四 財政政策與貨幣政策

采取更為積極的財政政策和貨幣政策，并使兩大政策體系更為協(xié)調(diào)配合，方能有效應(yīng)對疫情的蔓延及其對國民經(jīng)濟產(chǎn)生的不利沖擊。

財政政策走上前臺

面對疫情，財政政策應(yīng)當(dāng)發(fā)揮更大的而且常常是主導(dǎo)性的作用，這一點已基本沒有疑問；財政支出的細(xì)節(jié)也有大量文章可做。2020年4月17日中央政治局會議，對今后一段時期的財政政策做出了基本部署：“積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟的關(guān)鍵作用。”這段重要表述中所列的要做的事情有四件，三件關(guān)乎籌資，即提高赤字率、發(fā)行抗疫特別國債、增加地方政府專項債券；一件涉及支出，強調(diào)了提高資金使用效率。大家知道，在社會經(jīng)濟發(fā)展最需要政府增加支出之時，政府的財政收入?yún)s相對下降了。在2019年的全國財政統(tǒng)計中，28個省市自治區(qū)的財政收入增長率大部分是下降的。2020年已經(jīng)公布了2月的數(shù)字：28個省市自治區(qū)中只有浙江和云南是正增長，其他全是負(fù)增長。問題的嚴(yán)重性在于，這種現(xiàn)象恐怕又是一個長期趨勢，也就是說，在今后一個相當(dāng)長的時期中，我們要面對越來越大的財政收支缺口。

面對長期收支缺口，出路也很清楚，就是發(fā)債，越來越大規(guī)模地發(fā)債。中央政治局4月17日會議就列出了赤字債、抗疫債和地方債三大類。這樣，從中央到地方，政府債務(wù)管理的問題便以前所未有的尖銳形式提到我們面前。筆者作為財金問題的研究者，從來不反對政府舉債，而且，長期以來，筆者的看法在國內(nèi)只能屈居少數(shù)。如今，實踐的發(fā)展使得結(jié)論從天而降，作為研究者，筆者的興趣已經(jīng)轉(zhuǎn)向債務(wù)的管理問題上了。應(yīng)當(dāng)看到，舉債籌資，在我國尚有大量的基礎(chǔ)性工作要做，其中，地方政府舉債問題，更亟待有體制性解決。且不說根據(jù)憲法法律，我國地方政府不能安排赤字，即便能夠安排，它們也承受不了規(guī)模如此巨大、增長如此迅速的債務(wù)擴張，而一些地方政府的財政管理能力更令人堪憂。應(yīng)當(dāng)看到，政府作為融資主體，其融資方式多種多樣，赤字債務(wù)融資自不必說，非赤字融資也有很大的空間，如今我國地方政府的專項債多數(shù)屬于后者。大致說來，赤字融資是用來彌補政府的公共消費性支出，而非赤字性的融資則廣泛地服務(wù)于各種公共投資項目，這些項目可能會產(chǎn)生現(xiàn)金流，并能夠積累資產(chǎn)，但是既然是公共設(shè)施投資，其商業(yè)可持續(xù)性便不那么完備。因此，管理此類政府融資活動，對我國財政政策乃至宏觀調(diào)控政策的總體，都構(gòu)成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。應(yīng)當(dāng)看到，政府用發(fā)債方式籌集資金，進(jìn)行投資，雖然具有極大的“政策性”，但是，在社會主義市場經(jīng)濟的大背景下，它們本質(zhì)上還須遵循市場原則。筆者以為，正因為如此，所有圍繞這些項目展開的投融資活動，大概念上都可歸為政策性金融。這就意味著，在抗疫過程中，隨著政府投融資活動發(fā)揮越來越重要的作用，隨著政府債務(wù)迅速擴張為金融市場上的第一大券種，財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合問題，也無可爭議地成為關(guān)乎宏觀調(diào)控機制建設(shè)和宏觀調(diào)控效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

貨幣政策：創(chuàng)造有利的貨幣金融環(huán)境

金融的作用當(dāng)然不可或缺，可以做的事情也很多。簡單概括起來，就總量而言，筆者主張比較快地把利率水平降下來，在這個過程中，應(yīng)減少利率的種類，強化“一價”機制。就數(shù)量而言，貨幣和信貸的供應(yīng)當(dāng)然也要增加。同時，我國金融體系中“價”與“量”的動態(tài)長期相互隔離的局面也亟須改變。總之，我們完全沒有必要在全球低息和量寬的大“放水”環(huán)境下，刻意獨自保持某種狀態(tài)。這既無必要，事實上也做不到；勉強去做，宏觀效果并不理想。

應(yīng)當(dāng)清楚地認(rèn)識到，貨幣政策的效力，多年來已經(jīng)逐漸弱化。世界范圍來看，標(biāo)志性事件就是1991年時任美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）在國會銀行委員會就貨幣政策發(fā)表的證詞。這一著名的證詞，宣告了以“單一規(guī)則”為主要內(nèi)容的傳統(tǒng)貨幣政策范式已經(jīng)過去，同時宣告了貨幣政策以調(diào)控利率為主的新時代的開始。對于這種轉(zhuǎn)變，很多人比較偏重于分析其從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控的一面，強調(diào)其調(diào)控機制的轉(zhuǎn)變，并不太關(guān)注這種轉(zhuǎn)變宣告了貨幣政策調(diào)控效率遞減的事實。從目前的情況看，貨幣政策，無論是其數(shù)量還是其價格，都難以做到“精準(zhǔn)調(diào)控”，其主要作用是非常宏觀地為實體經(jīng)濟的運行創(chuàng)造一個合適的貨幣金融條件。近兩個月來，美聯(lián)儲連續(xù)頒行了很多政策，其利率接近零，貨幣的投放也沒了底線。這樣做的目的和作用是什么？筆者以為，其主要目的是在向全社會宣布：為了戰(zhàn)勝疫情，為了便利實體經(jīng)濟進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，貨幣當(dāng)局提供了一個不對實體經(jīng)濟運行造成任何障礙的寬松環(huán)境。這種以創(chuàng)造環(huán)境為第一要務(wù)的政策導(dǎo)向及其背后的宏觀調(diào)控哲學(xué)，值得我們認(rèn)真琢磨。

在金融政策的結(jié)構(gòu)上，筆者特別強調(diào)三點。一是對中小企業(yè)提供信貸支持的同時，更應(yīng)當(dāng)有效增加形成權(quán)益的投資。前面已經(jīng)討論過，在生存都是問題的條件下，僅僅發(fā)放貸款，廣大中小微企業(yè)是不愿意接受的。因此，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮，通過改革，創(chuàng)造向中小微企業(yè)提供資本、提供籌措權(quán)益資本的機制。在這方面，德國、日本和美國，都有成熟的經(jīng)驗可資借鑒。二是要發(fā)展各種各樣的政策性金融業(yè)務(wù)。自從2007、2008年金融危機以來，政策性金融業(yè)務(wù)就重新獲得了各國貨幣當(dāng)局的青睞，甚至一些政策性金融機構(gòu)也重登舞臺。據(jù)此可以認(rèn)為，至少在抗疫和經(jīng)濟恢復(fù)期間，政策性金融將發(fā)揮更為重要的作用。事實上，前面提及的社會基礎(chǔ)設(shè)施投資，其大部分也只能通過政策性金融機制予以支持。三是改造現(xiàn)有的三線以下城市的中小金融機構(gòu)，使之成為滿足地方經(jīng)濟發(fā)展需求、滿足中小微企業(yè)對投資和債務(wù)資金的需求、滿足普惠金融發(fā)展需求的機構(gòu)。這當(dāng)然也意味著，在這些機構(gòu)的未來發(fā)展中，政策性業(yè)務(wù)將占有相當(dāng)?shù)谋戎亍Ｔ谶@方面，美國的《社區(qū)再投資法》提供了大量有益的體制機制安排，其他發(fā)達(dá)國家也有成熟經(jīng)驗。提出這一改革方向，還有一個重要原因，那就是幾年來，我國中小金融機構(gòu)已經(jīng)積累了大量的不良資產(chǎn)，并已達(dá)到危及金融穩(wěn)定的程度。借抗疫之機，將廣大中小金融機構(gòu)引導(dǎo)到與大機構(gòu)差異化發(fā)展的路徑上，將為疫情后我國經(jīng)濟金融的發(fā)展奠定較好的金融基礎(chǔ)。

協(xié)調(diào)配合最重要

在分別討論了財政政策和貨幣政策之后，兩大政策體系協(xié)調(diào)配合問題便呼之欲出了。我們注意到，近年來國內(nèi)針對這一問題，不時有所討論，但總體趨勢還是要將兩套體系分別開來。而且，囿于研究者的立場，綜合地從體制機制層面探討兩大政策體系的關(guān)聯(lián)的研究，并不多見。危機到來，一下子將財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合問題以極具緊迫性的實踐問題形式提到我們面前。大家知道，社會科學(xué)工作者特別關(guān)注對危機的研究。這是因為，社會科學(xué)不能像自然科學(xué)以受控實驗為主要手段，我們之所以關(guān)注危機，是因為危機用最極端、最慘烈、最具破壞性的方式，將社會經(jīng)濟運行最深層、最本質(zhì)的因素和關(guān)聯(lián)性揭示出來。因此，認(rèn)真剖析危機，便成為社會科學(xué)研究的一項不可或缺的功夫。我們看到，在美國，針對20世紀(jì)30年代大危機的研究，已經(jīng)形成了一個龐大的經(jīng)濟學(xué)科，該學(xué)科甚至被認(rèn)為是經(jīng)濟學(xué)研究體系中的“圣杯”。也正是因為對歷史上的危機有持續(xù)深入的研究，美聯(lián)儲和美國財政部在2007、2008年金融危機以及此次危機中所采取的對策，才可以做到全面、迅速、果斷，正因為“心中有數(shù)”，應(yīng)對危機的政策才更有現(xiàn)實針對性。就此而論，我們關(guān)于歷次經(jīng)濟波動所做的研究是太缺乏了，以至于我們常常“在同一塊石頭上跌兩跤”。

本文不擬更全面、更深入討論這個宏大的論題，筆者只想說明一點，危機告訴我們，財政與金融是內(nèi)在地密切聯(lián)系在一起的，而且，總體來說，是國家財政的需要（代表國家意志）決定了金融的走勢。在這個意義上，我們再回頭看看最近幾年在國際社會上被廣泛討論的“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）就絕非臆斷，它道出了問題的本質(zhì)，在危機中，人們逐漸認(rèn)識到它的實踐意義和理論價值。在這里，筆者無意對這樣一個涉及財政金融最基礎(chǔ)理論的題目做什么結(jié)論，而是希望指出，為了有效應(yīng)對疫情，我們必須認(rèn)真研究財政金融兩大政策體系的協(xié)調(diào)配合問題。其中，關(guān)于債務(wù)貨幣化的機制以及整個過程中的風(fēng)險管理問題，更應(yīng)當(dāng)提上議事日程。

債務(wù)危機深化

毋庸諱言，應(yīng)對疫情的各項政策的綜合結(jié)果，便是將全世界的債務(wù)提高到一個新的水平。債臺高筑，是21世紀(jì)以來全球金融乃至全球經(jīng)濟的一個突出現(xiàn)象。這種現(xiàn)象，與全球應(yīng)對2008年債務(wù)危機的機制有關(guān)。2008年債務(wù)危機以及全球應(yīng)對機制，出現(xiàn)了很多與以往不同的特征，其中最重要的就是：危機的進(jìn)程。一方面，在實體經(jīng)濟層面，沒有出現(xiàn)典型的經(jīng)濟蕭條階段；另一方面，在金融層面，則是沒有伴隨發(fā)生一個金融“瘦身”“縮水”的階段，相反，債務(wù)只增不減，金融持續(xù)繁榮，以致于全世界都落入債務(wù)膨脹的大泡沫之中。這又是一個值得認(rèn)真分析的事實。我們看到，2008年金融危機以來，在各國共同努力下，全球經(jīng)濟下行趨勢有所和緩，動蕩沒有那么劇烈。這是近幾十年來各國宏觀調(diào)控技術(shù)日趨嫻熟的結(jié)果，是危機之后各國攜手采取措施共克時艱的結(jié)果。但是，我們也清楚地看到，各種調(diào)控只能消除或平滑危機之果，未能消除危機之因。因而，有得必有失，經(jīng)濟衰退固然不再表現(xiàn)為實體經(jīng)濟的劇烈波動，但卻留下巨額的債務(wù)在時時困擾我們。

在這個意義上可以說，債務(wù)積累便是救市之代價。2008年金融危機顯然是個債務(wù)危機，克服危機的必要條件，便是減債和降杠桿。但是，我們看到的情況是，截至2019年年末，全世界的債務(wù)總額高達(dá)355萬億美元，全球70億人，人均高達(dá)3.15萬美元。此次疫情洶洶而來，各國又都祭起了應(yīng)對2008年危機的方式。在短短的兩個月內(nèi)，全世界的貨幣發(fā)行洪水滔天，同時利率重新被壓至零及零以下的流動性陷阱之中。

各國當(dāng)局競相放水，產(chǎn)生了一系列深遠(yuǎn)的后果，特別值得關(guān)注的有三點。一是金融與經(jīng)濟的關(guān)系會越來越疏遠(yuǎn)，貨幣政策的效力進(jìn)一步遞減。因為大量投放的貨幣并不為實體經(jīng)濟服務(wù)，而是在為貨幣和金融運行的自身服務(wù)，是自娛自樂。在這種狀況下，貨幣金融政策便只能退而求其次，致力于在為實體經(jīng)濟運行創(chuàng)造合適的宏觀環(huán)境方面產(chǎn)生作用了。二是經(jīng)濟運行的周期越來越成為純粹的金融周期，隨著金融創(chuàng)新的全面開展并導(dǎo)致經(jīng)濟“金融化”或“類金融化”，經(jīng)濟運行顯著受到金融的“繁榮—蕭條”周期的影響。巨量的貨幣和信用源源不斷地注入并滯留于金融體系，不僅加大了金融體系對實體經(jīng)濟的偏離程度，還使得金融方面的扭曲往往先于實體經(jīng)濟的扭曲發(fā)生。這意味著，在現(xiàn)代金融體系下，危機的發(fā)生可直接經(jīng)由資產(chǎn)價格路徑而非傳統(tǒng)的一般物價和利率路徑。這對于貨幣政策、金融監(jiān)管，乃至金融理論均提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。三是如果債務(wù)長期化，那么負(fù)利率有可能長期化。我們不妨想一想這樣的問題：在債務(wù)長期化的情況下，要想使得債務(wù)可持續(xù)，必要條件是什么？研究顯示，必要條件就是使債務(wù)利息支出占GDP之比持續(xù)地低于債務(wù)總額占GDP之比。要達(dá)成這一目標(biāo)，實施負(fù)利率自然就有了必要性。在這個分析中，我們不僅找到了貨幣財政政策領(lǐng)域的高額債務(wù)和數(shù)量寬松與負(fù)利率的內(nèi)在一致性，也發(fā)現(xiàn)了一系列需要進(jìn)一步探討的新問題。