一、金融服務實體經濟的成績及存在的問題

（一）金融資源與實體經濟的概念

1．金融資源的概念

金融發揮服務實體經濟的職能，須根據實體經濟發展需求，合理配置金融資源，保證渠道通暢，使金融資源高效地投入實體經濟發展中，提升其服務實體經濟水平。

金融資源的概念首次出現在20世紀中期，學術界對其定義爭議較多，暫時沒有一個統一的定義。國際上由美國經濟學家戈德史密斯（1955）首先提出了金融資源和金融資源配置的概念，他利用金融資源數量表示金融資源，并未進行具體概念的解釋。在國內，由白欽先教授（1998）首先提出了金融資源的概念，作為國家戰略性資源進行研究。他認為金融資源可以分為三個層次：第一層次，基礎性核心金融資產，即廣義貨幣資產（資金）；第二層次，實體中間性資源，即金融組織體系和金融資產；第三層次，整體功能性高層金融資源。伴隨著經濟形勢和經濟政策的不斷變化，金融資源概念的內涵不斷外延，眾多專家學者同時也給出了更加科學的定義。我們引用蔡則祥教授（2016）對金融資源的定義：以貨幣和貨幣資本為核心，為實現資金融通、引導資源配置直接服務的各種資源，具體包括四個部分：資金資源、工具資源、組織資源和保障資源⁽¹⁾，具體組成如表1-1所示。

分析表1-1，貨幣和貨幣資本為基礎性核心資源，與實體經濟資源分配產生直接關聯。金融工具是實現貨幣和貨幣資本配置的載體。金融機構和金融市場利用金融工具配置資金資源，發揮資金資源流入實體經濟渠道的作用。金融制度、基礎設施、人才等是金融機構和金融市場正常運轉的保障資源。

2．實體經濟的概念

實體經濟是對應于虛擬經濟的一個經濟范疇。對實體經濟的研究，國外學者薩伊（1827）提出了貨幣面紗論：將貨幣與實際經濟分離開，初步提出了實體經濟的概念。凱恩斯認為以貨物和服務的形式存在即實體經濟。美聯儲認為實體經濟包括制造業、進出口、經常賬戶、零售銷售等除去房地產市場和金融市場之外的部分。同時，國內眾多學者提出了科學的定義。成思危教授（1999）提出實體經濟是物質資料生產、分配、交換和消費的經濟活動。吳立波（2000）提出實體經濟是指生產可以增加人類使用價值、效用和福利的產品或為其服務的經濟活動，物質生產部門是基礎。秦曉（2000）提出實體經濟是人類的生產、服務、流通和消費活動，其中生產環節包括物質生產和文化生產。國內學術界對于實體經濟較為統一的定義為：實體經濟即物質產品和精神產品的生產、銷售、消費等經濟活動，不僅包括農業、能源、交通運輸、郵電、建筑等物質生產活動，也包括商業、教育、文化、藝術、體育等精神產品的生產和服務⁽²⁾。實體經濟可以分為三個層次，具體如表1-2所示。

在第三層次，大部分金融業和房地產業被除去，原因是只有銀行貸款、企業發債、股票屬于實體經濟；在二級房地產業投機賺取價差收益的行為不屬于實體經濟范疇。

此外，實體經濟具備兩個基本性質：有形性和發展性。有形性將實體經濟與虛擬經濟根本地區別開來，無論是實體經濟的開展形式，還是生產出來的客觀的物質產品或者精神產品，都是可以為人們所感知的，符合有形性的經濟活動都是實體經濟。發展性是指時間推移，社會不斷進步，農業、工業、服務業等行業不斷發展，新的經濟形式會被歸類到實體經濟。

（二）存在的問題

1．貨幣政策寬松與資金資源短缺同時存在

我國央行近年來一直保持著穩健的貨幣政策，貨幣供給量M2一直保持著13%左右的增速。然而通過社會融資規模、渠道等分析可知，部分從事實體經濟經營生產的企業仍然會感到“融資難”“融資貴”等傳統問題，小微企業感覺會更明顯。既然貨幣政策寬松，流動性肯定是充足的，卻出現了資金資源短缺的矛盾現象，反映出金融與實體經濟發展不協調，無法滿足實體經濟發展的實際需要，詳細情況如表1-3所示。

分析表1-3可知，貨幣供給量M2在過去10年一直保持著13%左右的增速，供給量從2008年的47.5萬億元增加到2017年的169.0萬億元，是2008年47.5萬億元的3.6倍，同期GDP僅增長2.5倍，貨幣供給量增加倍數遠高于GDP增加倍數。貨幣轉化率（M2/GDP）指標代表了一國經濟的金融化程度，該比值越大，說明經濟貨幣化程度越深，從數值上看，從2008年的147.9%增加到2017年的206.5%，10年增長了37個百分點，反映出我國貨幣流動性是充足的。貨幣效率=社會有效產出總量／貨幣總量，這里我們用GDP/M2來表示貨幣效率。從數據上看，從2008年的67.6%一直下降到2017年的48.4%，貨幣效率下降，在一定程度上反映出經濟結構的失衡。根據貨幣需求模型，我們可以利用“貨幣供給增長率－貨幣需求增長率”的值來衡量經濟體系中貨幣量“富余”或者“短缺”，即“M2增長率-GDP增長率-CPI增長率”的差額。從數據上看，在近10年間，貨幣供需差幾乎全部為正值，保持在3%左右，說明貨幣供給超過需求，經濟體系中貨幣量“富余”。

然而，與宏觀層面經濟體系中貨幣量“富余”不同的是，盡管我國央行一直保持著寬松的貨幣政策，但是微觀層面實體經濟主體仍然會遇到“融資難”“融資貴”等資金緊張問題，詳細情況可以通過表1-4中的數據分析出來。

社會融資方式包括銀行貸款（本外幣）、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業債券、企業股票等多種融資方式。目前直接融資方式仍然以銀行貸款為主，對于大型上市公司，可以利用發行債券、股票進行融資，作為對銀行貸款融資方式的補充。分析表1-4數據，在近10年間，社會融資增量和人民幣貸款增量幾乎保持著100%以上的增加，特別是2009國家出臺“4萬億”刺激計劃以后，融資增長率幾乎達到200%，從理論上看，實體經濟應該不會出現資金緊張問題。分析“人民幣貸款增量／社會融資增量”近10年的趨勢，發現銀行貸款占比呈下降趨勢，這意味著銀行貸款相對減少，上市公司可以通過發行債券、股票獲得融資，中小型公司能夠從銀行獲得的融資減少，或者從社會金融借貸公司獲得資金時相比銀行貸款利率要支付20%的年利率，造成中小型公司生存困難。

M1/M2是一個衡量貨幣供給流動效率的具體指標，可以用來判斷經濟發展形勢，近10年的M1/M2比值呈下降趨勢，說明貨幣供給流動效率下降、實體經濟與金融發展不協調，體現到實體經濟中，就變成“資金緊張”，即“融資難”“融資貴”等問題。

2．金融脫實向虛

實體經濟和虛擬經濟都是現代經濟的兩種基本經濟形態。實體經濟是一國經濟體系的堅實基礎，體現了國家的綜合實力；虛擬經濟既包括實體經濟運行中產生的適度虛擬價值，又包括資本從貨幣到商品再到增值的貨幣的生息運動，依托金融系統、通過資本融通進行循環運動。同實體經濟一樣，虛擬經濟也需要籌集資金，并同實體經濟競爭。現階段，我國債券市場、信托投資市場、投資公司資管產品、私募基金、理財產品投資等融資渠道因限制性條件太高，實體經濟特別是小微企業很難企及；這類融資渠道籌集的資金主要是注入了虛擬經濟，對實體經濟形成了較強的擠出效應，造成了資金錯配。巴曙松（2018）提出：很多金融機構借銀行理財、信托投資等的名義籌集資金，用于套取利差和匯差，資金在金融圈里“空轉”，依靠“錢生錢”賺取盈利，甚至通過通道業務收通道費、嵌套業務搞抽屜協議，或者通過高息攬儲、高息放貸、資金池錯配轉化為房地產開發融資，而非投資于實體經濟⁽³⁾。金融“脫實向虛”在經濟活動中表現為實體經濟與虛擬經濟的整體失衡狀態，宏觀上看，是經濟發展重心由生產部門轉移到金融部門；微觀上看，資金在金融體系內周轉，極難進入實體經濟中。

我國實體經濟的主體——制造業利潤率偏低。資金具有逐利性，如果實體企業邊際收益高于市場利率，投資力度會加大，資金自然會流入實體企業；反之，投資減少，資金會在金融體系內周轉。

傳統制造業利潤率偏低，主要有以下原因：首先是傳統實體經濟主體經營成本較高，以稅收為例，我國僅對資產交易類企業的利率、股息、紅利等征稅，不對資本利得征稅，虛擬經濟主體具有低稅負的優勢。分析西方國家發展經驗可知，發達國家企業宏觀稅負率應該在30%~40%，中等發展中國家在25%~30%。周天勇（2016）研究發現，1995年中國企業宏觀稅負率達16.5%，2005年達到26%，2015年上漲到37%。根據世界銀行對各個國家的營商環境評價，美國企業稅負率為34%，中國則達到64%，綜合來看，中國企業稅負率已經達到甚至超過發達國家水平，反映出中國企業稅負壓力要大于發達國家企業。實體經濟主體在發展到一定規模后，普遍會向虛擬經濟發展，特別是信用較好的上市企業，可以獲得成本較低的資金貸款，也在一定程度上促使其投向利潤率更高的虛擬經濟。

其次是傳統增長模式不能持續，改革開放以后，我國制造業依靠人口紅利，即廉價的勞動力，犧牲環境資源，以投資拉動經濟增長。隨著發展觀念的轉變，由粗放的追求經濟總量轉變到追求質量和效益，傳統制造業競爭優勢日益下滑，雖然目前已經實施了轉型升級戰略，加大了科研投入，但是勞動生產率整體較低、產品附加值低，新的增長模式乏力。

最后是銷售價格偏低。銷售價格直接關系到實體企業利潤率的高低，如果銷售價格上漲、成本不變，實體企業利潤率自然上漲；如果銷售價格上漲幅度高于成本上漲幅度，實體企業利潤率仍然會保持上漲。在圖1-1中，從2012年2月到2016年8月，工業生產者價格指數（PPI）增長率持續54個月負增長，2015年9—12月，出現同比月度最低點-5.9%。累計負增長率持續增強，導致在2012年PPI含有12%毛利潤的實體企業，到2016年8月，利潤空間已經被完全擠占。從表1-5中看，2011—2015年，工業企業虧損家數和虧損額呈上升趨勢，2016—2018年出現了反復，2018年2月增加到歷史新高81248家（2010年以來）（見表1-5）。投資前景不明，在一定程度上阻礙了資金進入實體經濟的意愿。

考慮到實體企業資產的邊際收益率下降，金融機構為增加收益，通過多種業務，使資金在金融機構之間流動或在經過多個交易環節最終流入實體經濟，這種現象可以稱為貨幣空轉或資金空轉，會導致實體企業融資成本上升、金融資源配置效率低下。貨幣空轉主要有四種方式：信貸空轉、理財空轉、票據空轉和同業空轉。以信貸空轉為例，商業銀行為滿足監管要求，會將不良資產出售給資產管理公司，資產管理公司通過與基金公司合作，將不良資產包裝成理財基金，最終銀行利用理財資金購買理財基金，可見為信貸空轉。

3．融資渠道單一

資本市場作為實體經濟發展不可或缺的重要一環，發揮著對整個社會的資金調節功能。建設健康多層次的資本市場體系，可以提高資本市場對實體經濟的融資能力，即提高資金的配置能力以及控制市場風險的能力。融資渠道多樣化，有利于滿足實體企業不同時期的融資需求、降低融資風險和融資成本。目前我國金融市場以金融機構為主體、以間接融資方式為主、直接融資方式為輔。具體情況如表1-6所示。

統計分析可知，在近10年，通過人民幣貸款和外幣貸款進行融資所占比例2009年最高為75.7%，2013年最低為54.8%，通過發行企業債券和股票進行融資所占比例逐年提升，近10年2015年最高比例只有24.0%，2017年最低為6.8%。直接融資僅為間接融資的1/5。在主流的間接融資市場，商業銀行占據絕對優勢，壟斷了整個市場；在直接融資市場上，首先是實體企業要上市發行股票，必須滿足苛刻的上市要求，股票市場門檻較高，目前實施核準制，未實行注冊制，在一定程度上阻礙了實體企業進入股票市場融資。實體企業發行債券受約束較多，《公司法》規定，只有實力強、經濟效益好的企業方可采用債券融資。此外，實體企業通過債券融資金額，不得超過公司自有資產的凈值，這就造成企業債券融資額度受限。債券市場目前還存在法律監管條例不健全的問題，部分規章細則已經無法滿足市場需求。種種原因導致實體企業采取成本更高的間接融資方式，導致融資結構不合理、杠桿率居高不下，增加了企業運營成本。

4．實體經濟主體風險問題突出

盡管近年來央行保持了寬松的貨幣政策，積極引導銀行貸款利率下降到較低水平，但是實體企業利潤率下降幅度更大，銀行貸款成為高成本的一項融資方式。實體企業的風險問題和低資產邊際收益是阻礙資金流入的兩大主因，特別是2012年以來，制造業和批發零售業信用風險問題變得更加突出。金融機構特別是商業銀行，為降低不良貸款率、提高資產質量，會拒絕盈利性差的企業的貸款要求。

針對小型實體企業的信用風險管控體系未完全建立，信息披露體系不完善，缺少積極降低小型實體企業信用風險的政策引導。例如，針對信息披露能力差的小型實體企業，未設立足夠專門的政策性金融機構，以滿足融資需求；政策覆蓋面小，很多仍處于政府規劃初級階段，效果不明顯；社會信用體系建設起步較晚，仍存在不完善的地方，多部門工作不協調，無法實現完全有效的實體企業信息披露。

5．有效供給不足

近年來，央行一直實施寬松的貨幣政策，流動性充足，由于我國金融資源配置受政府主導影響，以間接融資方式為主，大量資金流向傳統產業、國有企業和政府項目，部分資金使用效果極差。例如，煤炭、水泥、鋼鐵等獲得大量信貸資金的傳統產業，存在產能過剩、效益性下降，虧損額大幅上升等問題。銀行不良貸款率上升直接反映出金融資源配置不合理，根據中投投資咨詢網2018年11月20日資料分析，截至2018年三季度末，商業銀行不良貸款余額達到20322億元，同比增長21.7%，不良貸款率達到1.87%。目前我國銀行業以國有和股份制大銀行為主，缺乏專門針對中小企業服務的金融機構和政策性銀行。國有和股份制銀行在分配信貸資金時，優先考慮企業規模大、財務風險低、信息披露機制完善的貸款對象，偏向于中長期貸款，中小企業資金需求則偏向于更加靈活的短期資金需求，盡管政府已出臺相關政策引導金融機構支持中小企業發展，考慮到收益性和風險管控，金融機構往往會設置較高的信貸要求門檻。根據2018年9月28日中國銀行保險監督管理委員會發布的《中國普惠金融發展情況報告》，截至2017年年末，銀行業小微企業的貸款余額僅為30.74萬億元。盡管互聯網金融蓬勃發展，在一定程度上解決了中小企業的融資問題，但受限于資金規模和費率，效用仍不明顯。

6．小微企業信貸定價機制不完善

一是商業銀行一般在總行和支行實行“集中管理、分級授權”的定價管理機制，其總行和一級分行保留了較多的價格審批權，但未針對小微企業貸款制定利率溢價的考核指標，信貸部門往往要求小微企業提供足額抵押，過于強調抵押的風險補償作用，容易將部分小微企業擠出信貸市場。中小銀行的定價機制雖然逐步完善，由于其系統建設時間短、范圍小，缺乏精準的評估和定價模型，較少考慮預期收益是否包含了占用經濟資本的機會成本，信貸部門大多根據企業的信用等級來決定貸款定價。但是相同的信用等級下，貸款違約率和違約損失率不甚相同，而不同的貸款用途所承擔的貸款風險也不一樣，更易出現違約風險。二是基層金融供給嚴重不足。縣域金融供給主體缺位現象嚴重，（工、農、中、建）全國性四大銀行自1999年起就從縣域逐步撤出，基本取消了縣一級分支機構，現有網點主要集中于縣城，鄉鎮金融處于邊緣化狀態。此外，縣域資金大量外流現象突出，縣域機構實際上已成為上級銀行的“儲蓄網點”，縣域吸收的存款很難用于當地，大部分流向了城市⁽⁴⁾。