3.2　股票市場從分散走向集中

中國證券市場的建立，主要的推動力量是地方政府發展經濟的動機和社會經濟運行自發的沖動。但由于整個社會在能力稟賦方面的缺失，面對市場各種問題的涌現，除了中央政府的介入，別無其他可行的約束力量能夠代行市場發展和監管之職能。在國家各種制度文本和制度能力都幾乎是空白的中國股票市場上，中央行政權力的介入充分發揮了集權的高效率，各類市場規則很快建立起來。1992年后，中國證券市場進入了一個全國性的“大躍進”時期，迎來了爆炸式的快速發展。1992—1997年間，伴隨市場的快速發展，中國資本市場逐步由分散和地方性走向了集中和全國性。

從中國證券市場最初的形成過程來看，地方政府和民間自發的股份制實踐是推動股票市場發展的最大動力。“8.10事件”之前，中央政府在證券市場的組織管理和監管中幾乎完全不發揮作用。“8.10事件”的發生，凸顯了股票市場可能存在影響社會穩定的風險，直接促成1992年10月國務院證券委員會和中國證監會的正式成立。然而，這之后的幾年時間里，在證券發行和證券交易中，市場仍然發揮著重要作用。中央政府、地方政府和市場主體經歷了相當長的博弈與磨合之后，才最終完成主導權力從地方向中央、從證券交易所向證監會的轉移，形成了高度集權的市場監管體系。

這一權力轉移的過程有以下關鍵性階段：1993年11月，國務院決定將期貨市場的試點工作交由國務院證券委負責，中國證監會具體執行。1995年3月，國務院正式批準《中國證券監督管理委員會機構編制方案》，確定中國證監會為國務院直屬副部級事業單位，是國務院證券委的監管執行機構，依照法律、法規的規定，對證券期貨市場進行監管。1997年8月，國務院決定，將上海、深圳證券交易所統一劃歸中國證監會管理；同時，在上海和深圳兩市設立中國證監會證券監管專員辦公室；11月，中央召開全國金融工作會議，決定對全國證券管理體制進行改革，理順證券監管體制，對地方證券監管部門實行垂直領導，并將原由中國人民銀行監管的證券經營機構劃歸中國證監會統一監管。1998年4月，根據國務院機構改革方案，決定將國務院證券委與中國證監會合并組成國務院直屬正部級事業單位。這一系列改革，清晰地展現了中央政府越來越深的直接介入。經過這些改革，中國證監會的職能明顯加強，集中統一的全國證券監管體制基本形成，地方政府在證券市場發展規劃和監管中逐漸淡出。

這一市場管理權力的變化過程，對中國證券市場帶來了深刻的影響。

從證券交易的組織形態來看，中國證券市場經歷了一個由自發形成的地下交易到有組織的柜臺交易，再到以滬深兩大證券交易所為中心、場外交易并存，最后到只有滬深證券交易所場內交易的發展歷程。

滬深證券交易所建立后，并沒有形成全國統一的市場。兩個交易所從成立到1992年前后，上市交易的主要對象仍然是本地企業，仍然是地方性的區域市場。在滬深交易所成立并運營的前后，全國各地先后出現了70多家地方證券交易中心。這些證券交易中心盡管運作機制比較簡單，但其實已具備了證券交易所的基本功能。地方證券交易中心基本上都是由地方政府和人民銀行批準設立的，仿照已成立的滬深交易所運行，很多小型股票也在交易中心掛牌交易。一些證券交易中心由人民銀行省市區分行出面組建，管理人員和資金來自各地人民銀行，另一些則是地方政府出面組建，如青島市政府先期撥款1 200萬元籌建青島證券交易中心。還有一種情況是證券公司組建證券交易中心，譬如西北五省一市證券公司共同發起設立西安證券交易中心，委托陜西省和西安市證券公司籌建。最后一種情況是政府和多家企業共同發起設立交易中心，如云南證券交易中心即屬此類。在各地證券交易中心的組建者中，人行和政府出面組建的占絕大多數。一般地說，誰組建就由誰為證券交易中心提供資金和管理人員，其他員工皆向社會公開招聘。各地證券交易中心的技術裝備水平存在較大差異。有的交易中心配備了十分先進的主機，通信采用了雙衛星和DDN雙通道備份。有的交易中心則技術起點低，硬件設備簡陋，使整個交易處于手工操作或半自動化階段。1993年后，這些證券交易中心逐步整頓收縮，最終并入了上海和深圳兩個交易所市場。在證券交易中心組建發展的同時，1992年7月和1993年4月，中國證券市場研究中心和中國證券交易系統有限公司又先后在北京開設了“全國證券交易自動報價系統”（STAQ）和“全國電子交易系統”（NET）兩個全國性證券交易網絡，主要用于法人股交易。此外，各地還存在產權交易中心和地下股票黑市。從1998年開始，中國證監會對41家場外“非法”股票交易和證券交易中心進行清理和關閉。1999年9月，STAQ系統與NET系統停止交易。[52]中國證券市場在非常短的時間內完成了從眾多地方性交易場所向全國性集中交易市場的過渡。

各地證券交易中心的關閉和集中，一方面是證券市場發展的必然結果，即分散的證券市場必然集中到一個或少數幾個大型證券交易所。美國等成熟市場完成這一歷程經歷了超過百年的漫長時間，而中國在中央行政權力的干預下在幾年內迅速實現了這一集中。另一方面，這一集中過程也是地方政府和中央政府行政權力博弈的結果。中國改革開放以來的經驗表明，在新興市場領域，地方政府有著更大的發展沖動。其實，即使是滬深兩個交易所，其誕生也是地方政府推動的結果。但當新生的市場發展成為重要的經濟活動場所后，中央行政權力出于維護穩定、集中行政資源等考慮，必然依靠行政力量剝奪地方政府的權力，將這些重要的經濟資源納入自身的控制之下。在中國這樣的行政主導國家，經濟權力總會吸引政治權力。從集中市場的高效率來看，這樣的集中帶來了效率。但從市場發展權力過度集中來看，集中了幾乎全部市場管理權力的中央政府，能否妥善運用手中資源，正確規劃市場發展，卻存在值得爭議之處。對于同樣沒有市場發展和監管經驗的中央政府來說，任何政策的失敗，都是全國性的失敗。

在各地證券交易中心發展的過程中，股票這一經濟工具也體現出中國式群眾運動的特點。最典型的是發生在成都的“紅廟子股票黑市”事件。1992年開始，中央連續發布了一系列關于股份制試點的意見、辦法后，各地試行股份制的熱情再一次高漲。成都紅廟子街是四川省證券交易中心辦公所在地，1991年12月，四川金融市場證券交易中心在這里掛牌成立。1992年8月11日，省證券中心發行了首只可轉換債券——工益轉券。工益轉券一發行，便炙手可熱，500元一張的債券轉手可賣850元到1 000元，大大刺激了本地人的神經，那些炒郵炒幣的人開始聚集在紅廟子街炒賣工益券。不久，來自深圳的大戶們在紅廟子街大肆收購在當時銷售困難的川中第一股——川鹽化股票，將川鹽化從3元炒到8元。到了1993年，春節剛過，深滬股市連創新高，滬市創下1 500多點的新高，紅廟子市場也更加火爆。人們開始以川鹽化為龍頭，炒賣起那些被稱作公眾公司的四川股票，俗稱“八大家”，包括川鹽化、川金路、川天歌、川樂電、川長鋼、川金頂、川長虹、自貢東碳。當時，在這條長不足千米、寬不過10米的街上手持股票進行現場買賣的交易者成千上萬。最盛時，一大早便有人入場，晚上亮燈后仍有人交易，每天進出超過10萬人次，聚散資金數以億元計。涌動的人流把紅廟子及其相鄰的街巷擠得水泄不通，雖然人聲鼎沸，但秩序井然。[53]紅廟子市場的興起，引起了各個方面的關注，其交易組織的非規范性和對社會穩定的潛在威脅使其受到有關監管部門的詬病。1993年下半年，在有關管理層調控下，成都紅廟子市場漸漸關閉。

隨著證券交易場所的集中和規范，滬深證券交易所逐步采用了無紙化交易平臺，按照價格優先、時間優先的原則，實行集中競價交易、電腦配對、集中過戶，市場透明度和信息披露方面遠遠優于原先的黑市和區域性柜臺交易，交易成本和風險大大降低。相應地，兩交易所的登記結算公司分別建立了無紙化存管制度以及高度自動化的電子運行系統。由于股票流通量小，為了降低價格波動，交易漲跌幅度限制多次調整，從1996年12月開始，滬、深兩市實施10%漲跌停板制度，一直沿襲至今。滬深證交所成立初期曾先后推出“T+0”交易機制，從1995年起開始實施“T+1”交易機制。無紙化交易和存管體制的建立，最終剝奪了任何地方證券交易中心發展成為規范證券交易所的技術可能性，滬深證券交易所無論是在法律上，還是在技術上都已經取得中國股票交易的壟斷經營權。

毫無疑問，如果沒有國家行政權力的介入，中國證券市場由分散走向集中肯定需要更長的時間。正是由于資源的集中，滬深交易所得以快速發展，建立起了一整套具有當時國際先進水平的電子交易系統，為中國證券市場未來的發展奠定了良好的技術性基礎設施。