2.5　中國資本市場的制度傳承

中國證券市場在早期發(fā)展階段，經(jīng)過多次的反復(fù)與波折，逐漸形成了極富“中國特色”的市場組織、運作和監(jiān)管模式。這一模式的形成，最初主要依靠的是地方政府和投資者等市場利益主體追求發(fā)展的自發(fā)行為。然而，在一個法制不健全的經(jīng)濟體中，由自發(fā)的市場利益主體創(chuàng)造出來的缺少約束的市場，也表現(xiàn)出嚴重的缺陷：區(qū)域性的市場格局，低層次的市場目標，盲目的利益追求，以及大起大落的市場波動。

中國證券市場初期各利益主體的行為以其局部利益為基礎(chǔ)，差異性很大。隨著股市試點進程的深入，各主體的利益沖突趨向表面化和尖銳化，在股市的各個層面和各個環(huán)節(jié)上都表現(xiàn)出來。企業(yè)希望通過上市和配股獲得資金；券商希望通過操縱市場獲利；投資者希望在股價上揚的同時保護自身的利益；而交易所關(guān)心的主要是成交量的變化；地方政府則既希望讓更多的本地企業(yè)能上市，也希望成交量擴大為本地政府取得更多市場收益，更希望市場指數(shù)一直上升，吸引更多資金進入使地方獲得更多財富效應(yīng)。股票市場由此成為各方利益爭奪的場所，上市公司與投資者之間、證券商與投資者之間、上市公司與交易所之間、證券商和交易所之間，在很大程度上演變成監(jiān)管與反監(jiān)管的博弈，信任和合作關(guān)系受到嚴重破壞。政府托市、上市公司造假、虛假信息泛濫、機構(gòu)大戶做莊……顯然，在激烈的利益爭奪和沖突中，這些主體無法在發(fā)展初期為證券市場找到健康的發(fā)展方向，更不可能就股市的長遠規(guī)劃形成一致意見。

在初期各利益主體的主導(dǎo)作用下，股市的脆弱性還體現(xiàn)為市場信心和市場運行的不穩(wěn)定性。在1996年以前，中國股市在政治上始終是試驗性的制度安排。中央對于股市允許看、堅決試、不行就關(guān)的態(tài)度，既為股市提供了生存的機會和發(fā)展的空間，也使各利益主體對股市的長遠穩(wěn)定發(fā)展缺乏信心。股市發(fā)展過程中暴露出來的過度投機等不盡如人意的現(xiàn)象，又給股市的未來蒙上了陰影。這不可避免地造成股市的劇烈波動。

與此同時，伴隨著改革的發(fā)展，改革中始終存在的政治爭論，也給中國證券市場的制度設(shè)計埋下了致命的缺陷。為了符合公有制為主的政治和意識形態(tài)要求，為了在80年代末的社會政治生態(tài)中給股份制和證券市場找到發(fā)展的路徑，形成了國有股、法人股（包含國有法人和集體法人）和個人股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并基于國有資產(chǎn)不流失和不搞私有化的前提，固化了前兩類股權(quán)不流通的市場現(xiàn)實。這為日后股權(quán)分置問題的解決和國有股的流通制造了極大的障礙，整個社會為此付出了巨大的成本。

從1990年證券交易所初創(chuàng)，到1992年中國證監(jiān)會成立，中國證券市場早期的發(fā)展探索階段暫告一個段落。這一階段時間很短，但意義重大。在計劃經(jīng)濟的環(huán)境下，各方利益主體的努力成功了，證券市場終于建立了起來。然而，計劃經(jīng)濟的背景，以及中國基本政治經(jīng)濟和法律制度的現(xiàn)實，決定了其中國特色的市場模式。

中國資本市場的誕生及其制度演進，經(jīng)歷了從萌芽誕生、探索興起到全面發(fā)展的歷程。在這一歷史過程的前期階段，受制于特殊的新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景，支持資本市場健全運作的市場機制和法治規(guī)則等社會組織能力稟賦相對缺失和發(fā)育滯后。

在證券市場孕育誕生的初期，主導(dǎo)市場發(fā)展的是地方政府、交易所、中介機構(gòu)和投資者等市場利益主體。中央政府的作用僅體現(xiàn)為批準了股市的試點，劃定了試點的范圍和界限，具體的市場和制度創(chuàng)新工作主要由那些市場利益主體，尤其是交易所和地方政府承擔。

在這一時期，中央政府對股市采取了比較謹慎的態(tài)度。這與中央政府與地方政府在股市中所具有的不同利益取向有關(guān)。因為在股市中，地方政府具有更強的利益動機，它可以不需要擔負最終的政治和經(jīng)濟責任，卻可以獲得諸如印花稅等市場收益的大頭。與之相比，中央政府的處境大不相同，它在股市中的潛在收益相對較小，除了在1997年以后可以推薦幾家部委的公司上市以及征收部分印花稅之外（比例非常小），沒有直接的利益，相反它卻要承擔股市的主要政治風險。所以，這一時期中央政府對股市基本上采取了以防范風險為主的政策。[49]自我約束、競爭約束、行業(yè)自律、司法約束和監(jiān)管約束都是空白，市場參與者未受節(jié)制的貪婪和各種不當行為導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)嚴重的無序。這樣的制度環(huán)境和能力稟賦基礎(chǔ)，決定了中央政府伸手可及的行政集中控制便捷地成為一種替代和填補市場缺失的約束機制與克服地方政府失靈的重要戰(zhàn)略選擇。

因此，1992年10月，隨著國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會的成立，中央政府開始逐步介入股市，制定了大量的規(guī)章制度，原有的市場利益主體的制度建設(shè)主導(dǎo)空間逐漸喪失。但總的來說，到1995年為止，中央政府只是被動地針對股市的具體問題予以干預(yù)。直到1996年，中央政府才正式把股市納入國家發(fā)展規(guī)劃，形成明確的發(fā)展戰(zhàn)略和方針，積極主動地全面介入股市，成為股市發(fā)展的主導(dǎo)者。