個人購付匯行為影響因素的實證分析

中國人民銀行銀川中心支行課題組

一、個人購匯形勢與特點

（一）個人購匯趨向大額化

2007年全國個人購匯規模首次突破百億美元后，個人購匯規模取得快速增長。2016年，全國個人購匯達2489.49億美元，是2007年的11.6倍，年均增長率為106%。在個人購匯規模快速增長的同時，購匯資金結構也出現了新的發展趨勢，具體表現為小額購匯規模占比下降，大額購匯規模占比上升。截至2016年，3萬美元以下中小額購匯占比較2007年出現不同程度的下降，1萬美元以下最為顯著；3萬美元以上大額購匯占比較2007年大幅上升，4萬美元以上大額購匯尤為顯著。在個人購匯大額化的表象下，既存在境外留學、旅游等真實性需求，也隱藏著資產配置、境外投資、資產轉移等非實需與違法違規購匯行為。

（二）購付匯缺口規模顯著擴大

近年來個人購付匯缺口規模整體呈逐年增大的態勢。2009年1月以來，個人購匯與付匯月度變動趨勢圖間的距離逐步拉大。尤其是2015以后，個人購付匯波動加強，“購而不付”的規模顯著增大。2009—2016年個人購付匯比率月均值分別為84.96%、82.48%、80.53%、77.6%、77.24%、78.39%、65.59%、57.87%。購付匯比率的下降說明個人持匯意愿較強，存在配置外幣資產的需求，以及加強了對人民幣匯率走勢的判斷，對于購匯時點的選擇更加靈活。

（三）人均購匯規模體現了較強的時點特征

2008—2014年，個人購匯年均增速57.16%，購匯人數年均增速86.33%。2015—2016年，個人購匯出現了明顯的總額上升、參與主體下降的變化特征，大額購匯行為顯著增多。

（四）個人結售匯與人民幣匯率波動相關性較弱

2008—2014年，個人購匯總額呈上升趨勢，結匯總額和人均結匯規模呈下降趨勢，與一般分析邏輯不相符，人均購匯規模呈下降趨勢，主要原因要歸結于購匯人數的快速增長。購匯人數的增加也一定程度上反映出購匯需求較為旺盛。因此，2008—2014年，人民幣匯率對個人結售匯的影響不顯著。2015—2016年，人民幣匯率與個人購匯波動趨勢保持了短暫的一致性，表現為人民幣貶值，個人購匯規模出現快速增長。而個人結匯長期走弱的趨勢較為明顯，與人民幣匯率波動的相關性不顯著。

（五）個人項下資金流出壓力明顯增強

與個人購匯2009—2016年年均實現58.45%的高速增長相反，個人結匯2009—2006年年均下降6.42%，整體呈溫和下降態勢。在一強一弱的發展態勢下，個人結售匯差額自2013年由順轉逆，2015年月度波動幅度逐步加大，2016年逆差規模出現8年內的峰值。2013年以來，在個人購匯的強勢帶動下，個人結售匯差額波動規律基本與購匯保持一致。進入2017年，個人結售匯逆差規模與波動幅度雖有所收窄，但在近些年境外留學、出境旅游、境外投資、移民等真實消費需求與限制性投資意愿的強勁作用下，未來一段時期，個人項下資金流出規模仍將高位運行。

（六）個人資金違規流出的意愿較強

目前，對于移民與境外投資等個人需求都需要經過事前的審批，受到較強的政策管制，相關個人傾向于采取多人分拆的方式將大額資金轉移至境外使用，且隱蔽性越來越強。外匯局雖不斷完善管理政策，優化監測系統，對分拆行為起到了一定的遏制作用，但隨著個人對管理政策及思路的熟悉與適應，仍將會竭力創新資金非法轉移的方式方法來逃避監管。外匯局自2016年以來發布的個人分類管理名單數量一定程度上反映了個人資金違規流出的水平。

二、變量與數據來源

基于相關研究文獻、個人購付匯動機以及實際管理工作經驗，本文實證分析共選取15個變量，具體包括2個個人購付匯資金變量和13個影響因素變量。考慮到相關變量數據的可得性與實證分析對數據的要求，變量數據范圍為2009年4月至2017年6月的月度數據，總計99期數據。

1．個人購付匯。本文主要分析目標——個人購匯和付匯來自國家外匯管理局月度匯總數據。

2．影響因素。

（1）經濟因素。進出口順差：進出口順差表示一國特定時間內出口貿易總額大于進口貿易總額，能較全面地反映宏觀經濟的外向型特征。

螺紋鋼期貨指數：本文選取螺紋鋼期貨指數主要基于下述考慮：一方面，中國經濟過去二十多年來一直以投資驅動，同時過去二十多年同樣是城鎮化快速發展的歷史階段，投資領域對建筑鋼材需求很大，有數據表明建筑業和工業鋼材消費約占鋼材總消費量的90%左右。另一方面，無論是從最終轉化為房地產需求等大類資產配置的角度還是各類工業產成品如汽車等消費的角度，抑或是高速公路、鐵路、橋梁等公用設施建設，螺紋鋼都是不可或缺的結構材料；即使從生產部門的角度出發，螺紋鋼與其他工業品用鋼材，如不銹鋼、板材鋼、鑄鋼或其他特種鋼材，也會產生明顯的替代作用。最后，螺紋鋼期貨指數作為商品市場成熟的交易品種，相對于固定資產投資等指標，可更為真實地反映市場實際供給與需求情況。

國內宏觀經濟穩定情況：考慮到通貨膨脹在一定程度上能夠反映經濟環境的穩定性，本文選取中國居民消費價格指數代表國內宏觀經濟相對穩定狀況。此外，將中國證券投資者信心指數作為國內投資環境穩定性的代表。

（2）價格因素。人民幣名義有效匯率：本文選取國際清算銀行每月公布的人民幣名義有效匯率，可有效規避人民幣對單一外幣的升值或貶值。

人民幣匯率預期：考慮到美元是我國居民個人購匯的主要幣種，本文采用1年期人民幣兌美元無本金交割遠期匯率（NDF）代表人民幣預期匯率，將人民幣兌美元匯率中間價作為人民幣即期匯率，計算人民幣匯率預期=（人民幣即期匯率-NDF）/人民幣即期匯率。

境內外利差：本文選取3月期美元Libor和3月期人民幣Shibor作為境內外利差的代表。

（3）政策性因素。經濟政策不確定性指數：斯坦福大學和芝加哥大學的Scott R.Baker、Nicholas Bloom和Steven J.Davis三位學者共同編制了全球各主要國家經濟政策不確定性指數。中國的經濟政策不確定性指數為新聞指數，三位學者在香港主要英文報紙《南華早報》上構建了一份有關政策相關經濟不確定性的比例頻率統計，通過搜索關鍵詞“中國”“中國經濟”“不確定”“不確定性”“政策”“中央銀行”等10個關鍵詞，篩選出與經濟政策不確定相關的文章，在進行統計和標準化處理后得到指數。

（4）投資需求因素。本文選取1年期人民幣理財收益率、1年期美元理財收益率、上海證券交易所綜合指數、紐約證券交易所綜合指數等4項指標作為影響個人購付匯的投資需求因素。

（5）實需因素。上海出境游人數：由于國家旅游局僅按年度公布出境游客人次，北京市旅游局和上海市旅委分別按季度、月度公布各自的出境游人數，通過對比每年出境游人次數據，我們認為上海市旅委的月度出境游人數具有一定的代表性。

以上影響因素，上海證券交易所綜合指數來自于上海證交所，政策不確定性指數來自于外文網站（www.policyuncertainty.com），幾項指標均來自于Wind數據庫，并對部分日數據進行月變頻處理。

三、實證分析

（一）指標篩選

在做VAR模型分析之前，考慮到初步篩選購付匯影響因素較多，對后續實證分析結果存在干擾，需對前期篩選的13項影響因素進行重要性過濾篩選。鑒于多元線性回歸模型的影響因素分析存在一定弊端，本文采取隨機森林算法對13項影響因素進行篩選。隨機森林算法屬于非線性建模工具，通過對樣本數據信息不斷進行提煉就可以完成數據分類或回歸，具有很好的自適應能力，非常適合解決先驗知識不清楚、無規則且多約束條件及樣本數據不充分的應用問題。該算法能進行變量刪選，得到評價指標重要性的度量值，使得模型能夠構建高效的評價指標體系。

經篩選，進出口順差（exim）、螺紋鋼期貨指數（rebar）、經濟政策不確定性指數（epu）、上海出境游人數（sot）、匯率預期（ere）、人民幣名義有效匯率（r）、境內外利差（i）7項指標對購匯（gh）和付匯（fh）的影響程度較大；此外，從監管實踐來看，個人購匯幾乎不涉及證券市場投資，因此剔除了包括紐約證券交易所指數與上證綜合指數在內的其余6項指標。

（二）VAR模型分析

1．平穩性檢驗。

根據檢驗，包含購付匯在內的9個變量中，僅有exim、epu兩個變量為平穩時間序列，gh、fh、rebar、sot、ere、r、i共7個變量的一階差分是平穩的，變量一階差分的經濟含義是其變化率。為了更好地滿足VAR模型假定，我們在實證檢驗時將所有上述9個變量均取一階差分，分別用dexim、drebar、depu、dsot、dere、dr、di、dgh、dfh表示。

2.VAR模型建立。

在實證分析時，本文將從屬兩個行為的購匯和付匯分別與進出口順差、螺紋鋼期貨指數、經濟政策不確定性指數、上海出境游人數、匯率預期、人民幣名義有效匯率、境內外利差等7個因素建立VAR模型，及本文分析的主題和側重點是上述7個因素對個人購匯與付匯的分別影響，而不是購付匯行為彼此之間的影響。

因此分別建立購匯模型一和付匯模型二，為保證充分自由度，均選取最大滯后階數為8，檢驗結果顯示，兩個VAR模型的最優滯后階數均為2階，于是分別建立包含dgh、dexim、drebar、depu、dsot、dere、dr、di 8個內生變量和常數項外生變量的無約束向量自回歸購匯模型一和包含dfh、dexim、drebar、depu、dsot、dere、dr、di 8個內生變量和常數項外生變量的無約束向量自回歸付匯模型二。

3． 單位根檢驗。

對購匯模型一和付匯模型二的特征方程根分別進行平穩性檢驗可知，兩個模型均是平穩的，全部單位根均落在單位圓內。

（三）格蘭杰因果檢驗

從整體看，dexim、drebar、depu、dsot、dere、dr、di 7個變量對dgh和dfh均通過了格蘭杰因果檢驗；但從單個變量看，與購匯存在格蘭杰因果檢驗的因素分別是depu、dsot，而與付匯存在格蘭杰因果檢驗的因素分別是dsot、dexim、drebar。

盡管格蘭杰因果只檢驗了事件先后發生的關系，即表現的是統計學意義上的因果關系，不代表真實的因果關系，但根據監管實踐經驗，上述檢驗結果可以在一定程度上佐證如下推論：經濟政策不確定性和居民出境實需對個人購匯行為具備因果關系，而居民出境實需、進出口順差、螺紋鋼期貨指數對個人付匯行為具備因果關系。可以看出，影響購付匯的共同因素是居民出境實際需求，從行為金融學角度分析，在具體購付匯行為發生時，對經濟政策不確定性的擔憂會導致居民個人購匯行為，但在購匯后的付匯時點選擇上，居民個人又會參考國內經濟真實情況，如參考外貿情況（進出口順差）或投資消費情況（如螺紋鋼指數）。

（四）脈沖響應分析

購匯方面，給depu一個標準差的正向沖擊，即經濟政策不確定性增強，個人購匯行為先得到負向的反饋，證明并沒有出現非理性恐慌因素，隨后確定經濟政策不確定性后，個人購匯增速提升，并在第4期達到最大；給dsot一個標準差的正向沖擊，即居民出境實需增加，個人購匯迅速增加；在匯率因素方面，無論是匯率預期還是人民幣名義有效匯率均對購匯行為產生整體正的影響，但從影響程度上，個人購匯行為明顯受人民幣名義有效匯率的影響更大，說明多數購匯行為會參考不同幣種的真實購匯需求，還特別注意到，在人民幣名義有效匯率升值當期，購匯增長率會下降，反映出持幣情緒，但隨后基于實需的購匯需求會因為匯率升值而支付較少的人民幣，所以購匯增量迅速上升；境內外利差對個人購匯行為的影響不顯著，此外當期購匯行為對下期影響具有一定慣性，但影響效果明顯遞減并呈收斂趨勢。

付匯方面，給depu一個標準差的正向沖擊，即經濟政策不確定性增強，個人付匯行為同樣先得到負向的反饋，證明并沒有出現非理性恐慌因素和購匯后的持匯意愿上升，隨后個人付匯增速緩慢提升；給dsot一個標準差的正向沖擊，即居民出境實需增加，個人付匯迅速增加；在匯率因素方面，無論是匯率預期還是人民幣名義有效匯率對付匯行為產生的影響均不如對購匯行為產生的影響大，說明匯率在影響購付匯行為時主要影響的是匯兌環節而非支付環節；境內外利差對個人付匯行為的影響同樣不顯著，此外當期付匯行為對下期影響具有一定慣性，但影響效果明顯遞減并呈收斂趨勢。

（五）方差分解

通過方差分解，可測算對購匯和付匯一個標準差的預測，其余變量對其貢獻比例，以此分析個人購付匯關系成因結構的量化模擬效果。

結果顯示，對dgh一個標準差大小的隨機信息，其自身可解釋平均比例在75.96%，即當期購匯行為對后期存在較強的示范效應；在其他因素中，經濟政策不確定指數、實際出境人數、螺紋鋼期貨指數、進出口順差的貢獻度依次遞減，同時人民幣名義有效匯率的貢獻明顯強于匯率預期，境內外利差的貢獻度幾乎為零。對dfh一個標準差大小的隨機信息，其自身可解釋平均比例在73.18%，即當期付匯行為對后期存在較強的示范效應，但該示范效應強度要弱于購匯；在其他變量因素中，實際出境人數、螺紋鋼期貨指數、進出口順差對月度付匯新增一個標準差大小隨機信息的貢獻度較明顯，且經濟政策不確定性對付匯的貢獻度明顯弱于對購匯的貢獻度，由于匯兌行為已經發生，人民幣名義有效匯率、匯率預期、境內外利差的貢獻度幾乎為零。

四、主要結論

（一）個人購付匯規模增長對后期具有顯著示范效應

個人購付匯規模的增長會在短期內帶動后續期間自身的增長，對其自身變動的影響程度要遠高于其他影響因素。這說明個人購付匯規模的增長會在短期內強化居民個人的市場預期，并在信息快速傳遞的作用下迅速放大，形成外匯交易的群體效應，引起購付匯規模的短暫持續增長。

（二）個人購付匯交易以實需為主

從脈沖響應和方差分解分析結果來看，出境旅游與留學等實際消費需求對個人購付匯行為的貢獻度較大。這說明當前我國個人購付匯規模的快速增長主要來自于經常項目下的真實交易，我國個人購付匯規模在每年的1月、7月、8月、12月出現峰值也能夠很好地對此進行印證，說明當前個人外匯管理政策的有效性較好，通過個人分拆購付匯渠道將資金轉移境外違規投資的規模有限。

（三）政策不確定性對個人購匯影響較大

政策不確定性越強，短期內會對個人購付匯形成負面沖擊，且對于購匯行為的影響要強于付匯。因為，政策不確定性會首先對個人預期產生影響，進而引起個人購匯決策的變化。付匯行為相對滯后，在時間的選擇上相對靈活可控，受到政策的限制性較少。

（四）人民幣匯率對個人購匯影響相對較弱

人民幣名義有效匯率與美元匯率預期均對個人購匯存在影響，但整體來看，人民幣名義有效匯率對個人購匯的影響要強于美元匯率預期。因為，人民幣名義有效匯率反映的是人民幣與所有貿易伙伴國的總體情況，是對個人購匯幣種的全面體現。此外，人民幣匯率對個人購付匯的影響存在短期性，長期影響不顯著。

（五）國內宏觀經濟景氣度的改善帶動購付匯規模上升

長期來看，我國經濟外向型水平越高，國內經濟基本面越好，會促進境外商務洽談、交流學習、實地考察等經濟活動的開展，居民可支配收入會得到快速增長，對未來境外消費產生正向預期，從而帶動個人購付匯規模的增長。

（六）個人購付匯對價格因素不敏感

從實證分析結果來看，相對于企業決策，居民個人在購付匯交易中對于境內外利差的敏感度較低，源于境內外資產價格因素開展購付匯交易的動機不明顯。

五、政策建議

（一）加強輿情管理，減少政策不確定性影響

鑒于政策的不確定性對個人購匯存在較大影響，外匯管理部門在政策制定中應盡可能消除不確定性的負面影響，同時加強虛假政策輿論信息的監測管理，及時通過各類媒體化解不實信息對個人購匯的沖擊作用。

（二）強化宣傳引導，抑制恐慌性購匯

加大個人外匯管理政策宣傳力度，完善政策宣傳方式，提升政策宣傳效果，在特殊時期引導和穩定外匯市場預期，及時消除因人民幣快速升值或貶值形成的恐慌性心理刺激個人購匯異常增長。

（三）逐步推動實現個人境外投資

一方面，根據國際收支形勢，有步驟、有節奏地滿足個人購買保險與房地產等境外投資的合理需求；另一方面，開展個人項下境外投資征收托賓稅的管理研究，根據個人信用評級、境外資金用途、停留期限、交易規模等信息，分類設立多級稅率，既滿足合法資金對外投資，又全面防范洗錢風險。

（四）完善個人購付匯真實性管理

進一步完善個人購付匯真實性監管，嘗試與海關、出入境管理局等個人涉外管理部門開展協同監管，共享涉外數據信息，對外匯資金與出入境數據進行深入分析與匹配，從而篩查虛假異常購付匯交易信息，切實提升額度內個人購付匯真實性管理成效。

（組長：段成東 成員：梁非哲、柏雪冬、白紀年、楊勇剛）