多元化的投資組合管理

1952年3月，剛剛研究生畢業的巴菲特到父親的證券經紀公司工作。與此同時，《金融雜志》（The Journal of Finance）上刊登了一篇名為《投資組合選擇》（Portfolio Sellection）的文章，作者是芝加哥大學的研究生哈里·馬科維茨。文章并不長，僅有14頁，而且以學術雜志的標準來看，也談不上引人注目。文章的文字部分僅有4頁（其余部分全是圖表和數學公式），3篇引用文獻。然而，這篇文章如今被認為是現代金融的起點。¹

根據馬科維茨的觀點，回報與風險密不可分，他認為這是一個相當簡單的概念，不需要長篇大論的解釋。作為一個經濟學家，他認為將二者之間的關系進行統計學意義上的量化是可行的，從而確定不同回報水平所需的風險程度。在文章中，他展示了自己的計算，以支持自己的結論：沒有哪一個投資者可以在不承擔高于平均風險的情況下，獲得高于平均水平的回報。

馬科維茨后來回憶：“我被風險與回報之間的關系深深打動。”²根據我們所學的投資知識，這個觀點在今天分明是不言而喻的，在20世紀50年代卻是革命性觀點。在此之前，投資者幾乎不考慮投資組合問題或風險的概念，投資組合的建立是隨機的，如果一名經理人認為一只股票的價格即將上升，就會買入這只股票，不會考慮其他因素。

這令馬科維茨感到困惑，他認為，不承擔一定的風險就想取得高回報這種想法是愚蠢的。為了厘清自己的觀點，馬科維茨發明了一個詞：有效邊界（Efficient Frontier）。

他解釋道：“作為一個經濟學家，我畫出一條曲線，一條軸代表預期回報，另一條軸代表風險。”³所謂有效邊界就是一條從左下方底部劃向右上方頂部的曲線，這條曲線上的每個點都代表了預期回報以及與之相對應的風險水平的交匯。最為有效的投資組合是在風險一定的情況下回報最高的組合。而一個效率不佳的投資組合會將投資者暴露在一定風險之中，卻沒有提供相應的回報。馬科維茨說，投資經理的目標是在控制或避免無效投資組合的情況下，將投資組合與投資者的風險承受度進行合適的匹配。

1959年，馬科維茨以自己的博士論文為基礎，出版了他的第一本書《投資組合的選擇：有效多元化投資》（Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investment）。在這本書里，他更為徹底地描述了他對風險的認識。“我使用標準差（Standard Deviation）來衡量風險。”馬科維茨解釋道。方差（偏差）可以被理解為與平均值的差距。根據馬科維茨的觀點，與平均值的差距越大，風險越大。

根據馬科維茨的定義，我們可以認為，一個投資組合的風險，就是組合中每只股票方差的加權平均。但是，這里缺失了一個關鍵點。盡管方差提供了一個測量個股的口徑，但是，兩個方差（或一百個方差）的平均值無法告訴你兩只股票（或一百只股票）組成的投資組合的風險。所以，馬科維茨所做的，是找到一個確定整個投資組合風險的方法。很多人認為這是他最偉大的貢獻。

基于已有的加權方差公式，他將衡量投資組合風險的因子稱為“協方差”。協方差衡量的是一組股票的走勢。當我們看到兩只股票的走勢趨于一致的時候，這兩只股票顯示出來的協方差就高。與此相反，協方差低的兩只股票走勢會背道而馳。按照馬科維茨的觀點，一個投資組合的風險并不是組合中個股的方差，而是整個組合持股的協方差。它們的走勢越趨于一致，那么，將來受到經濟變動引發同時下跌的機會就越大。同樣的道理，如果一個組合里的股票走勢并不趨同，這個組合反倒是一個保守的選擇。馬科維茨說，無論是上述哪一種，多元化都是關鍵。

根據馬科維茨的觀點，一個投資者采取行動的恰當順序是，首先找到能夠適應的風險水平，然后構建一個由低協方差值股票組成的有效多元化的投資組合。

實際上，馬科維茨的這本書就像他7年前的文章一樣，被投資界的專業人士完全忽略了。

[1] 方差是標準差的平方。