資產證券化支持寧夏經濟社會發展相關問題研究

劉曉樂 杜 軍

一、資產證券化業務發展現狀及趨勢

（一）發展概況

在我國金融業分業監管體制下，資產證券化目前形成了以下幾個市場：銀保監會和央行監管的銀行間ABS市場，證監會監管的交易所、私募報價系統的ABS市場，銀行間市場交易商協會監管的ABN市場，保監會監管的保交所ABS市場。

（二）市場狀況

在政策推動下，我國資產證券化市場自2014 年起呈現爆發式增長， 2014、2015兩年共發行各類產品逾9000億元；2016年全國共發行資產證券化產品8420.51億元，市場存量為11977.68 億元。2017年共發行資產證券化產品14519.82億元，同比增長65.86%；年末市場存量為20688.08億元，同比增長66.41%。資產證券化產品創新能力不斷增強，基礎資產類型日益豐富，PPP資產證券化、綠色資產證券化、REITs 和個人消費貸款等領域取得重要突破。從市場結構看，信貸ABS占比較大但增速趨于下降，企業ABS規模增長較快，ABN規模較小。銀行間市場信貸ABS發行規模中：企業貸款、住房抵押貸款、汽車抵押貸款、個人消費貸款和金融租賃五類產品ABS的市場份額份額占比居前，信貸資產ABS增速趨緩，住房抵押貸款、汽車抵押貸款和金融租賃產品的ABS發行量增速翻倍。交易所市場企業ABS發行規模中：發行量前五位的基礎資產依次為個人消費貸款、信托受益權、融資租賃、應收賬款和保理融資五類產品。

從上述分析來看，資產證券化基礎資產的規模增長和結構變化與當前供給側結構性改革的推進實施緊密相關，企業融資規模總體趨于下降但仍占重要比重，企業通過銀行貸款方式融資減少，通過租賃、應收賬款、保理等非銀途徑融資持續增加。較為明顯的是，在國家支持消費產業發展培養消費新動能政策推動下，消費金融規模較快增長，為資產證券化業務發展提供了優質基礎資產。

（三）資產證券化快速發展的背景及趨勢分析

1．金融改革創新力度加大，增強了資產證券化的需求供給和政策支撐。

從需求角度看，國家去產能、去庫存、去杠桿政策的關鍵環節在于加強流動性管理、管住貨幣供給閘門，主要領域是地方政府債務、房地產市場和金融體系。在目前稅制和中央地方事權劃分狀況下，地方政府所承擔的經濟建設任務與其財力支撐和融資規模客觀上存在矛盾，地方政府面臨著如何破解資金困境的問題。房地產市場調控和金融宏觀審慎監管力度不斷加大，MPA考核體系及同業、理財、資管、投資等領域的政策協調作用逐步顯現，對銀行業長期以來依賴金融市場業務和經營規模驅動的發展模式提出了挑戰。在貨幣政策趨嚴和資金面維持緊平衡的態勢下，無論是地方政府，還是銀行業金融機構、房地產企業，均面臨著如何盤活存量資產、緩解融資難問題的現實課題，而資產證券化無疑是首選工具。

從供給和政策角度看，圍繞“用好增量，盤活存量”政策目標，國務院、國家發改委、財政部、一行三會及相關行業協會等密集出臺了一系列支持資產證券化的政策文件，加快完善相關操作制度，簡化審批流程，推進資產證券化業務創新發展。各級政府積極貫徹新發展理念，推進供給側結構性改革，大力發展新消費、節能環保產業等綠色產業，推動大眾創業、萬眾創新，增加公共產品和服務供給，鼓勵發展消費金融、金融租賃、第三方支付、互聯網金融等新金融業態，促進經濟結構調整和轉型升級。這些改革舉措豐富了資產證券化供給基礎，提供了有力的政策支持。

2．債券市場的持續健康發展為資產證券化發展創造了有利的環境。

資產支持證券作為債券市場中的一個重要交易品種，其發展與債券市場的整體繁榮息息相關。隨著經濟全球化發展和人民幣國際化、利率市場化進程的推進，我國債券市場的業務創新、雙向對外開放、基礎設施建設全面提速，地方債、綠色債、永續債等創新品種不斷涌現，國債收益率曲線應用范圍不斷擴展，債券市場迎來快速發展期。特別是近年來央行先后多次放開非法人機構（私募基金、資管計劃）和相關境外機構（境外央行、國際金融組織、主權財富基金）進入銀行間債券市場，極大地豐富了市場參與機構，促進提高了市場交易活躍度。自貿區債券業務、債券通“北向通”開放等創新舉措的落地促進了境內外債券市場的互聯互通，有效地促進提升債券市場的融資功能。2017年，資產支持證券的發行量占全年債券市場發行規模的3%，占比持續上升，在盤活存量資產、提高資金配置效率、服務實體經濟方面的作用日漸突出。

3．資產證券化業務具有自身的特點和優勢。

雖然資產支持證券本質上是一種債券，但作為一種結構化、標準化的表外融資工具，其與一般的債務融資工具相比，對于發行人而言具有可降低發行成本、改善財務報表、提高資產周轉速度和資金使用效率等優點。對于投資者而言，資產證券化以資產信用為基礎，投資回收更多地依賴于基礎資產本身的現金流收入，信用增級、強制信息披露等措施有助于投資者提高風險識別能力和更準確地對產品進行風險定價，降低投資者面臨的信用風險。銀行等金融機構是ABS市場最大的機構投資者。按照目前的監管政策，商業銀行投資資產支持證券的優先級份額按20%計提資本，在監管層嚴控非標投資規模、嚴管多層嵌套、強化資本約束背景下，資產支持證券相比非標資產、權益類資產和普通債券在安全性和資本節約方面的優勢明顯，這也是此項業務得以在較短時間內快速發展的重要原因。

總體來看，在去杠桿背景下，資產證券化將面臨強勁的內在發行需求和投資需求。隨著供給側改革的深入推進，債券市場基礎設施和法規制度將不斷完善，資產證券化業務的基礎資產和參與主體將更加豐富多元，市場環境和基礎保障將更為有利，資產證券化業務必將迎來更大發展。

三、寧夏發展資產證券化業務的動因分析

（一）創新投融資模式，支持基礎設施建設和經濟社會發展的需要。

地方政府履行社會管理職能和提供公共產品服務離不開強有力的財政實力支撐，財政資金在支持重大項目建設和促進產業轉型升級中的“四兩撥千斤”作用不可或缺。由于區域經濟發展水平低、總量小，寧夏財政自身“造血”能力相對較弱，但財政支出剛性特征明顯，財政壓力較大。近年來，中央補助收入占寧夏回族自治區本級財政全口徑收入比例平均超過70%，地方債券發行規模和債務余額逐年擴大，民生支出占比超過70%。受經濟下行等因素因素，稅收收入、政府性基金收入等主要財政收入來源均有不同程度下降，與地方經濟建設所需的龐大資金需求相比，寧夏的可支配財力較為有限，且面臨著較大的債務管理壓力。2014年以來，地方債發行規模增幅較大，整體債務規模較大，一些市縣（區）已進入財政部政府債務風險預警和提示地區名單①。2016年末寧夏債務余額1177億元，債務余額/GDP為37.37%，同期，中央和地方債務合計余額與全國GDP比率約為36.7%。隨著國家對地方政府債務管理的不斷強化，特別是50號文、87號文的出臺，將對地方政府舉債行為和政府購買服務及銀行業金融機構開展政信融資業務等產生一定約束，地方政府防控債務風險、籌措建設資金的壓力依然較大。

（二）盤活存量金融資產，增強金融服務實體經濟發展能力的需要

金融業提供了經濟社會發展的主要資金來源，通過提升資金周轉速度進而增強銀行業的資金供給能力和整體服務能力，對于促進區域經濟社會發展至關重要。近年來，寧夏金融業總體保持了較快發展勢頭，但仍存在著總量小、功能不完善等不足。2017年末，寧夏金融機構人民幣存貸款余額分別為5848億元、6333億元，同比分別增長7.5%、11.7%。此外，寧夏銀行業還存在著信貸支持效率下降①、地方銀行信貸余額占比和支持能力有待提升、不良貸款率持續上升等問題。截至2017年6月末，全區銀行業金融機構不良貸款余額同比增長16.4%；不良貸款率1.92%，比年初提高0.14 個百分點，高于同期全國平均水平，處置不良貸款和防控金融風險的壓力較大。受當前經濟下行、金融去杠桿、利率市場化等多重因素影響，銀行業特別是地方中小銀行面臨著化解不良資產、穩定盈利能力、補充資本和經營轉型等多重壓力和挑戰，傳統的規模驅動型的粗放發展模式不具有可持續性，地方金融機構的經營實力和支持能力有待提升。

（三）創新金融支持手段，促進寧夏經濟轉型升級的需要

加快產業轉型升級，加強生態文明建設是黨中央“五位一體”總體布局的重要內容，也是寧夏回族自治區打造西部地區生態文明建設先行區、實現全面小康社會目標的客觀要求，更離不開有力的政策牽引和金融助推。由于歷史、區位、資源稟賦等方面的原因，寧夏資源性產業、能源重化工等工業經濟占比較大，工業產業鏈短且產品附加值低，現代服務業和戰略性新興產業等發展滯后，新興消費和消費金融發展相對滯后，消費對經濟增長的貢獻度有待提升，倚重倚能的產業結構短期內不會有顯著改變，經濟社會發展面臨的資源、環境硬約束日益明顯，全區節能降耗、提質增效和產業轉型升級壓力較大，其中資金支持不足問題較為突出。要完成這一艱巨任務，需要從加大生態環境保護力度和促進產業轉型升級兩個方面同時發力，一方面通過環保政策、產業政策來加以引導，另一方面通過金融創新來滿足企業進行技術改造、新設備采購等融資需求，幫助企業降低融資成本。

四、對資產證券化支持寧夏經濟社會發展的政策建議

調整經濟結構必須優化融資結構，做大經濟總量必先強化金融支持。站在新的歷史起點，寧夏需要根據區域經濟社會發展和產業升級需要，按照“用活政府資本，壯大金融資本，激發民間資本”的總體思路，積極創新金融服務模式，豐富金融業態，通過資產證券化多種途徑和方式解決經濟建設面臨的資金不足問題，為推進供給側結構性改革和實現全面決勝小康社會目標提供有力支持。

（一）加快構建“PPP+ABS”投融資模式，保障重大基礎設施和公用事業項目建設融資需求。

PPP模式具有建設周期長、資金投入大、交易結構復雜、綜合回報率低、相關法律體系不完善等特點和不足，除少數優質項目外，大部分PPP項目不同程度面臨著融資難問題。特別是PPP項目的融資需求大多在建設階段，而這一階段PPP項目尚無現金流或現金流較少，融資較為困難。如果能發揮PPP項目的特點和隱含的政府信用優勢，在PPP項目融資結構設計之初或項目建成后引進ABS機制，可在一定程度上解決PPP 項目長期回報率低和投資性現金流差的不足，有助于盤活PPP資產，優化資產結構，提高資產流動性，增強社會資本和金融資本的投資動力。

政府通過設立并發揮PPP基金（如中政企寧夏PPP基金）的引導和杠桿作用，吸引社會資本參與完成PPP項目的建設，并建立覆蓋PPP項目建設、運營等環節、針對PPP項目收益權、債權等不同類型基礎資產的資產證券化交易模式，豐富社會資本方退出方式，提高PPP資產的整體流動性和運作效率。

由于我國PPP模式尚處于發展初期，各方面的配套法律制度尚不完善，PPP資產證券化在破產隔離、期限結構、資產質押、信用増級、收益率方面存在一定不足，可采取以下具體應對措施。

一是關于“真實出售”。嚴格意義上的資產證券化需要“真實出售”從而實現破產隔離，但在目前政策條件下，PPP項目的特許經營權無法轉讓，“真實出售”難以實現。然而從已經成功發行的PPP證券化項目看，政府主導下的PPP項目通常都是基建和民生領域的重點工程，項目收益權的現金流多為政府付費或政府可行性缺口補貼，收益總體較為穩定，違約風險較低。對于這類PPP項目，應在發起之初，注重選擇在當地項目所處領域具有較強實力、與政府合作關系良好的大型企業作為PPP項目的社會資本方，在基礎資產選擇方面，優先選擇政府付費或政府可行性缺口補貼方式，以增強投資者信心。

二是關于資產質押。大多數PPP項目在建設階段已將項目收益權等資產質押給融資方。按照《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第24條，基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負債或者其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和權利限制的除外。因此，可在PPP項目發起和建設階段的貸款、租賃融資合同中增加項目公司有權提前終止融資合同條款，并通過各方協商在約定時間內以資產支持證券募集金額償還相關債權后解除質押。

三是關于期限問題。資產證券化產品的存續期一般為5～10年，大多在7年以內，而PPP項目周期多為10～30年，單個資產證券化產品期限無法完全覆蓋PPP項目的全生命周期。因此，PPP項目初始融資的期限結構設計對后續的資產證券化尤為關鍵。可借鑒銀川濱河黃河大橋20億元項目收益債券的期限結構設計經驗，在與債權方約定項目最長融資期限前提下，以每5年為一個存續周期，采取“5+5+……”結構設計，即每5個年度末融資方有終止選擇權、債權人有定向轉讓選擇權。通過循環發放、滾動操作的方式，在保證項目整體融資連續性的同時，縮短資產支持證券產品期限，滿足市場投資者的偏好和需求。

四是關于信用增級。根據基金業協會《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，以地方政府或地方融資平臺公司為直接或間接債務人的基礎資產不得進行資產證券化，但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在PPP下應當支付或承擔的財政補貼除外。這里面只將地方政府和地方融資平臺公司的擔保列為負面清單，因此，在PPP項目初始融資階段，可由政府主導的地方大型擔保集團、再擔保公司等為PPP項目公司融資提供擔保，從根本上增強基礎資產的安全性。此外，還可以通過優先/劣后結構化設計、超額現金流覆蓋、信用觸發機制、第三方擔保或差額補足等提供增信支持。

（二）支持地方金融機構通過資產證券化提升質量效益，促進其提升服務實體經濟能力。

現階段，銀行業整體面臨著資產規模增速放緩、盈利能力下滑、不良資產控制和資本補充壓力增大的嚴峻挑戰，銀行核銷不良、補充資本的主要資金來源仍是自身的內部積累，但以資產規模快速擴張來提升盈利能力已基本沒有現實可能，質量效益型發展目標和任務愈發艱巨。特別是在金融去杠桿背景下，高度依賴同業負債的地方中小銀行處境將更加艱難，盤活存量，意義重大。因此，一方面應促進地方金融機構通過加強自身改革和管理創新，增強適應復雜環境和嚴峻挑戰的能力。另一方面，應支持地方金融機構以自身信用和未來經營現金流為基礎，通過開展資產證券化解決好資本、資產、資金來源問題，增強自身發展能力。一是支持地方金融機構通過發行二級資本債等合格資本補充工具補充資本金，進一步增強抗風險能力。二是探索建立基于地方銀行、地方金融資產管理公司（AMC）、債券市場的不良資產處置機制，并在稅收等方面給予優惠，支持區域內地方金融資產管理公司（AMC）、商業銀行通過資產轉讓和開展不良資產證券化等方式提升資產質量，降低區域性金融風險。三是支持商業銀行主動參與金融市場，通過實施存量信貸資產證券化，盤活信貸存量資產，提高資產周轉速度，釋放資產規模以擴大信貸投放。爭取國家的政策支持并擴大少數民族欠發達地區地方金融機構金融債券、同業存單發行規模，緩解地方銀行負債能力相對較弱、資金實力有限的問題，促其提升支持地方經濟建設的能力。

（三）堅持創新產品與完善功能并舉，通過資產證券化助推居民消費與企業經營轉型升級。

黨的十九大報告多次提及創新與消費，包括“在中高端消費、綠色低碳等領域培育新增長點、形成新動能，增強消費對經濟發展的基礎性作用”。寧夏回族自治區應協同推進經濟結構調整與金融改革創新，細化國家相關部委關于推進資產證券化的舉措和配套政策，鼓勵和支持金融機構運用資產證券化思維在資金需求、服務功能、提質增效等方面強化金融創新和服務支持，促進金融服務與區域消費升級、產業升級融合創新，支持地方銀行積極爭取消費金融等牌照，并通過開展消費金融資產證券化提高資金資產周轉速度，完善服務功能。

在支持企業節能降耗和發展綠色金融方面，應推動商業銀行適應綠色產業的發展新趨勢、新需求，逐步改變傳統的單純以抵質押為主導的金融產品，構建包括綠色信貸、金融租賃、綠色債券、綠色資產證券化等在內豐富多元的綠色金融體系，支持地方銀行爭取綠色金融業務資質，設立金融租賃公司，開展綠色信貸、綠色債券、綠色金融租賃資產證券化，緩解綠色產業、環保產業發展資金不足和融資難問題。

在支持房地產市場去庫存和政策調整方面，寧夏應積極爭取國家租賃住房試點，借鑒保利集團發行租賃住房REITs做法，支持區內有實力的房地產開發企業開展基于寫字樓、商場、公寓等物業資產及住房租賃的ABS、REITs業務，促進區域房地產市場平穩發展。

（四）積極構建有利于資產證券化業務發展的長效機制，為其發揮作用提供保障。

一是系統籌劃，形成促進資產證券化發展的機制安排。從戰略層面審視和推動資產證券化業務，將發展資產證券化作為深化投融資體制改革的一項重要內容，研究制定針對PPP資產、金融機構信貸資產、不良資產、住房租賃資產、綠色金融等資產證券化行為的系統化支持政策，并力爭在局部形成創新優勢，使資產證券化成為促進更好發揮財政資金與金融資金合力的利器。二是多措并舉，提高基礎資產質量穩定性。在具體的資產支持證券產品設計和發行審核時，應充分考慮基礎資產現金流的持續穩定性以及資產池的風險分散程度，嚴格選擇標準，從源頭上控制好基礎資產質量。同時，還應加大金融執法維權力度，嚴厲打擊各類逃廢債行為，維護金融債權人合法權益，確保入池資產基礎現金流穩定。這一點，在開展金融機構不良資產證券化方面具有非常重要的現實意義。三是加強統一監管，防范系統性風險。應加快研究出臺專門的資產證券化法律制度，加強對資產證券化市場違法、違規現象的查處，建立基于資產支持證券產品風險狀況的差異化流動性機制，如允許高評級證券化產品進行質押式回購等，使資產證券化市場的整體風險始終處于可控范圍之內。同時，應借鑒當前資產管理業務監管模式改革政策取向，在央行層面統一資產證券化業務的相關規制，根據市場結構由相關職能機構負責各自領域證券化業務的監管工作，進一步強化信息披露，便于投資者風險識別和價值判斷，盡可能防范監管套利，堅決守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

（作者單位：寧夏銀行）

①根據財政部通報，寧夏永寧縣、吳忠市本級被列入政府債務風險預警地區，銀川市本級、金鳳區、石嘴山市惠農區、海原縣被列入政府債務風險提示地區。

①機構實證分析顯示，寧夏2015年上半年新增1元貸款能拉動當季GDP 0.39元，在西北五省中處于最低水平。