1.3　貨幣國際化與離岸金融市場發展關系研究

中國人民銀行《2018年人民幣國際化報告》中第一次在“第四部分”專門列出“離岸人民幣市場發展”。這在一定程度上表明，中國人民銀行已經重視通過離岸業務推進人民幣國際化。中國人民銀行《2019年人民幣國際化報告》顯示：截至2018年年末，境外主要離岸市場人民幣存款余額超過1.2萬億元（不包括銀行同業存款）。其中，我國香港地區人民幣存款余額為6150億元，全球排名第1位，同比上升10%，占香港地區全部存款余額的5.4%，占外幣存款的10.8%；我國臺灣地區人民幣存款余額近3000億元，全球排名第2位，同比下降7.4%，占臺灣地區全部存款的3.9%，占外幣存款的23.2%；英國人民幣存款超過562億元，新加坡人民幣存款近500億元，分別位列全球第3位和第4位。

據不完全統計，截至2018年年末，境外主要離岸市場人民幣貸款余額合計超過3810億元，與2017年比較，降幅明顯放緩。其中，新加坡人民幣貸款余額為1109億元，排名超過我國香港地區居全球第1位；我國香港地區人民幣貸款余額為1056億元，排名全球第2位；英國人民幣貸款余額超過492億元，排名全球第3位。

2018年，離岸人民幣債券市場回暖。據不完全統計，已建立清算行的國家和地區2018年共發行人民幣債券1719億元，同比增長115.6%，其中，我國香港地區人民幣債券發行全年為419億元，比2017年增長近七成。截至2018年12月，已建立清算行的國家和地區人民幣債券未償付余額4151億元，同比減少18.5%；人民幣大額存單發行余額為1066億元，同比增長1211%；人民幣基金發行余額262億元，同比增長59.1%。

離岸金融市場是金融市場發展的高級階段，它將各國金融市場體系連成一體，對經濟全球化和貿易投資便利化起著重要的作用，在一定條件下也可推進貨幣國際化；但離岸金融市場也增加了金融市場的不穩定性。目前，理論上對貨幣國際化與離岸金融市場發展關系的研究主要存在兩派觀點：一派認為，發展離岸金融市場對實現貨幣國際化有推動作用，甚至是實現貨幣國際化的必要前提；另一派則認為，離岸金融市場是貨幣國際化發展到一定程度時，市場力量的自發結果，建立離岸金融市場不一定對推動貨幣國際化有明顯效果。但是，現實中研究發現，離岸人民幣資產的形成與進出口商的套利和套保對沖風險有關。

1.3.1　觀點一：離岸金融市場對貨幣國際化有推動作用

從國際經驗來看，通常只有在非居民對本幣的接受程度較高，愿意在經濟貿易交往中使用本幣作為結算幣種的情況下，本幣在國際上作為計價結算貨幣才可能成為現實。離岸金融市場的存在，使得非居民能夠很容易地通過外匯交易取得和出售該種貨幣，因而隨著離岸市場的發展，貨幣的國際可接受性會大大提高。另外，以美元為代表的離岸市場的成功經驗表明，離岸市場的發展是尋求避開或打破金融管制的過程，有助于實現貨幣的可兌換和國際化。歷史案例說明，在多數情況下，離岸金融市場的建立、發展對擴大貨幣國際化的使用確實有推動作用。

中國人民銀行貨幣政策委員會的一些學者認為，貨幣要成為主要國際貨幣，就必須發展離岸金融市場，主要理由有五個。

一是主要國際貨幣必須能在外匯市場上24小時進行交易。如果一種貨幣成為主要的國際貿易結算貨幣和對內與對外直接投資的貨幣，國外的貿易對手或投資/融資方需要在其認為方便、安全、低成本的金融市場上進行這種貨幣與其他貨幣之間的兌換、融資、結算、支付等活動。因此，要成為主要的國際貿易結算和投資貨幣，必須發展離岸的貨幣交易業務。

二是主要國際貨幣一定有大量第三方交易。一種貨幣要擔當國際性的貿易和投資結算工具、國際商品的計價標準、投融資工具和外匯儲備，在境外離岸市場進行的交易就為參與方提供了更大的便利性。國際化貨幣的這類國際性用途叫作“第三方使用”。由于便利性等原因，這類金融服務基本上都在離岸市場上發生。這些交易大部分與本國實體經濟無關。例如，從美元外匯市場來看，與貿易和直接投資相關的外匯交易只占全部美元外匯交易的5%，而根據不同的指標計算，在全球美元外匯交易中，有1/2～3/4屬于“第三方交易”。

三是大量非居民要求在發行國境外持有該貨幣的資產。除便利化之外，當一國貨幣成為全球性的證券投資工具和儲備貨幣時，對離岸市場的另一重要需求來自投資者對該國政治穩定、法律、稅收和對隱私保護等制度的擔心。例如，歐洲美元市場的經驗表明，70%的非美國居民持有的美元都投資在美國境外的離岸市場。

四是貨幣在離岸金融中心“體外循環”，可避免貨幣政策調整對國內金融市場的沖擊。例如，海外美元存款占美國國內M2（廣義貨幣供應量）比例為30%～40%。這么大規模的外匯和相關的金融交易如果都必須轉移到境內市場進行，就會導致不必要的大規模資金跨境流動。

五是離岸金融市場在金融體制上的優勢使貨幣進一步國際化。境外離岸金融市場稅收較低，沒有存款準備金要求，不設利率管制，可使本國貨幣的金融產品和服務在離岸金融市場上更具競爭力。境外離岸金融市場之間相互進行交易，有助于離岸金融市場的壯大。

除此之外，一些學者通過對離岸金融市場可能產生風險的各種渠道進行分割性的分析，得出發展離岸金融市場風險基本可控的結論。還有部分學者忽視了目前國內金融體系相對落后的現實，認為可脫離國內金融市場的發展，先發展壯大境外人民幣離岸市場；甚至有學者認為，可通過發展人民幣離岸市場，倒逼國內加快金融體制變革。

1.3.2　觀點二：離岸金融市場不一定能有效促進貨幣國際化

此種觀點的支持者認為，歷史經驗表明，國際上多數離岸金融市場是在特殊政治經濟環境下獨立于貨幣發行國而產生的，是貨幣國際化發展到一定程度時由市場力量自發形成的。因此離岸金融市場是貨幣國際化的結果，而不是推動貨幣國際化的前提。在貨幣不具備國際化的需求前，發展離岸金融市場并不能有效促進貨幣國際化。例如，泰國在1992年設立曼谷離岸金融市場時，也曾鼓勵離岸金融市場中的銀行機構吸收非居民泰銖存款及向非居民發放泰銖貸款，但由于市場上對泰銖的需求較少，曼谷離岸金融市場的大部分業務以外匯為主，并沒有起到擴大泰銖在國際上的使用范圍的作用。

1. 發展離岸金融市場也會為貨幣發行國帶來風險

發展離岸金融市場，并非只為貨幣發行國帶來收益，也會產生風險。現行的國際貨幣體系放棄了布雷頓森林體系固定匯率制度、獨立貨幣政策和資本管制三者的組合，改為獨立貨幣政策、浮動匯率制度組合，即三元悖論，如圖1-1所示。離岸金融市場是伴隨著全球金融一體化、自由化浪潮得以迅速發展的。理論上浮動匯率搭配資本項目可兌換，既可保持貨幣政策的獨立性，也不會產生大的跨境資金流動風險；但實際上由于各國經濟金融發展程度不一，導致各國匯率和利率水平存在差異，加上各國利率、匯率的波動彈性不一，離/在岸市場之間會存在各種套利機會而不能及時進行調整，導致短期資本大規模跨境流動，從而產生較大的風險。

離岸金融市場產生的另一個風險，是離岸金融市場的發展會“倒逼”國內金融監管體系，可能導致監管缺位從而引發風險。

“三元悖論”（Trilemma），也被稱為“不可能三角”，是由克魯格曼在20世紀60年代提出的，是指一國在資本自由流動、匯率穩定和保持貨幣政策獨立性三個目標中只能實現兩個，而不可兼得。在布雷頓森林體系時代，主要經濟體匯率與美元掛鉤，美元匯率與黃金掛鉤，貨幣政策獨立，資本的跨國流動受到嚴格限制。布雷頓森林體系崩潰后，面對三元悖論，多數國家選擇了資本項目開放和獨立貨幣政策，放棄了固定匯率這一目標而采取浮動匯率制。當然也有例外，歐元區的成立就使得歐元區內部各成員國相當于放棄了貨幣政策自主性；而中國香港地區作為一個高度開放的小型經濟體，選擇了資本賬戶開放，允許資本自由流動，并通過將港幣匯率與美元錨定選擇了固定匯率制，但同時放棄了貨幣政策的獨立性。三元悖論的這種論斷是在開放經濟條件下對國際貨幣體系的歸納，可以說從金本位體系到牙買加體系時期，這一原則都體現了高度有效性（Obstfeld & Taylor，2006）。

然而，近30年以來，國際金融市場間的聯系變得越來越緊密，全球金融一體化的發展使主要經濟體的金融市場的波動將會引起全球性避險情緒的一致性共振，進而導致全球風險溢價的同步變化，阻礙利差對匯率的調節作用，從而削弱浮動匯率國家貨幣政策的有效性，使得跨境資本流動呈現出全球金融周期性現象。基于此，雷伊（Rey）在2013年提出了“二元悖論”假說，認為在全球金融周期的背景下，貨幣政策可能完全失效，無論采取何種匯率安排，資本自由流動和貨幣政策獨立性都不可兼得。至此，貨幣三元悖論的關注重點已經從最初蒙代爾三角中匯率制度的選擇，轉移到了對貨幣政策獨立性和資本自由流動的討論中。

1）中國目前的“三元悖論”現狀及爭論

（1）資本流動。

自2001年加入世界貿易組織（World Trade Organization，WTO）以來，我國資本和金融賬戶逐步開放，跨境資本雙向流動規模逐步擴大。然而，隨著我國資本項目對外開放程度的不斷提升，國內主流學者們提出資本流動存在高度順周期特征，其流動方向往往與政府期望背離，難以控制，面對復雜多變的國際經濟局勢，此時加快資本開放并不明智（余永定等，2012；林毅夫，2013）。與此同時，自2014年2季度起我國出現持續性的資本凈流出，2015年結售匯逆差累計4659億美元。中國人民銀行緊急將現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”，然而，資本再度以對外直接投資的形式流出，導致2016年1季度中國的對外投資規模接近2015年全年；于是政府加強了對資本管制的管理，中國人民銀行在2017年5月向人民幣匯率中間價報價模型引入“逆周期因子”反向限制匯率浮動，終于使得2017年1季度資本轉為凈流入（劉金全，2018）。也就是說，目前我國政府調控的落腳點是資本管制而非匯率市場化。

根據IMF發布的《2018年匯兌安排和匯兌限制年報》，我國目前的匯率制度是“Crawl-Like Arrangement”，即類似爬行的匯率安排。目前，我國依然沒有實現可自由兌換的四大項目包括14個小項。

一是對無形交易和活期轉賬付款的控制（Controls on Payments for Invisible Transactions and Current Transfers）；二是出口和/或無形交易的收益中的調回本國要求（Proceeds from Exports and/or Invisible Transactions Repatriation Requirements）；三是資本交易中的11項，資本市場工具（Capital Market Securities）、貨幣市場工具（Money Market Instruments）、集合投資證券（Collective Investment Securities）、衍生工具和其他工具（Derivatives and Other Instruments）、商業信用證（Commercial Credits）、財政信用（Financial Credits）、擔保、擔保人和財務支持設施（Guarantees, Sureties, and Financial Backup Facilities）、直接投資控制（Controls on Direct Investment）、對直接投資清算的控制（Controls on Liquidation of Direct Investment）、房地產交易的控制（Controls on Real Estate transactions）、個人資本交易的控制（Controls on Personal Capital Transactions）；四是特定于商業銀行和其他信貸機構（Provisions Specific to Commercial Banks and Other Credit Institutions）、機構投資者（Institutional Investors）。

但是，2018年相關報告反映了2017年我國資本賬戶管制情況，2017年我國放松了“對資本市場證券交易的管制”“對貨幣市場工具的管制”“對集體投資類證券的管制”“對衍生工具與其他工具的管制”“對金融信貸的管制”“對直接投資的管制”6個大項的管制，有9個子項出現明顯的變化。例如，放松了“非居民境內購買”。

同時，考慮到中國特殊的文化制度和國情，資本項目管制在實際操作中可能隨著經濟周期、執行力度存在較大差異。

（2）貨幣政策獨立性。

長期以來，中國人民銀行對貨幣政策的獨立性都十分看重。我國的貨幣政策選擇基本與經濟波動同步。從1993年起，我國開始實行適度寬松或適度緊縮的貨幣政策以預防經濟的劇烈波動。2008年9月全球金融危機爆發，為避免波及中國市場，中國人民銀行重新穩定匯率，于當年11月推出四萬億元刺激計劃，遠期外匯合約無本金交割后僅半年就恢復升值預期，在岸金融市場人民幣匯率被管制，升值預期帶動熱錢涌入，影響了貨幣政策的獨立性。在匯率被管制的情況下，企業結匯時將美元收入按固定匯率出售給商業銀行，商業銀行依照固定匯率將美元出售給中國人民銀行，美元進入中國人民銀行資產負債表成為外匯儲備，人民幣進入商業銀行資產負債表，由此出現了被動的貨幣投放。為此，中國人民銀行從2004年開始發行央票對沖外匯占款，在一定程度上維護了我國貨幣政策的獨立性。2013年6月后，我國停止了國內央票的發行。

（3）匯率制度。

改革開放以來，人民幣匯率形成機制改革從最初的匯率雙軌制，到有管理的浮動匯率制度，再到2005年開始實行“以市場為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度”，在此之后，人民幣匯率呈持續升值的態勢。根據中國人民銀行的安排，從2014年3月17日起，人民幣兌美元交易價格浮動上限由1%進一步擴大至2%。從實際走勢來看，人民幣兌美元匯率在2014年先貶后升再貶，走出了一個“N”字形，波峰波谷差高達1481個基點。2015年是人民幣匯率形成機制變革的一個重要年份，2015年12月11日，中國外匯交易中心（China Foreign Exchange Trade System，CFETS ）發布“CFETS人民幣匯率指數”，人民幣匯率形成機制開始轉向“參考一籃子貨幣、保持一籃子匯率基本穩定”。2018年10月以來，中國人民銀行在我國香港地區發行央票，以豐富香港高信用等級人民幣金融產品，完善香港人民幣收益率曲線，干預人民幣離岸匯率水平。

無論是傳統的“三元悖論”，還是近年來發展起來的“二元悖論”，都是為了理論研究和政策討論而簡化后的極端情形，在現實情況中，往往不是這樣三選二、二選一的極端選擇。通過部分犧牲貨幣政策獨立性而保證匯率浮動不超出一定幅度，或者在某一較短的特定時段內放棄貨幣政策獨立而暫時維持匯率穩定的實際選擇并不罕見。易綱和湯弦（2001）提出“擴展三角”來分析這種中間制度，得出的結論是“當金融衍生工具不發達時，經濟個體不能通過對沖來規避匯率風險，同時投機攻擊也缺乏有效的放大杠桿”，中間匯率制度是可以存在的；而隨著金融衍生工具的發展，中間匯率制度因為公眾的道德風險行為會產生貨幣危機。他們進而指出，在資本完全流動時，中間匯率制度是不穩定的，最終的趨勢是角點匯率制度占絕對優勢地位，從而證明了所謂的匯率制度“角點解假設”。

結合上述分析，人民幣加入特別提款權（Special Drawing Right，SDR）把我國的匯率制度向前推進了一步。我國政府按照經濟周期、中美利差等因素適時調整資本項目管制、貨幣政策獨立性、人民幣匯率波動水平三者之間的開放水平和權重。

2）“三元悖論”背景下的人民幣國際化

易綱（2015）指出，長期看我國資本市場對全球資本仍具有吸引力，從而能從基本面上支持人民幣匯率的穩定。從匯率市場的廣度和深度看，盡管人民幣外匯市場的國際化廣度和深度還不夠，但多層次的外匯市場和較大的流動性規模等條件已經基本具備。從匯率彈性看，人民幣單向升值的預期基本消失，雙向浮動預期明顯，中國人民銀行的調控方向也正在逐步退出常態式外匯市場干預，使得整個市場供求起決定性作用并更加均衡，我國的外匯儲備規模基本平穩，這是一項重要的市場化衡量指標。此外，目前國內市場主體持有人民幣、美元和其他外幣的選擇更多，也基本具備藏匯于民的條件。自2015年以來，中國人民銀行不斷推出宏觀審慎管理和資本管制工具，中國要在資本管制背景下實現人民幣國際化，可供選擇的路徑就會受到一定的約束。

因此，在金融開放不可逆的條件下，資本項目開放應“放管結合”，“管”是為了防風險。可以針對短期資本流動設置風險管理措施，作為宏觀審慎管理框架的一部分。實際中可能的做法有托賓稅（陳雨露，王玉，2007；易綱，2015）。在防范風險為首要目標的前提下逐步推行人民幣國際化的步伐，通過完善各種衍生產品和期貨市場等套期保值工具的發展，提升資本市場的靈活度；充分促進人民幣市場、香港離岸人民幣的市場良性互動，提高市場間參與的廣度和深度；借助數字貨幣這一新型貨幣形式發展的趨勢，探究是否可借助數字貨幣與人民幣相結合，以提升人民幣國際化水平。

2. 離岸金融市場負面影響的經驗教訓

下面以日本和泰國離岸金融市場的發展經歷為例，說明離岸金融市場可能并不能有效促進貨幣國際化，甚至還會對一國經濟帶來負面影響。

日本政府在1986年建立日本離岸金融市場（Japanese Offshore Market，JOM）時，其設計是離岸業務與在岸業務分離；而在建立JOM前，日本在1984年已廢除了外匯兌換限制，銀行可以不受數量的限制，將外匯兌換成日元，或者吸收歐洲日元，將其運用于國內市場。正是這一管道的存在，令JOM離岸賬戶和在岸賬戶的分離失效。由于經過離岸賬戶向國內賬戶轉賬需要繳納準備金，日本外匯銀行在逐利動機下，將離岸籌集的資金（主要是外匯）貸給日本外匯銀行在中國香港地區和新加坡的分行，分行再將這些資金貸給國內金融機構和企業，這些離岸資金以對外負債的形式被自由兌換為日元進入國內市場。上述做法使得JOM淪為“再貸款游戲”的場所，導致了日元國際化的倒退，而且大量外匯流入套利，對當時日本資產泡沫的形成起了推波助瀾的作用。

20世紀80年代后期，泰國經濟一直保持兩位數的高速增長率，外匯儲備充裕，泰銖不斷升值，利率也較高。泰國政府認為，這是推行國內金融自由化改革的好時機，于是泰國政府1992年5月放開資本項目管制，設立曼谷離岸金融市場。其初衷是開發泰國的國際貸款業務，降低籌措國際貸款的資金成本。但曼谷國際銀行設施（Bankok International Banking Facilities，BIBF）設立后，絕大部分業務均為吸收外幣存款并在泰國發放貸款。由于泰國的外資流入結構十分脆弱，具有高流動性和投機性的非居民存款和證券投資在外資流入中占了較大比重，而且在實行固定匯率的同時，泰國當局又允許非居民設立泰銖賬戶進行證券投資和套利活動，從而為索羅斯等投機者進行泰銖投機拋售創造了條件，成為引發泰國金融危機的重要原因。

總結日本、泰國建立離岸金融市場的教訓，主要是違反了“三元悖論”關于匯率穩定、資本項目開放和獨立貨幣政策三者不能共存這一原則。馬駿具體總結了日本、泰國建立離岸金融市場的教訓：在本幣持續升值時，必須嚴格控制離岸市場對境內的滲透（匯率穩定與資本項目開放）；當在岸與離岸市場之間本幣利率有巨大差異時，向境內的回流必須嚴格管制（獨立貨幣政策與資本項目開放）；短期外債占外債的比重必須嚴格控制在安全線以下（資本項目開放與匯率穩定）；在外匯儲備很低的情況下，應該嚴格控制在岸市場向離岸市場的滲透，防止投機者通過離岸市場做空本幣（資本項目開放與匯率穩定）；在經常性順差或逆差占GDP比重很大的情況下，需要謹慎發展離岸市場（資本項目開放與匯率穩定）；在境內出現明顯的資產泡沫的階段，尤其需要嚴格控制離岸市場對在岸市場的滲透（資本項目開放與獨立貨幣政策）。

總而言之，離岸金融市場的建立通常是在貨幣已具備國際化潛力的前提下市場自發形成的結果。在存在貨幣國際化需求的前提下發展離岸金融市場對貨幣國際化可以起到重要的推動作用。這是因為，貨幣的使用網絡和慣性是推動貨幣國際化的重要因素，而離岸金融市場的最大作用就是建立和擴大貨幣使用網絡，增加貨幣在國際上使用的需求，突破貨幣國際化的瓶頸。而在貨幣本身不具備國際化的需求之前，發展離岸金融市場不僅不能有效促進貨幣國際化，反而可能因為離岸金融市場本身的缺陷為國內經濟帶來負面影響，從而阻礙貨幣國際化的實現。

1.3.3　人民幣離岸金融市場發展現狀和問題

1994—2005年：1994年之前，中國境內市場有兩個人民幣匯率——官方匯率和市場匯率，當時兩者價差很大。1993年年底，官方美元/人民幣匯率為5.8，而市場匯率為8.7。1994年1月1日，雙重匯率制度結束，兩個人民幣匯率合為一體。

2005—2008年中期：人民幣匯率的靈活性增強。2005年7月21日，在中國人民銀行推出有管理的浮動匯率制度之后，美元/人民幣從8.2765升值2.1%至8.1100。在新制度下，中央銀行放松了人民幣與單一貨幣——美元的掛鉤，并引入“一籃子貨幣”作為新參考。

2008年中期至2010年：2008年中期全球金融危機爆發，人民幣與美元重新掛鉤。這是在危機期間保護中國國際貿易的措施，美元/人民幣受限制在6.81～6.85這個窄幅區間內。

2010—2018年8月：人民幣改革重新開始。在金融危機之后，人民幣匯率的靈活性再次上升。2012年4月16日，人民幣兌美元匯率日波動區間從0.5%擴大至1%，2014年3月17日進一步擴大到2%。

2018年8月至今：人民幣與美元脫鉤并再次以“一籃子貨幣”作為參考。2015年8月11日，中國人民銀行宣布開始新一輪人民幣匯率改革，將人民幣每日定盤價（人民幣匯率中間價）下調-1.82%至6.2298。2015年12月11日，中國人民銀行推出了CFETS人民幣匯率指數，這是人民幣價格的重要參考。

近幾年，離岸人民幣市場已形成以中國香港為主，倫敦、新加坡、歐洲及東南亞地區多點并行的格局。

由于中國資本賬戶的管制特點，人民幣外匯供給主要通過經常賬戶進出口商的套利避險行為實現。因此，離岸人民幣和在岸人民幣匯率偏離程度由海外人民幣存款供給/需求和升值/貶值預期決定。Kent Troutman和Joseph E. Gagnon（2014）研究發現，在2010年中期到2014年早期，離岸人民幣資產的形成主要與進出口商對沖風險和套利有關。離岸人民幣與外幣的可自由兌換導致離岸人民幣匯率偏離在岸人民幣匯率。當外國投資者看好人民幣未來升值預期時，他們會推高離岸人民幣匯率，因此溢價交易在岸人民幣。這給了中國進口商在海外用人民幣支付進口貨款的動力，因為其可以按照面值轉換在岸人民幣為離岸人民幣，離岸人民幣可以購買更多的其他外匯。

中國出口商有動力接受離岸人民幣支付，但離岸人民幣折價與在岸人民幣交易很少發生。中國進口商對出口商的超額貿易結算，是由于離岸人民幣溢價，這是離岸人民幣增長的動力。供給方面的提高滿足了海外人民幣的需求，同時阻止了離岸人民幣溢價。

但是，2015年以來，中央銀行干預減小了離岸匯率和在岸匯率的價差。資本管制使得離岸匯率和在岸匯率不一致。外國居民可以自由購買離岸人民幣，但是購買在岸人民幣受到限制。如果外國人看好在岸人民幣價值，他們只能買入離岸人民幣，使得離岸人民幣溢價在岸人民幣。相反，外國人看跌人民幣，他們賣出離岸人民幣，使得離岸人民幣折價在岸人民幣。2010年中期到2014年早期，離岸人民幣稍微溢價在岸人民幣0.1%。

2016年2月，中國人民銀行宣布取消外國私人機構購買境內人民幣債券的限制，這在很大程度上降低了人民幣離岸匯率和在岸匯率的價差。同時，人民幣加入SDR后，IMF也注意到“一籃子貨幣”中人民幣存在所謂離岸價格和在岸價格的不一致，為此中國人民銀行宣布縮小該范圍。

2017年，離岸人民幣兌美元累計升值7%，人民幣兌美元1年期無本金交割遠期（Non-de-liverable Forwards，NDF）累計升值7.4%，其隱含貶值率由年初最高的5.48%下降至年末的2.27%，人民幣貶值預期明顯降低。

1.3.4　離岸金融市場發展歷史啟示

從歷史維度深入分析，各地離岸金融市場的正反歷史經驗為發展人民幣離岸市場提供了很多有益的啟示，發展人民幣離岸市場還有不少地方值得探討和深思。

1. 發展人民幣離岸市場可協調資本項目未實現全面可兌換、金融市場和金融體系建設未完善與推動人民幣跨境使用業務發展之間的矛盾

根據日本的例子，在國內金融市場仍存在較多管制的情況下，發展離岸金融市場可在一定程度上緩解國內金融體系管制與推動貨幣國際化之間的矛盾。

具體到中國的情況，一些在國內并不具備開展條件的金融業務，可在離岸金融市場中先行先試，當局仍可通過監測離岸金融業務發展的動態，分析并預測該業務在國內金融市場推出的影響，為推動人民幣跨境使用業務的發展和推進金融改革提供試驗田。

2. 發展人民幣離岸市場需要國內金融體系的發展跟進

總結歷史經驗，只有在資本項目已基本實現可兌換，貨幣發行地金融體系能支持離岸金融市場運作的情況下，建立貨幣離岸金融市場才能最有效地推動貨幣國際化。

中國目前金融體系發展仍相對落后，從嚴格意義上說，境內仍未能建立一個國際性的金融中心。在國內金融體系存在約束的情況下，推進離岸人民幣金融市場建設將在支付清算、兌換交易、頭寸管理、套期保值等方面遭遇瓶頸。

中國決策者通過創新，在發展人民幣離岸市場上進行了多方面的嘗試。例如，中國香港、澳門清算行模式的建立，就在一定程度上解決了國內支付清算體系不支持離岸人民幣結算的問題（主要是中外清算系統中文指令與英文指令的轉換問題），也初步實現了通過清算行對境外人民幣兌換總量進行間接控制，該模式應屬于國際上的獨創。

3. 通過市場自發推動模式發展離岸金融市場效果較佳

20世紀70年代市場自發形成的歐洲日元市場（包括倫敦、中國香港、新加坡、紐約等地，以倫敦為核心市場），其推動日元國際化的效用較日本政府主推的日本離岸金融市場要好。例如，在2010年，日本離岸金融市場的離岸日元存款余額約為2520億美元，但歐洲日元市場的日元存款規模為7299億美元。

20世紀60年代，新加坡和中國香港均在發展離岸美元金融業務。新加坡采用的是政府強力推動模式，中國香港采用的是市場選擇模式，結果金融界普遍較樂意在中國香港寬松的環境下從事美元離岸業務，令中國香港后來居上，在美元離岸金融業務中超越新加坡。

上述歷史經驗的啟示是：在政府的強力推動下，集中力量發展某地區的人民幣離岸市場，其效果可能不如讓市場自發選擇人民幣離岸市場的地點。

4. 發展離岸金融市場，境內金融市場需要為離岸金融市場提供足夠的流動性和回流渠道支持

從業務規模來看，美元離岸金融市場經歷了兩次迅猛發展：第一次是歐洲國家將出口所得美元存入美元離岸金融市場，第二次是石油輸出國將“石油美元”存入美元金融市場。這兩次迅猛發展對應的均是美國國際收支大額逆差，說明美元流動性的大規模輸出是美元離岸金融市場迅速發展的前提。美國發達的國內金融市場為離岸美元提供了充足的回流渠道和全面高效的保值增值工具，這也是美元離岸金融市場迅速發展的基礎之一。

5. 應高度重視和防范發展人民幣離岸市場可能產生的風險

在當今的國際經濟金融環境下，金融危機頻發似已成為常態，建立人民幣離岸市場，會增加風險傳染和沖擊的管道，加上目前境內外存在較大利差，人民幣跨境使用主要靠套利活動驅動，風險就更高。

6. 在監管機制上，離岸和在岸人民幣金融市場應維持聯動

從防范風險的角度來看，離岸和在岸人民幣之間的資金流動應受到嚴格限制。為有效防范風險，應從現階段起就加強離岸和在岸監管機構的協調聯動。

[1]D條例（Regulation D）是由美國證券交易委員會制定的關于私募證券發售的規則，于1982年實施；Q條例是指美國聯邦儲備委員會按照字母順序排列的一系列金融條例中的第Q項規定。