巴菲特投資富國銀行的經典案例

巴菲特和芒格管理的伯克希爾–哈撒韋公司幾十年來長期重倉銀行股和消費股，其中最著名的股票為富國銀行。富國銀行在2008年美國金融危機來臨后，為應對資產質量惡化，連續3年計提資產減值損失超過100億美元，導致當期凈利潤大幅下跌。但在計提完畢之后，富國銀行的利潤出現了強勁增長。2011年，富國銀行計提的資產減值損失大幅降低，利潤急速增長，估值開始修復，股價從2011年底到2014年初上漲了接近200%。

那么，巴菲特是在什么時候，以什么估值水平買入富國銀行的呢？是在富國銀行經營形勢一片大好時嗎？他曾在致股東的信中詳細解釋了買入富國銀行的原因。

1990年，我們的前6大重倉股中的5只股票，既沒有買進過一股，也沒有賣出過一股，唯一的例外是富國銀行。這是一家管理超一流而且收益率很高的銀行，我們把持股比例提高到接近于10%，大約1/6的倉位是在1989年買入的，其余在1990年買入。

1990年我們能夠大規模買入富國銀行，得益于一片混亂的銀行股市場行情。這種混亂源于連續幾個月來一些聲譽很好的銀行的負面新聞，它們做出的愚蠢的貸款決策被曝光了。隨著巨額貸款損失被揭露出來，投資者推斷：沒有一家銀行披露的財務數據值得信賴。投資者紛紛低價拋售銀行股，因此我們才以2.9億美元買入富國銀行近10%的股份，我們買入的股價低于稅后利潤的5倍（5倍市盈率），低于稅前利潤的3倍。

買入富國銀行10%的股份我們僅僅花費了2.9億美元，如果整體收購一家小銀行，我們要支付2倍的價錢，而且買入一家資產規模為50億美元且需要支付高溢價的小銀行會帶來一個問題：我們無法找到像富國銀行CEO卡爾·雷卡德這樣優秀的經理人。最近幾年，富國銀行管理層一直在招兵買馬，卻沒有一家銀行能夠從富國銀行挖走高管。

當然，持有一家銀行或任何一家企業的股權不會絕對沒有風險。我們重倉持股富國銀行的第一個風險是，加利福尼亞州的銀行都面臨著一個特定的風險，就是可能發生一場大地震，這場大地震會給銀行借款人的財產造成巨大的破壞，也會給向他們提供貸款的銀行造成損失。第二個風險是系統性風險，有可能出現一場非常嚴重的商業萎縮或者金融恐慌，嚴重到幾乎會威脅到每一家高負債的機構，不管它們經營得多么精明。第三個風險是，當時市場上最大的恐慌是，美國西海岸房地產的價值會因為過度建設而暴跌，這會給為這次房地產大擴張提供貸款的銀行帶來巨大的損失。由于富國銀行是房地產貸款規模最大的銀行，所以投資者認為富國銀行尤其脆弱，不堪一擊。

這些可能發生的危險并不能完全排除掉。我們可以進行如下推算：目前，在扣除了3億美元以上的貸款減值準備后，富國銀行每年的稅前盈利仍然大大超過10億美元。如果富國銀行480億美元的全部貸款中有10%在1991年出現問題，即使這些問題貸款造成的損失（包括損失的利息）平均占到貸款本金的30%（約合15億美元），富國銀行仍然能夠基本上維持盈虧持平。

盡管如此，由于市場非常擔心加利福尼亞州將出現類似于新英格蘭地區的房地產崩盤，因此富國銀行股票在1990年的幾個月內就暴跌了將近一半。盡管我們在那次大跌前已買入了一些股票，但我們還是非常歡迎富國銀行這次股價大跌，因為這能使我們以恐慌性拋盤導致的更低價格買入更多的股票。

由此可見，巴菲特買入富國銀行時，它的經營狀態和2020年中國銀行業的經營狀態十分相近。由于某種原因中國銀行業的資產質量發生了惡化，并且經歷了幾年的處理和消化，目前將要走出低谷，進入新成長周期。與此同時，新冠肺炎疫情沖擊了社會經濟，這種內有資產質量惡化、外有災害沖擊的情況與當年巴菲特買進富國銀行時的情況幾乎一樣。

巴菲特最后在富國銀行上大獲其利，成為投資史上的經典，而巴菲特之所以能在富國銀行的投資中獲利，是因為他洞悉銀行業的經營規律。當資產質量惡化打擊資本市場投資者的信心時，銀行股被低估，但此時買入銀行股必然賺錢。

巴菲特提到，1990年買入富國銀行支付的價格要比買入小銀行的價格便宜一半。也就是說，買一家各方面都不如富國銀行的小銀行，反而要付出兩倍的價格。巴菲特所說的這種現象，在2020年的中國資本市場上也出現了。

在中國資本市場，上市的銀行是中國管理水平最高、抗風險能力最強的銀行，但現實是這些優質銀行的市凈率很多跌到0.5倍，而風險較高的小銀行的場外交易價格卻從來沒有低于1倍市凈率過。也就是說，資產質量差、風險承受力弱的小銀行的價格比資產質量好、管理水平高的大型銀行貴1倍。0.5倍市凈率意味著銀行按照破產清算價格的一半賣給你，0.5倍市凈率已經覆蓋了一切風險，包括破產風險。

資本市場沒有新鮮事，只有貪婪和恐懼的交替與重演。巴菲特以5倍市盈率買入富國銀行，2020年夏天在中國資本市場上5倍市盈率的銀行股一抓一大把。H股上市的中國銀行股的估值甚至出現了3倍市盈率，基本上是至今為止人類金融史上銀行估值的極限。

30年前，巴菲特創造了投資史上的經典成功案例，今天中國銀行業處在相似的情況下，會有投資者復制巴菲特的成功嗎？如果巴菲特買入5倍市盈率的富國銀行可以獲利，那么以更低的估值水平買入中國銀行股會遭遇損失嗎？