外負債，對中國而言則是一筆對外資產。一個國家的凈資產頭寸（Net Positions）或者說資產減去負債的余額，既可能是正數，也可能是負數。但如果從全球角度看，資產必然等于負債，因為一國的資產必然是另一國的負債。

原則上，只有凈頭寸才有意義。如果瑪麗·史密斯的負債很多，比如汽車貸款、助學貸款、信用卡貸款和住房抵押貸款，并超過其資產總額，那么，她的凈資產就是負數。如果瑪麗馬上即將失業，并失去收入，她就遇到麻煩了，因為她的負債已經超過儲蓄，而且以后可能沒有足夠的收入用于償還負債。如果瑪麗的儲蓄總額超過負債總額，其凈資產就是正數，那么，她就算是做到了未雨綢繆，良好的財務狀況可以幫助她抵御各種經濟上的危機，譬如大范圍的失業。

雷曼兄弟破產對總額與凈值的再思考

只考慮凈頭寸有可能帶來一種誤導。即使你擁有相當可觀的凈頭寸，但過于龐大的總額依舊會帶來風險。比如說，瑪麗的凈資產為正數，但如果負債太多的話，其資產和收入就有可能不像她想象的那么有保障。如果經濟衰退導致她的凈資產頭寸大幅貶值，而且又讓她失去了工作，那么，瑪麗的處境就很危險了。她的負債水平不會因為經濟衰退而減少，需要支付的債務也沒有變化。資產出現貶值，而且收入減少，因此，她償還這些負債的難度就會加大。出售部分凈資產在短期內或許可以給她帶來喘息的機會。如果很多和她一樣的投資者都開始拋售凈資產，那么，這些資產就會出現貶值，此時，她的處境只會更危險。

在雷曼兄弟破產招致的金融危機期間，兼顧總額和凈額的重要性體現得淋漓盡致。作為華爾街的超級大鱷，擁有輝煌歷史的雷曼兄弟也是美國第四大投資銀行。2008年年初，雷曼兄弟和其交易對手等幾家金融機構僅持有很少的未平倉合約凈頭寸，其資產和負債幾乎持平。當然，資產和負債的結構嚴重不匹配，更重要的是，某些高風險交易的未平倉總頭寸極大。隨著壓力不斷匯聚于金融系統，銀行紛紛收緊貸款，讓這些未平倉頭寸陷入了危境，尤其當交易對手已經出現流動性問題時，危機更是一觸即發。此時，交易對手已沒有足夠現金（或其他可迅速變現的資產）滿足其短期償債義務。盡管總頭寸基本平衡，但在交易對手面臨嚴重財務壓力且可能無法履行合同義務時，這幾乎沒有任何意義。因此，當涉足巨額金融交易的雷曼兄弟破產時，這種相互鎖定的金融結構導致風險在整個金融系統內迅速蔓延。

個人、公司和金融機構的這種機制同樣適用于國家。對外資產和對外負債頭寸在總額上增加，必將給國家的經濟增長和金融穩定帶來重要影響。與只考慮凈頭寸相比，巨額的總頭寸表明潛在風險可能要大得多。當總頭寸很大時，可能意味著外部波動加大了一國資本流動的波動性。即便在國際投資者為恢復投資均衡而采取極其微小的調整時，也有可能導致某個國家的凈資本流動出現巨大波動。

加州大學伯克利分校的莫瑞斯·奧伯斯菲爾德（Maurice Obstfeld）就曾強調過，要關注國家資產負債表中對外總頭寸的重要性。在此之前，很多學者就已經從不同角度對國家資產負債表頭寸進行過研究。在這個問題上，來自IMF的吉安·瑪麗亞·米萊西—弗萊提（Gian Maria Milesi-Ferretti）和都柏林三一學院（Trinity College）的菲利普·雷恩（Philip Lane）完成了具有開創性的研究。他們收集了眾多公開渠道及IMF的資料，建立了各國對外資產負債表的歷史數據庫。對于日漸孱弱的學術界來說，這項研究無疑是重大利好。

在全球金融危機期間，很多在凈頭寸管理上一向嚴謹的金融機構陷入困境。究其原因，就在于他們的頭寸總額過于龐大，這也引發理論界開始更多關注頭寸總額對一國的重要性。2010年，在杰克遜·霍爾全球央行會議上，奧伯斯菲爾德闡述了國家資產負債表中總頭寸過大隱含的風險，他的觀點隨即在與會的各國央行行長中引發強烈反響。

總頭寸增加不一定總是壞事。如果資產和負債在結構上相互匹配，保證一國的國外資產能獲得較高收益，而且能在經濟形勢下滑時減少對外負債的償付，那么，它反而會有利于風險在國際范圍內分散。這種變相的“保險”也是金融全球化的主要優勢之一。通過國際化投資實現投資組合多樣化，像瑪麗·史密斯這樣的投資者就可以減少其組合的總體風險水平。在國內投資大鱷唱衰時，外國投資者或許可以給他們帶來意外的驚喜。

2000年以來，巴西、中國和印度以美元計價的資產和負債總額均持續增加。尤其是起點相對較低的中國和印度，其增長幅度超過巴西。巴西和印度的凈資產頭寸均為負數，也就是說，他們的對外負債總額超過其對外資產總額。中國則擁有龐大的凈資產頭寸，而且自2004年以來始終保持穩定增長的態勢。

關鍵的一點在于，這些國家的對外資產和負債頭寸總額在2000—2007年快速增長，并在經過危機初期短暫停頓之后，再度恢復增長。其他大多數新興市場的經歷與此基本一致。相比之下，發達經濟體的對外資產負債表在金融危機期間遭受重創，銀行業在此期間大舉削減國際頭寸，導致他們在危機之后始終復蘇乏力。

流量的再平衡之術

盡管存量很重要，但在短期內同樣不可忽視流量。如果瑪麗·史密斯持有較高的負債，那么，必須支付的償債額和其他正常開支就構成了她的主要資金流出。因此，在評價瑪麗的短期流動性時，關鍵就是要看資金流入與資金流出的對比情況。瑪麗的資金流入主要是工資和投資收益，也包括她在銀行或其他渠道可以得到的新貸款。在這里，凈額與總額的區別同樣是存在的。如果凈流入量總額較低，或許就會影響到瑪麗抵御外部沖擊帶來的影響。一方面，瑪麗的資金流入則有可能萎縮。如果經濟形勢嚴峻，銀行要求收回貸款，而且瑪麗又失去了工作，再也無法得到新貸款，那么，她的處境將極為艱難。另一方面，如果她的資金流出同時增加。這顯然是雙重打擊。

與此相似的是，當一國經濟遭受壓力時，總資金流入量可能會停止，而總流出量則會大幅提高，這就導致資金的凈流量遭受雙重打擊。麻省理工學院的克里斯丁·福布斯（Kristin Forbes）和弗吉尼亞大學的弗蘭西斯·沃諾克（Francis Warnock）曾對金融危機前后的總資金流進行了分析，并試圖將總流入量停滯或逆轉（外國投資者的行為）與總流出量（民間行為）劇增的情況區分開來。他們發現，影響總流入量和總流出量的因素是相同的，而且總流量對貨幣貶值的影響遠超過凈流量。因此，即便反映一國凈流量情況的經常賬戶表現為均衡，但總流量的增長依舊可能會增加引入外來危機的風險。

國際金融系統的另一個復雜性體現在貨幣自身價值的變化。當一國對外資產和負債的存量總額在規模上增長時，幣值本身的變化會給該國對外投資和經常賬戶余額波動造成更大的影響。一個國家的資產和負債通常以不同貨幣計價，因此，即便資產負債表兩列的初始值相同，幣值變化仍然會產生不同的影響。如果一國遭受危機，譬如金融危機或主權債務危機，那么，這個國家的貨幣通常會貶值，并自然而然地將調整成本傳遞給該國負債的國外持有者。但這種機制僅存在于一國負債以本幣計價的情況。如果負債以外國貨幣計價，譬如說，必須以美元償付的債務，那么，這種負債的本幣價值相應提高，因此，造成貨幣貶值的負面沖擊就會進一步加劇。

我們還可以從另一個角度認識這個問題：一國資產負債表上的資產和負債體現為哪些類型，同樣會帶來不同的影響。實踐證明，有一些負債很安全，有一些負債卻很危險。