第三節 投資價值評估方法

一 指標體系設計

為了解數字內容產業各細分領域的發展差異和投資價值，本書從數字內容產業的內部因素和外部因素兩個角度選取7個一級指標、11個二級指標綜合評估各細分領域的投資價值。與2018版相比，本書二級指標從10個變成了11個，在“活躍程度”下新增了“投資金額增長率”這個二級指標；指標計算方式也進行了更新，涉及增長率計算的，使用同比增長率而非年復合增長率，即更關注最新增長趨勢；在評估標準方面，采用了統一的數據標準化轉換方法，即更關注10個領域之間的相對水平，以獲得10個領域的投資價值排行榜。

（一）內部因素評估指標

內部因素旨在考察某細分領域在市場基礎規模、市場發展速度、用戶付費轉化程度、市場競爭程度、資本活躍程度五個方面的表現，各指標含義及說明如表1-3所示。

表1-3 內部因素評估指標及說明

（二）外部因素評估指標

外部因素旨在考察某領域在相關政策導向、傳統主流媒體報道傾向兩個方面的表現，關于各指標的具體說明見表1-4。

表1-4 外部因素評估指標及說明

二 指標設計邏輯與說明

界定本研究所關注的投資范疇或投資類型是設計評估指標的前提。本研究關注的投資主要是中早期投資，具體指種子輪、天使輪、字母輪等一級市場投資。

投資者在判斷是否進入數字內容產業某個領域時，一般來說，會有以下思考過程：首先看市場容量有多大、增長情況怎么樣、發展勢頭好不好、還有多大市場機會、該市場營收能力如何；然后看當前市場競爭程度如何，是已經被龍頭企業筑起較高的壟斷壁壘，還是處于分散競爭階段，競爭格局是怎樣的；最后看對已入場企業，資本市場態度如何，該領域是否具有持續的資本吸引力。

數字內容產業與文化、傳媒、創意等產業類似，與政策和輿論的影響強相關。意識形態屬性決定了其發展走勢，比如某領域的相關政策是鼓勵自由發展還是納入監管，是大力扶持還是限制甚至禁止，對投資者的決策有直接影響。另外，輿論的指向也會間接影響產業發展，傳統主流媒體網站的報道可認為是輿論內容的權威總結和代表，從報道的態度傾向可以間接預測未來發展的機遇與風險。政策和輿論是影響中國數字內容產業發展的兩股強大力量，各細分領域的政策和輿論往往差異明顯。

綜上所述，對某領域投資價值的評估應當近似反映投資者關心的市場基本情況及發展增速、競爭格局、投融資熱度、未來可能的風險與機遇等多方面信息。需要特別說明的是：（1）考慮到市場千變萬化，投資者也具有不同的投資風格，大家關注的維度可能相差很大，本次指標的設計力求綜合考慮市場現狀和未來發展（基礎規模、競爭程度、轉化程度三個指標側重于反映市場現狀，發展速度、活躍程度、相關政策導向、傳統主流媒體報道傾向四個指標側重于反映未來發展），整體來看傾向于未來發展，即增長越強勁、未來發展越好的領域，將獲得更高的投資價值評估。（2）盈利能力通常也是投資者關注的維度之一，但本指標體系中未納入盈利能力的指標，如毛利率、凈利率等。這主要考慮到三點：一是由于多個細分領域目前暫無上市公司，企業未公布營收、成本或利潤率數據，導致數據難以采集，進而無法形成統一衡量標準；二是本研究是面向領域的投資價值評估，是對整個細分領域發展情況進行的粗顆粒度評估，而非具體到投資哪個企業，同一領域里各企業的利潤率也可能差異較大；三是對科創型企業來說，盈利水平并不是影響投資的決定性因素。（3）本研究面向產業和細分領域，屬于宏觀層面的研究，因而現有的一些面向企業的投資模型難以直接套用，且數字內容產業的發展日新月異，難以找到合適成熟的價值判斷方法。為此，本研究基于現有的市場分析框架和新興產業發展特點，結合能夠采集到的數據，設計此價值評估體系。本評估體系未經嚴密的學術論證，必然存在一定欠缺，歡迎廣大讀者指正交流。

三 指標含義及衡量方式

（一）內部因素各指標含義及衡量方式

為了便于統一比較，內部因素各指標數據采用的都是年度數據或年度同比數據。本書撰寫于2019年，在此期間能夠獲得的最新完整年度數據為2018年數據，因此，內部因素各指標的計算以2018年度數據為準。

1.基礎規模

基礎規模反映了市場的基礎容量，用于衡量市場這塊“蛋糕”的大小。本研究用市場規模和用戶規模兩個二級指標來衡量。

2.發展速度

發展速度反映市場的發展勢頭和增長潛力，用市場規模增長率和用戶規模增長率兩個二級指標來衡量。這里的增長率指2018年較2017年的增長率。

3.轉化程度

轉化程度反映的是市場營收能力。用戶付費轉化是市場營收的關鍵所在（適用于數字內容產業的大部分細分領域），因此本研究采用付費轉化率這個二級指標來衡量。付費轉化率的計算方法為：該領域付費用戶規模在總用戶規模中的占比。

4.競爭程度

競爭程度反映的是市場競爭的壟斷程度，用市場集中度這個二級指標來衡量。市場集中度的計算方法為：選取該領域業務規模排名靠前的4家頭部企業，計算其業務營收之和占整體市場規模的比例。

5.活躍程度

活躍程度反映的是資本市場投資熱度的變化，用投資數量增長率、投資金額增長率、新增企業數量增長率三個二級指標來衡量。這里的增長率也是指2018年較2017年的增長率。

（二）外部因素各指標含義及衡量方式

1.相關政策導向

相關政策導向反映的是相關政府部門對該領域下一步發展的態度，例如是偏向于鼓勵支持還是加強管控。本研究將政策主要內容中表達態度的關鍵詞作為政策支持程度的判斷參考。

2.傳統主流媒體報道傾向

傳統主流媒體報道傾向反映的是傳統主流媒體關于該領域的報道態度傾向，體現了該領域發展的輿論環境。本研究根據正、負傾向報道數量的占比情況來衡量傾向程度。

四 指標評估標準

本研究采用打分的方式，對各項指標評估結果用1星至5星表示，獲得星數越多，說明越有利于投資進入。由于內部因素和外部因素指標數據類型不同，評估標準也有所不同。

（一）內部因素各指標評估標準

1.除“競爭程度”之外的指標評估標準

內部因素各指標數據為數值型（“競爭程度”除外），且遵從數值越大得分越高的規則，因此可以采用標準化轉換的方式。首先，將指標的值通過標準化轉換到［0，1］的范圍內，以解決不同量綱的指標之間匯總計算的問題。標準化的轉換公式為：

其中，X是指標的實際值，X_min是10個細分領域中該指標的最小值，X_max是10個細分領域中該指標的最大值。

然后，將標準化后的分值劃分星級，即將［0，1］劃分為5個范圍，分別對應1星至5星，具體如表1-5所示。

表1-5 內部因素指標（“競爭程度”除外）標準化后對應的評估結果

2.競爭程度指標的評估標準

競爭程度指標并非值越高越有利于投資進入，而是中等程度的競爭比較合適。為衡量市場競爭程度，本研究選取“市場集中度”這一經濟指數作為統一衡量標準。市場集中度又叫行業集中度，是衡量市場結構的重要指標之一，普遍以某一特定行業內規模最大的前n家企業的相關指標之和占整個行業的份額來衡量，通常有集中率指數（CR_n指數）和赫爾芬達爾-赫希曼指數（HI指數）兩種計算方法。集中率指數簡單易行，是使用最廣泛的市場結構指標之一。^[3]本研究也采用集中率指數來考察數字內容產業的市場集中度。

（1）集中率指數計算公式

CR_n表示某一特定行業中市場規模最大的n家企業占該行業的市場份額，通常用CR₄和CR₈來表示行業的集中度。X可用銷售額、增加值、職工人數、資產總額等表示。

（2）基于集中率指數劃分的市場結構

美國學者貝恩根據集中率指數將市場劃分為六種類型：CR₄在75%以上為極高寡占型，65%～75%為高集中寡占型，50%～65%為中（上）集中寡占型，35%～50%為中（下）集中寡占型，30%～35%為低集中寡占型，30%以下為競爭型（見表1-6）。^[4]

表1-6 貝恩對產業壟斷和競爭類型的劃分

（3）市場集中度與行業利潤的關系

產業組織理論認為市場集中程度作為市場結構的重要因素，對企業行為和行業績效有很大影響。其作用方向是市場集中度越高，大企業支配市場的能力越強，從而行業利潤率越高。^[5]但國內外研究者對市場集中度與利潤率的眾多實證研究結論并不一致，甚至差別較大。施蒂格勒的研究結論為集中度與利潤率存在并不明顯的線性正相關關系；德姆塞茨的研究結論為集中度與利潤率之間的關系存在非線性的雙S曲線特性；戚幸東的研究結論為集中度與銷售凈利率等績效指標之間存在明顯的相關關系，但當集中度超過20%，兩者的關系就變得不規則；喻利仙的研究則得出了我國銀行業盈利能力與市場集中度存在反向關系的結論。考慮到之前的實證研究集中在汽車、制造、金融行業，梁紅霞對網絡視頻行業的集中度與龍頭企業樂視的盈利能力進行了研究，發現在網絡視頻行業集中度大幅提升后，樂視的銷售毛利率和銷售凈利率反而下降。她認為這有樂視自身經營戰略的因素，但也說明網絡視頻行業市場集中度的提升并沒有給行業龍頭企業帶來壟斷利潤，同作為網絡視頻行業巨頭的愛奇藝、優酷土豆每年虧損也高達上億元，網絡視頻行業整體處于非盈利狀態。^[6]

（4）本研究中的市場集中度

數字內容產業的眾多細分領域與網絡視頻類似，其龍頭企業還在虧損經營，市場集中度與利潤率的關系復雜，并不能單純參考前人在金融、制造、汽車等領域的實證研究。因此，本研究的重點不在市場集中度與利潤率的關聯上，而僅將市場集中度作為反映市場競爭性和壟斷性的指標（即競爭程度），作為評估是否有利于投資進入的指標之一。

本研究參考集中率指數的計算方法，對某領域的市場集中度采取以下計算方式：選取某領域營收規模較大、營收排名靠前的4家龍頭企業，^[7]計算其該領域業務營收之和占整體市場規模的比例，得出該領域的市場集中度。

在市場集中度評估標準方面，目前還沒有研究表明多大范圍的市場集中度適合投資進入，研究機構或業內人士往往以經驗數據作為判斷標準。市場集中度太高說明行業趨于壟斷，小企業生存空間有限；市場集中度太低說明進入門檻低，生產企業眾多，容易產生惡性競爭。為進一步了解實際投資過程中的情況，筆者咨詢了在上海某商業銀行從事投資工作的業內人士，他認為中等水平的集中度（40%左右）是更適合投資的，此時的市場既有充分的競爭，又不至于喪失成長的機會；集中度低于20%的市場以小企業居多，競爭激烈，往往缺乏標桿企業和行業統一準則，可能會出現惡性競爭，行業風險較高；集中度高于70%的市場則寡頭壟斷太明顯，小企業的生存空間被大幅壓縮，投資風險也很大。

參考經驗數據，本研究將中等水平的市場集中度作為更適合投資進入的標準。具體范圍劃分上，我們參考貝恩對市場競爭類型的劃分方式，將中上和中下集中寡占型設為適中水平的市場集中度，評分為5星；將高集中寡占型、低集中寡占型作為較高和較低水平的市場集中度，評分為3星；將極高寡占型、競爭型作為很高和很低水平的市場集中度，評分為1星（見表1-7）。星數越多表示越有利于投資進入。從集中度的范圍與對應評估結果來看，評估標準整體呈現類“橄欖形”分布。

表1-7 競爭程度評估標準

本研究劃分以上評分范圍是為了統一比較10個細分領域的市場競爭程度，但由于涉及經驗數據，多少帶有某種主觀性，缺乏更多實證驗證，關于市場集中度的影響還有待進一步探討。

（二）外部因素各指標評估標準

1.相關政策導向評估標準

本研究根據各領域相關政策主要內容中反映態度的關鍵詞所表達的程度，將相關政策對該領域發展的態度分為5個層次（見表1-8），星的數量越多表示政策的正導向越強，越有利于未來發展，投資價值越高。

表1-8 相關政策導向評估標準

2.傳統主流媒體報道傾向評估標準

本研究評估各領域傳統主流媒體報道的傾向性時，以正面傾向的強度作為評估參考。傳統主流媒體報道的傾向有正向、中性、負向三種態度，“正向占比-負向占比=0”表示正向和負向報道的數量基本持平，傳統主流媒體態度總體中性。我們根據正向占比減去負向占比的值將評估范圍分為五個層級，由于中間值在“0”附近，綜合考慮10個領域的實際結果分布（-38%～36%），為使評估具備一定的區分性，取中間范圍（3星范圍）為-10%～10%，從1星至5星的范圍見表1-9。星數越多表示傳統主流媒體正向的傾向性越強，越有利于投資進入。

表1-9 傳統主流媒體報道傾向評估標準

五 綜合結果計算方式

在根據評估標準得到11個二級指標的評估結果后，我們通過對11個二級指標、7個一級指標進行加權求和，得到“加權總計結果”（指標及權重系數見表1-10），根據這個結果已經可以對10個細分領域的投資價值進行排序了。

為了直觀比較各細分領域投資價值的相對水平，我們將“加權總計結果”轉換成1星至5星的表示方式，即得到最終的“綜合結果”。具體做法為：將“加權總計結果”標準化處理后轉換到［0，1］的范圍內，根據表1-5得到標準化后對應的以星數表示的評估結果。^[8]詳細計算過程如下。

（一）綜合結果計算方法

加權總計結果=基礎規模×1+發展速度×1+轉化程度×1+競爭程度×1+活躍程度×1+相關政策導向×0.7+傳統主流媒體報道傾向×0.3

綜合結果=加權總計結果標準化后對應的評估結果

（二）一級指標評估結果計算方法

基礎規模=市場規模×1/2+用戶規模×1/2

發展速度=市場規模增長率×1/2+用戶規模增長率×1/2

競爭程度=市場集中度×1

活躍程度=投資數量增長率×1/3+投資金額增長率×1/3+新增企業數量增長率×1/3

轉化程度=付費轉化率×1

相關政策導向=政策支持程度×1

傳統主流媒體報道傾向=傳統主流媒體報道傾向程度×1

表1-10 加權總計結果指標及權重系數

（三）關于指標權重的說明

除了相關政策導向和傳統主流媒體報道傾向這兩個外部因素指標涉及“不均等”的權重分配，其余各指標加總到加權總計結果時，都是均等來看的，即所有一級指標都是通過二級指標平均計算得出的。

相關政策導向與傳統主流媒體報道傾向的比例關系選擇“7∶3”，是因為政策對細分領域發展的影響是強制性、直接的，傳統主流媒體報道傾向的影響是非強制性、間接的，兩者對市場發展的影響程度不同。

本研究將其余一級指標權重設為同一值的原因，一方面是限于研究能力和精力，沒有再次區分孰重孰輕；另一方面是考慮到實際市場環境復雜多變、投資人風格迥異，不同投資者重點關注的維度可能相差很大。因此，本研究僅給出一個初步、基礎的判斷邏輯，僅從各細分領域市場發展情況及外部環境的角度，對數字內容產業各細分領域投資價值的高低進行排序和比較分析，并不足以構成直接的投資參考依據。在本研究中很多因素并沒有被考慮在內，如各領域上市公司的盈利情況、人力資源情況、技術投入與發展趨勢、社會經濟走勢等，這些因素需要投資人根據實際情況進一步調查分析。本研究提供的是行業性的宏觀參考，不針對具體企業。

（四）綜合結果的表示方法

綜合結果采用星數表示的方式（1星至5星），星數越多代表越有利于投資者進入，投資價值越高。具體來講，5星代表具備很好的投資價值或投資機會，有利于投資進入；4星代表有不錯的投資價值或投資機會，但未達到5星程度；3星代表有不錯的機會，也有相應的風險，評估結果偏中性；2星代表可能有一定的投資機會，但未來發展不夠明確，或風險略高于機遇；1星代表風險大于機會，未來發展不確定，不利于投資進入（見表1-11）。

表1-11 綜合結果的表示方式及說明

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[1] 本書為年度系列報告，在概念界定和研究方法上部分承接和沿襲了《中國數字內容產業市場格局與投資觀察（2017～2018）》。相關文章詳見：張立，吳素平.我國數字內容產業投資價值與發展趨勢研究［J］.出版發行研究，2019（7）：12-22.

[2] 增加值指企業（或部門）在一定時期（通常為一年）內，生產的產品或提供的勞務的貨幣總額減去消耗的產品或勞務的貨幣總額后的余額，是反映經營活動成果和計算國內生產總值的主要指標。

[3] 干春暉等.產業經濟學［M］.北京：機械工業出版社，2018：22-24.

[4] 潘曦.經濟學專業綜合實驗及實訓指導書［M］.成都：西南財經大學出版社，2017：19.

[5] 馬建堂.中國行業集中度與行業效績［J］.管理世界，1993（1）：131-136.

[6] 轉引自梁紅霞.行業集中度與盈利能力關系研究——以樂視網為例［J］.環渤海經濟瞭望，2017（4）：29-35.

[7] 營收規模較大、排名靠前的龍頭企業，嚴格來說，可能并非領域營收規模最大的前幾家企業。這主要是由于個別領域暫無上市公司，未公布營收數據，企業營收數據來自網上公開資料整理或估算。

[8] 為將綜合結果轉化為1星至5星的表示方式，本研究選擇對加權總計結果再次標準化的方式，而非直接取均值的原因如下：第一，本研究評估的是10個細分領域投資價值的相對水平（即排行榜），用標準化的方式既能保留原值的相對位置，又能體現差別；第二，直接取均值得到的結果過于接近，難以區分。