銀行資管的大類資產(chǎn)配置研究及潛在應(yīng)用

文/浦發(fā)銀行

編輯/馬春園

一、緒論

銀行資管目前正處于一個新的發(fā)展轉(zhuǎn)型階段，銀行系理財子公司的建立，勢必會帶來運(yùn)行機(jī)制、組織架構(gòu)、投資理念等方面的改變，但其所管理的資金性質(zhì)在短時間內(nèi)并不會發(fā)生本質(zhì)變化，總量巨大、風(fēng)險偏好低這些特點(diǎn)將與轉(zhuǎn)型相伴。正是基于這一需求背景，“大類資產(chǎn)配置”的投資理念成為了市場中眾多銀行系資管機(jī)構(gòu)近來所關(guān)注的熱點(diǎn)。

大類資產(chǎn)配置投資邏輯的有效性已經(jīng)被學(xué)界和成熟市場的產(chǎn)業(yè)界所確認(rèn)，但必須承認(rèn)這一投資邏輯并不是解決目前資管行業(yè)所有投資問題的萬能良藥。只有將大類資產(chǎn)配置的投資邏輯運(yùn)用在合適的業(yè)務(wù)場景（資金性質(zhì)、所涉及資產(chǎn)標(biāo)的類型、市場時機(jī)等）下，才會取得令人滿意的結(jié)果。缺乏分析判斷的盲目應(yīng)用可能會產(chǎn)生不良效果，導(dǎo)致對資產(chǎn)配置邏輯的否定，進(jìn)而喪失依靠該投資邏輯獲取穩(wěn)定可靠收益的機(jī)會。

本文的內(nèi)容包括了針對大類資產(chǎn)配置思想的分析、部分經(jīng)典模型及發(fā)展歷程、理財子公司應(yīng)用大類資產(chǎn)配置的路徑演繹。旨在理清大類資產(chǎn)配置思想的邏輯脈絡(luò)、對市場上一些錯誤觀點(diǎn)進(jìn)行糾偏，探索出一條適合銀行系理財子公司開展大類資產(chǎn)配置的路徑。

二、大類資產(chǎn)配置定義及目的

關(guān)于大類資產(chǎn)配置的定義并沒有一個公認(rèn)的、全面準(zhǔn)確的表述。也正因為缺乏定義，導(dǎo)致國內(nèi)市場參與者在對大類資產(chǎn)配置進(jìn)行解讀時，或多或少會摻雜進(jìn)自身的認(rèn)知和利益（在機(jī)構(gòu)面對潛在大資金時，這種現(xiàn)象更加明顯）。

在種種誤讀中，以下述表述最為常見：“資產(chǎn)配置是通過對各種宏觀經(jīng)濟(jì)周期觀點(diǎn)的把握，準(zhǔn)確判斷各類資產(chǎn)的中短期走勢，買入看好的資產(chǎn)，賣出看空的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)超額回報?！鄙鲜龆x更多是對“大類資產(chǎn)擇時”的描述，錯誤解讀了大類資產(chǎn)配置實施的過程和目的。因為大類資產(chǎn)配置的邏輯本質(zhì)，是建立在“擇時無效或擇時有效性有限的基礎(chǔ)上”。

大類資產(chǎn)配置可以根據(jù)期望收益與風(fēng)險目標(biāo)水平，決定各類資產(chǎn)的長期投資比例。通過對不同資產(chǎn)的風(fēng)險配置，輔以適當(dāng)動態(tài)調(diào)整和再平衡，獲取長期穩(wěn)定的回報。

“有效的大類資產(chǎn)配置被視為成功投資的關(guān)鍵”，這種觀點(diǎn)最早源于Brinson（1986）。Brinson采用業(yè)績分解法衡量投資政策（大類資產(chǎn)配置）和投資策略（證券選擇和市場擇時）對投資收益的貢獻(xiàn)大小，并指出資產(chǎn)配置政策解釋了91只共同基金收益率方差的93.6%。后來，Brinson（1991）又將這一數(shù)字調(diào)整為91.5%。

盡管業(yè)界有過質(zhì)疑，但后續(xù)的諸多研究為該結(jié)論提供了佐證。Ibbotson和Kaplan（2000）使用94只美國平衡型共同基金10年的月度收益率數(shù)據(jù)和58只養(yǎng)老基金5年的季度數(shù)據(jù)，進(jìn)一步證實了Brinson結(jié)果的可靠性并提出更加全面的結(jié)論。這一系列結(jié)論也成為大類資產(chǎn)配置思想的實務(wù)基礎(chǔ)。

一個更加適合的定義如下：“大類資產(chǎn)配置可以根據(jù)期望收益與風(fēng)險目標(biāo)水平，決定各類資產(chǎn)的長期投資比例。通過對不同資產(chǎn)的風(fēng)險配置，輔以適當(dāng)動態(tài)調(diào)整和再平衡，獲取長期穩(wěn)定的回報?！睆亩x可以看到，大類資產(chǎn)配置是一套投資理念和投資哲學(xué)。在這套投資理念和投資哲學(xué)下，包含了顆粒度更加精細(xì)的需求和應(yīng)用場景，不同的需求和應(yīng)用場景又發(fā)展出了不同的配置組合模型和實施策略，針對具體模型的介紹將在下面一章展開。

三、大類資產(chǎn)配置的經(jīng)典模型及發(fā)展歷程

表1展示了大類資產(chǎn)配置思想下的各類策略。第一列是對各類策略的類別劃分，大體上包含了“恒定混合策略”、“量化大類資產(chǎn)配置策略”和“融入經(jīng)濟(jì)周期和主觀判斷的配置策略”。第二列是各個策略具體名稱。第三列是對策略特點(diǎn)的簡單描述。第四列為策略的提出時間和簡要備注信息。本文主要將部分對資管意義較大的經(jīng)典策略進(jìn)行描述。

3.1 恒定混合策略

早期投資者注意到資產(chǎn)配置的重要性，但其訴求主要還是在風(fēng)險分散上，采用恒定混合策略進(jìn)行配置，保持投資組合中各類資產(chǎn)的價值權(quán)重不變。當(dāng)某項資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)價格下跌時，投資者將買進(jìn)該資產(chǎn)，反之賣出。典型的恒定混合型配置策略包括等權(quán)重投資組合（equally weighted portfolio）和60/40投資組合策略。

等權(quán)重投資組合策略是保持每種資產(chǎn)的投資權(quán)重為1/n。這種將財富進(jìn)行平均化的思想可以追溯到《巴比倫法典》（the Babylonian Talmud，也稱《漢謨拉比法典》）中的記載：人們應(yīng)將財富設(shè)置為同等比重的土地、商業(yè)貿(mào)易和現(xiàn)金儲備。Plyakha（2014）認(rèn)為保持1/n的固定權(quán)重實質(zhì)上是一種反轉(zhuǎn)策略。當(dāng)某資產(chǎn)價格獲得超常上漲時，其持有數(shù)量將被調(diào)低；當(dāng)資產(chǎn)價格超常下跌時，其持有數(shù)量將被調(diào)高。因此當(dāng)資產(chǎn)收益呈現(xiàn)均值反轉(zhuǎn)的規(guī)律時，資產(chǎn)組合自然獲利。

該策略的關(guān)鍵是要保持所配置資產(chǎn)具有足夠的多樣性，以降低風(fēng)險。20世紀(jì)30年代的美國市場投資者認(rèn)為，股票收益和債券收益的相關(guān)關(guān)系幾乎為零，因此采用60/40配比原則（資產(chǎn)的60%配置標(biāo)普500指數(shù)股票，40%配置十年期美國政府債券）便能達(dá)到分散風(fēng)險的目的。該策略簡單易行，但風(fēng)險暴露較大。

恒定混合策略邏輯簡單，盡管有各種不足，但仍有不少投資者認(rèn)可并踐行這一策略。瑞士經(jīng)濟(jì)學(xué)家和基金管理人Marc Faber長期使用等權(quán)重投資組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)配置策略，將總資產(chǎn)等分為四份，分別投資在黃金、股票、房地產(chǎn)、債券和現(xiàn)金上（債券和現(xiàn)金看作同類資產(chǎn)）。

從1973-2013年全球市場的實際數(shù)據(jù)來看，該組合是為數(shù)不多的十年期平均實際收益率均為正的投資組合之一（Faber,2015）。而美國Vanguard基金公司旗下的養(yǎng)老目標(biāo)基金系列（Target Retirement Fund），就是按照債券股票資產(chǎn)不同配置比例（2:8，4:6，6:4，8:2）而設(shè)置的四類基金。

本文觀點(diǎn)：恒定混合策略可以將資產(chǎn)比例、調(diào)倉方式等操作規(guī)則明確地告知投資人，投資人要對自身所投組合的比例自主決策。這種方式的前提條件是：一是，客戶要對投資組合所涉及的資產(chǎn)有一定的了解，對自身的風(fēng)險偏好有明確認(rèn)知；二是，客戶要明確地對自主決策可能承擔(dān)的風(fēng)險負(fù)責(zé)。從責(zé)任角度上講，這一透明的“白盒”模式大大減輕了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在市場出現(xiàn)風(fēng)險時所要承擔(dān)的來自客戶的壓力。目前中國市場上的零售客戶仍保持著“剛兌”假設(shè)和唯收益論，這種部分自主選擇的投資方式短時間無法被市場認(rèn)可。但作為發(fā)達(dá)市場中的成熟案例，國內(nèi)先進(jìn)的資管機(jī)構(gòu)未來可能會在這片藍(lán)海中進(jìn)行布局，而且這一投資方式也與“代客理財，風(fēng)險自擔(dān)”的理財本源所契合。

3.2 量化大類資產(chǎn)配置策略

3.2.1 基于收益與風(fēng)險的策略

Markowitz（1952）均值-方差模型的提出正式將（大類）資產(chǎn)配置由實踐層面的摸索提升到了理論層面的推演。該模型首次使用期望、方差來刻畫投資的收益和風(fēng)險，將資產(chǎn)配置問題轉(zhuǎn)化為多目標(biāo)優(yōu)化問題。

這不僅標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論的誕生，而且成為其后大類資產(chǎn)配置理論演進(jìn)的重要基礎(chǔ)。均值-方差模型的產(chǎn)生、計算機(jī)技術(shù)和統(tǒng)計學(xué)的發(fā)展，使得大量金融數(shù)據(jù)能夠用于投資決策，資產(chǎn)配置理論開始由定性分析轉(zhuǎn)入定量研究。但均值-方差模型在實際應(yīng)用中存在著一定的局限性。一是均值-方差模型使用方差作為測算風(fēng)險的唯一方法，同等對待收益率的正負(fù)離差，沒有區(qū)分收益和損失，不符合投資者的實際風(fēng)險感受。當(dāng)收益分布呈現(xiàn)非對稱形狀時，同一均值和方差對應(yīng)的峰度和偏度可能不同，容易產(chǎn)生高風(fēng)險組合。二是均值-方差模型無法將樣本外信息，尤其是投資者的直覺納入決策之中。除了參數(shù)預(yù)測可信度不高、模型過于敏感之外，靈活性不足也是阻礙均值-方差模型被投資者接受的重要原因。

B-L模型綜合運(yùn)用了Markowitz（1952）的均值-方差最優(yōu)理論與Bayesian混合估計法，將投資者主觀觀點(diǎn)納入決策，不僅解決了參數(shù)可信度問題，還使模型結(jié)果更加穩(wěn)定。

B-L模型的思路大致為：首先，利用夏普的逆最優(yōu)化理論以及資本資產(chǎn)定價模型逆向推導(dǎo)出各項資產(chǎn)的市場均衡超額收益率；然后，結(jié)合決策者對未來收益率的預(yù)期及對應(yīng)的信心水平構(gòu)成觀點(diǎn)矩陣和信心矩陣，并據(jù)此運(yùn)用貝葉斯法則形成新的期望收益率和方差參數(shù)；最后，將新形成的期望收益率向量和協(xié)方差矩陣代入均值-方差模型中以求得最優(yōu)資產(chǎn)配置方案。B-L模型推出之后，在全球資產(chǎn)配置實務(wù)中得到了很好的應(yīng)用。

本文觀點(diǎn)：均值-方差模型綜合考慮了收益和風(fēng)險的關(guān)系，在理論角度上更加完備，然而在實際操作中因為前提假設(shè)、參數(shù)設(shè)置等原因，實際操作效果并不好，更多只是將該模型用來進(jìn)行定量分析和橫向比對。在實際對基金公司進(jìn)行盡調(diào)的過程中，也少有公司會直接使用均值-方差模型構(gòu)建真實組合。一個更加重要的原因是，中國市場的股票債券波動性比要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國市場，按照均值-方差模型進(jìn)行建模，絕大部分資產(chǎn)都將配置在債券市場上。

B-L模型要求將對市場的觀點(diǎn)量化后作為參數(shù)輸入到模型中，但這也是其市場化運(yùn)用的最大阻礙。在長期單邊走勢的市場中，這種預(yù)測比較準(zhǔn)確且穩(wěn)定，模型效果好。但在頻繁波動的市場環(huán)境中，觀點(diǎn)的準(zhǔn)確性和有效時間區(qū)間也是難以把握的，再考慮到頻繁交易的成本，該模型是否能夠用于實踐實際上是存疑的。從目前機(jī)構(gòu)路演情況來看，該模型是眾多機(jī)構(gòu)均會提及的，但能詳細(xì)說明落地過程的機(jī)構(gòu)甚少，也從側(cè)面說明了觀點(diǎn)預(yù)測的難度。

3.2.2 僅基于收益的策略

基于收益和風(fēng)險的資產(chǎn)配置模型的前提假設(shè)是資本市場中性，即資產(chǎn)的預(yù)期收益與風(fēng)險匹配，資產(chǎn)價格由收益和風(fēng)險共同決定，且風(fēng)險越高的資產(chǎn)收益越高。但現(xiàn)實中這一假設(shè)常常有失效的情況發(fā)生。如果某類資產(chǎn)的預(yù)期收益高而其對應(yīng)的風(fēng)險卻很低，則投資者可以優(yōu)先選擇此類資產(chǎn)，放棄其他資產(chǎn)。

另外，實踐中投資者往往更關(guān)心資產(chǎn)的收益或價格，對風(fēng)險的判斷也更多依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和預(yù)期，而非歷史數(shù)據(jù)。因此一些學(xué)者和機(jī)構(gòu)投資者試圖僅憑借資產(chǎn)收益或資產(chǎn)價格進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，尋找投資機(jī)會。

Gilt-Equity Yield Ratio（簡稱GEYR）模型是判斷投資股票還是投資債券的有效工具。大量研究表明：股票價格、分紅和利率之間存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系（Haycocks&Plymen,1956,1964）。為了揭示國債收益率與股票價格的關(guān)系，Mills（1991）最先提出GEYR的概念，即可以通過長期國債收益率與股票市場收益率的比值，來判斷債券市場和股票市場的相對投資價值，如下式所示。

GEYR=y_g/y_s

其中y_g為國債收益率；y_s為股票市場平均收益率。Mills證明了GEYR的大小對英國股票市場未來價格具有預(yù)測作用，并將GEYR稱為持股信心因子?；谶@一理念，學(xué)界和產(chǎn)業(yè)界進(jìn)行了大量的優(yōu)化改良，通過對英國、美國和德國的市場數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證發(fā)現(xiàn)，使用這一機(jī)制構(gòu)建的組合比不做調(diào)整的靜態(tài)投資組合具有更高的平均收益率和更小的收益波動率。

除此之外，一些在股票市場效果良好的投資方法也逐漸被應(yīng)用于大類資產(chǎn)配置領(lǐng)域。源自行為金融學(xué)理論的動量策略（relative strength/momentum）便是其中之一。

Jegadeesh和Titman（1993）首次對動量效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)的論證，并利用美國股票市場1965-1985年日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)建形成期為12個月、持有期為3個月的動量投資策略。利用該策略投資，可獲得平均每年12%的異常收益率，月異常收益率可達(dá)1.31%。此后，各國學(xué)者紛紛利用本國股票市場數(shù)據(jù)對動量策略進(jìn)行論證，結(jié)果不一。

近幾年來，隨著市場可投資產(chǎn)品的增加，動量策略的應(yīng)用范圍逐漸從股票市場內(nèi)部擴(kuò)展到包含債券、商品、貨幣等各種資產(chǎn)的組合構(gòu)建。Lewis（2012）構(gòu)建了以蒙特卡洛法為基礎(chǔ)的動量資產(chǎn)配置方案，解決了傳統(tǒng)動量策略的強(qiáng)日歷效應(yīng)、頻繁調(diào)整、收益不穩(wěn)定等問題。通過樣本分析，Lewis發(fā)現(xiàn)，用于大類資產(chǎn)配置的動量策略在短期（一季度或一年）內(nèi)的收益水平不穩(wěn)定，但長期（12年）收益率卻能百分之百跑贏標(biāo)普500指數(shù)、60/40、巴克萊集合債券等基準(zhǔn)組合。

本文觀點(diǎn)：GEYR模型是目前市場中大量機(jī)構(gòu)在衡量股債性價比時使用的工具，也是機(jī)構(gòu)路演時重點(diǎn)介紹的部分。然而這一理論成型已有約30年時間，眾多機(jī)構(gòu)通常的做法是根據(jù)當(dāng)前市場環(huán)境對參數(shù)進(jìn)行擬合調(diào)整，以達(dá)到預(yù)期結(jié)果。盡管要用辯證的眼光來看待機(jī)構(gòu)對GEYR模型的解讀，但這一現(xiàn)象也說明了該模型在當(dāng)前市場環(huán)境下的有效性。

動量策略通常是針對市場上的動量效應(yīng)而提出的，簡單來說就是前一段時間強(qiáng)勢的股票，未來一段時間繼續(xù)保持強(qiáng)勢。伴其相生的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即前一段時間弱勢的股票，未來一段時間會變得強(qiáng)勢?？梢钥闯觯瑑蓚€效應(yīng)存在矛盾。抑或說對于單個標(biāo)的，兩種效應(yīng)在同一時間是不可能共同存在的，這就使得在使用動量策略時，不得不對強(qiáng)弱勢、維持的時間及幅度進(jìn)行主觀判斷，這也造成的動量及反轉(zhuǎn)模型使用的困難。

3.2.3 僅基于風(fēng)險的策略

風(fēng)險平價模型屬于一種將組合的長期收益著眼于風(fēng)險控制上的投資策略。該模型追求組合風(fēng)險敞口均衡的理念，起源于20世紀(jì)90年代橋水基金的“全天候”投資組合（All Weather Portfolio）：當(dāng)中長期宏觀環(huán)境處于通脹壓力加重或減弱、經(jīng)濟(jì)增長相較于預(yù)期過高或過低四種狀態(tài)且無法預(yù)判時，等量持有四種子投資組合可以保證無論出現(xiàn)哪種經(jīng)濟(jì)環(huán)境，至少有一個子組合表現(xiàn)優(yōu)異。后來，Qian（2005,2006）將這一思想與數(shù)理邏輯更為嚴(yán)密的風(fēng)險貢獻(xiàn)的概念相結(jié)合，建立了數(shù)學(xué)化的風(fēng)險平價模型（也可以根據(jù)風(fēng)險的不同測算方法稱為波動率平價模型或VaR平價模型），并使用1983-2004年美國股票和債券數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險貢獻(xiàn)相結(jié)合的風(fēng)險平價組合比60/40組合的夏普比率高出0.2。

Bruder和Roncalli[4-1]將等權(quán)風(fēng)險貢獻(xiàn)度組合擴(kuò)大到了更為一般的情況，即每種資產(chǎn)的風(fēng)險貢獻(xiàn)度與其風(fēng)險預(yù)算相匹配，稱為風(fēng)險預(yù)算組合（Risk BudgetPortfolio）。風(fēng)險預(yù)算主要用來解決投資中，風(fēng)險這種稀缺資源的分配問題。當(dāng)組合管理人除了對資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差有完全的信息外，還對資產(chǎn)的風(fēng)險分布有較為明確的預(yù)期時，可以采用風(fēng)險預(yù)算的方法，較為明確地規(guī)定組合中各類資產(chǎn)的風(fēng)險暴露程度。

本文觀點(diǎn)：科學(xué)化風(fēng)險暴露以獲取收益的風(fēng)險預(yù)算策略，在國內(nèi)有著越來越旺盛的需求，盡管目前國內(nèi)基金和銀行資管尚未推出此類型的主題產(chǎn)品，但這種明確風(fēng)險來源的策略未來有望能在市場中取得一席之地。這一策略模型的當(dāng)前應(yīng)用難點(diǎn)在于：無論是機(jī)構(gòu)客戶還是個人客戶，其對自身風(fēng)險偏好的認(rèn)知通常會有較大的偏差，還需要專業(yè)人員協(xié)助挖掘并確認(rèn)。因此風(fēng)險預(yù)算策略更適合通過“黑盒”的方式提供給風(fēng)險偏好已被明確確認(rèn)的客戶。

3.3 融入經(jīng)濟(jì)周期和主觀判斷的配置策略

隨著市場競爭的不斷加劇和量化方法的廣泛使用，僅從歷史數(shù)據(jù)中提取信息進(jìn)行資產(chǎn)配置并不總是可行和有效的。尤其是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇烈變動或是經(jīng)濟(jì)政策大幅調(diào)整時，投資者先前所使用的資產(chǎn)定價方式和資本操作模式都可能不再適用。因此，一些經(jīng)驗豐富的機(jī)構(gòu)投資者往往在進(jìn)行大類資產(chǎn)配置時，除了使用量化模型，還會考慮經(jīng)濟(jì)周期走勢和未來的政策預(yù)期。

大學(xué)捐贈基金模型（Endowment Model）是典型的融入經(jīng)濟(jì)周期與主觀判斷的大類資產(chǎn)配置，也是一類投資組合管理理念的統(tǒng)稱，因為一些大學(xué)的捐贈基金而得名。

由于獨(dú)特的資金來源和組織形式，大學(xué)捐贈基金具有以下兩個特征。一是永續(xù)性。這為其投資流動性低、投資周期長但回報率高的資產(chǎn)種類提供了可能，但由于其覆蓋完整的經(jīng)濟(jì)周期，對管理者的主動管理能力要求也較高。二是金額高。2016年，排名第一位的哈佛大學(xué)捐贈基金規(guī)模高達(dá)359億美元，耶魯大學(xué)、斯坦福大學(xué)和普林斯頓大學(xué)緊隨其后，分別為239、214、210億美元。這使得這些基金可以通過全球資產(chǎn)配置實現(xiàn)宏觀風(fēng)險對沖。目前，從盈利能力來看，耶魯大學(xué)投資辦公室管理的耶魯基金，被認(rèn)為是全球運(yùn)作最成功的大學(xué)捐贈基金。過去20年，耶魯基金平均年收益率達(dá)到13.9%，超過美國大學(xué)基金9.2%的平均水平。

但也有學(xué)者對大學(xué)捐贈模型的投資表現(xiàn)提出質(zhì)疑。在耶魯大學(xué)捐贈基金每年披露的年報中，私募股權(quán)的收益率通常最高，2011年的年收益率達(dá)到30.4%，這也被看作是基金快速增長的最大原因。Barber和Wang（2013）分析了美國教育捐贈基金的收益來源，發(fā)現(xiàn)并沒有證據(jù)表明大學(xué)基金管理過程中經(jīng)理人選擇、市場擇時等策略能為基金帶來超額回報。

另一種非常出名的大類資產(chǎn)配置工具是美林證券公司的投資時鐘模型（Merrill Lynch Investment Clock）。該模型基于美國近20年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將宏觀經(jīng)濟(jì)周期、大類資產(chǎn)收益率和行業(yè)輪動聯(lián)系起來，指導(dǎo)投資者識別經(jīng)濟(jì)中的重要拐點(diǎn)，在不同經(jīng)濟(jì)周期中進(jìn)行資產(chǎn)配置（Greetham和Hartnett,2004）。

模型根據(jù)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的不同狀態(tài)，將中短期經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段（經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行）時，股票對經(jīng)濟(jì)的彈性更大，相對于債券和現(xiàn)金存在明顯的超額收益，配置策略應(yīng)為：股票＞債券＞現(xiàn)金＞大宗商品；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于過熱階段（經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行）時，大宗商品市場將會走向牛市，而通脹上升增加了現(xiàn)金持有成本，可能出臺的加息政策也會降低債券的吸引力，配置策略應(yīng)為：大宗商品＞股票＞現(xiàn)金或債券；當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向滯脹階段（經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行）時，股票和大宗商品會受到企業(yè)盈利下降的沖擊，現(xiàn)金和債券的收益率相對較高，配置策略應(yīng)為：現(xiàn)金＞債券＞大宗商品或股票；當(dāng)經(jīng)濟(jì)到達(dá)衰退階段（經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行）時，貨幣政策趨向?qū)捤桑欣趥邚?qiáng)，且經(jīng)濟(jì)見底預(yù)期逐步形成，增加了股票的吸引力，配置策略應(yīng)為：債券＞現(xiàn)金＞股票＞大宗商品。

該模型很好地補(bǔ)充了其他模型對宏觀經(jīng)濟(jì)研究的缺失，將實體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)配置策略動態(tài)緊密地聯(lián)系起來。但時鐘模型也有自身缺陷。如其只針對經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期做出投資判斷，未考慮當(dāng)期資產(chǎn)本身價格高低，容易出現(xiàn)高回撤風(fēng)險；再如后危機(jī)時代，全球各大央行不斷改變貨幣政策常使得經(jīng)濟(jì)脫離周期運(yùn)行，時鐘模型有效性喪失。由于各國經(jīng)濟(jì)所處階段不同，開放程度以及外在約束不同，在使用時鐘模型時，需要對其不斷調(diào)整和改進(jìn)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的劃分以及大類資產(chǎn)收益率的測算口徑均沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此針對資產(chǎn)輪動現(xiàn)象的解釋具有一定主觀性。不過根據(jù)已有的檢驗結(jié)果來看，時鐘模型在美國市場的表現(xiàn)要好于在中國和日本市場的表現(xiàn)。

本文觀點(diǎn)：通過融入經(jīng)濟(jì)周期信息，的確能夠極大提高大類資產(chǎn)配置模型的運(yùn)行效率和結(jié)果。但這種做法也抬高了這類型資產(chǎn)配置模型的使用門檻。對宏觀經(jīng)濟(jì)周期走勢和未來政策預(yù)期的判斷并沒有一套完整、高勝率且可復(fù)制的模式，除了要依靠投資團(tuán)隊豐富的閱歷、長期且大量基礎(chǔ)性的研究工作，也需要在很大程度上依賴運(yùn)氣的成分。在相對欠成熟的中國市場，預(yù)測的準(zhǔn)確性本身就會大打折扣。通過前期業(yè)界基于美林時鐘的實踐，目前的應(yīng)用難點(diǎn)普遍集中在國內(nèi)四階段的快速切換及非順序輪動上。這與國內(nèi)各市場目前發(fā)展階段變動劇烈、政策逆周期調(diào)節(jié)等原因關(guān)系密切。

四、理財子公司應(yīng)用大類資產(chǎn)配置的路徑演繹

4.1 資金性質(zhì)問題

如上文所指，大類資產(chǎn)配置的投資邏輯并不是解決目前資管行業(yè)所有投資問題的萬能良藥。只有將其用于合適的業(yè)務(wù)場景下，才能取得預(yù)期效果，而所管理的資金的性質(zhì)是最為關(guān)鍵的因素之一。

資金性質(zhì)按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以產(chǎn)生出不同的劃分。這里按照客戶的“投資期限”、“投資目的”和“風(fēng)險偏好”這三個維度進(jìn)行組合并劃分。

表中一共有八種不同的組合。首先，對于“追求平均回報，愿意承受高風(fēng)險”的類型，從客戶的主觀角度來看，這類客戶并不存在，因為沒有客戶愿意承受高風(fēng)險而承受平平的收益。其次，對于“追求高回報，只愿意承受低風(fēng)險”的客戶類型，現(xiàn)實中是大量存在的，但投資市場中的這類資產(chǎn)極少，且出現(xiàn)后會因大量資金的涌入而導(dǎo)致收益降低，而作為銀行理財子公司也不可能在貨架上長期提供此類產(chǎn)品，從客觀上無法滿足這類客戶。再次，對于“追求高回報，愿意承受高風(fēng)險”的客戶也是存在的，這類客戶將是未來銀行資管布局權(quán)益市場后，需要投入大量資源爭取的客戶。但高風(fēng)險資產(chǎn)在帶來高回報的同時，也潛在會導(dǎo)致高損失，這與大類資產(chǎn)配置中“獲取持續(xù)穩(wěn)定收益”的目標(biāo)并不相符。

在排除掉以上六類客戶后，上表中還剩下“接受短期投資和平均回報，且風(fēng)險偏好較低”的客戶和“接受長期投資和平均回報，且風(fēng)險偏好較低”的客戶。前一種客戶其實正是銀行資管目前主要保有的存量客戶，為了不將短期的市場波動傳遞到短期資金端，銀行資管傳統(tǒng)上采用了兩種“工具”：一是采用了期限錯配和風(fēng)險錯配的池子方式來進(jìn)行運(yùn)作；二是低配高風(fēng)險高波動資產(chǎn)，例如權(quán)益市場中的資產(chǎn)。第一種方式因為對風(fēng)險的累積已經(jīng)被“資管新規(guī)”所限制，而第二種方式導(dǎo)致銀行資管放棄了大部分超額收益的來源。隨著資管市場規(guī)則的逐漸完善和行業(yè)的回歸本源，這部分類型客戶的投資理念將主動或被動的發(fā)生改變并向其他類型客戶轉(zhuǎn)移，存量將越來越小。在“短期投資”和“確定性回報”之間，大部分“接受短期投資和平均回報，且風(fēng)險偏好較低”的客戶，更加堅守的核心投資原則將會是“確定性的回報”，對于日常流動性的預(yù)期可以通過其他方式來滿足。因此能夠在最大程度上承接這類客戶類型的將會是“接受長期投資和平均回報，且風(fēng)險偏好較低”這一客戶類型。

因此，這一客戶類型將會是未來銀行理財子公司所面對的最大客群，而在傳統(tǒng)的兩種“工具”無法使用的大背景下，如何為客戶提供“長期穩(wěn)定的回報”成為了銀行理財子公司亟待解決的問題。大類資產(chǎn)配置提供了一種可能的解決思路，但應(yīng)用這一投資邏輯前提必然是“資金端接受長期限投資、目標(biāo)是獲取持續(xù)穩(wěn)定的收益”。

4.2 大類資產(chǎn)配置初期可能涉及的資產(chǎn)類型和投資標(biāo)的

在大類資產(chǎn)配置實踐的初期，銀行理財子公司能夠觸及到的資產(chǎn)類型相對較少，考慮到資金性質(zhì)，投資仍會以債券、權(quán)益、類信貸非標(biāo)資產(chǎn)為主要配置方向。

債券資產(chǎn)投資是銀行的傳統(tǒng)強(qiáng)項，無論是一級市場債券承銷規(guī)模還是持倉規(guī)模，銀行都擁有絕對優(yōu)勢，這為銀行資管提供了得天獨(dú)厚的券源優(yōu)勢。此外，銀行間市場是整個債券市場的交易主體，銀行具有更高的話語權(quán)。

這里說的權(quán)益資產(chǎn)是指二級市場中的標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益資產(chǎn)。銀行資管在二級權(quán)益資產(chǎn)方面的投研水平相對有限、資源配置不足，短期內(nèi)無法完成大規(guī)模投放。

可以按照先易后難、先被動后主動、先工具后單券的順序進(jìn)行落地。考慮到大類資產(chǎn)配置型產(chǎn)品在前期募集規(guī)模有限，用于配置權(quán)益資產(chǎn)的倉位更少，在控制交易成本的前提下，單券會保持較高的集中度。高集中度意味著潛在的單券高風(fēng)險。

因此，在組合構(gòu)建的初期，可以通過指數(shù)化的投資去獲取權(quán)益市場的beta收益，這樣既符合大類資產(chǎn)配置著眼于“配置”的中心思想，也可以防止?jié)撛诘膯稳卸冗^高帶來的風(fēng)險。待未來整體投研體系進(jìn)一步完備、產(chǎn)品規(guī)模進(jìn)一步提升后，再進(jìn)行權(quán)益資產(chǎn)項下的單券投資和主動管理，實現(xiàn)單品類資產(chǎn)的alpha獲取。

類信貸非標(biāo)資產(chǎn)盡管本身存在著一些問題，但其相對高收益低風(fēng)險使得其在銀行投資中一直占據(jù)著重要地位。在大類資產(chǎn)配置實踐的初期，相關(guān)產(chǎn)品的營銷難度通常都會非常大。首先，資產(chǎn)組合中通常都會包含權(quán)益型資產(chǎn)，會給客戶造成產(chǎn)品風(fēng)險大的直觀感覺。其次，由于缺少實盤的歷史業(yè)績，基準(zhǔn)通常會以區(qū)間的形式進(jìn)行展示，當(dāng)權(quán)益類資產(chǎn)產(chǎn)品較大時，區(qū)間的上下限跨度會非常大，用戶體驗較差。正是基于對上述兩點(diǎn)原因的考量，初期可以通過配置低波動性低風(fēng)險的信貸類非標(biāo)資產(chǎn)來提升整個組合的穩(wěn)定性，降低波動率。待首批產(chǎn)品整體成熟穩(wěn)定后，在合理范圍內(nèi)，逐步提高新產(chǎn)品中的權(quán)益占比。

4.3 借助外力，修煉內(nèi)功

銀行資管在初期進(jìn)行大類資產(chǎn)配置時，無論是從理論積累、人員配置和系統(tǒng)支持上投入的資源都相對不足，在早期的推進(jìn)過程中要借鑒外部機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗。目前就大類資產(chǎn)配置方面，市場中可以借力的機(jī)構(gòu)大概分成兩類：一類是有互聯(lián)網(wǎng)基因的金融工具供應(yīng)商，另外一類是傳統(tǒng)的非銀金融機(jī)構(gòu)。

有互聯(lián)網(wǎng)基因的金融工具供應(yīng)商是近些年涌現(xiàn)出的一類“金融+IT”的復(fù)合金融機(jī)構(gòu)。因其成立時間較短，所以缺乏與銀行及銀行資管的穩(wěn)定合作。此類機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出了更加積極和開放的合作愿望，愿意向銀行資管開放自身的資源以獲取更深入的合作機(jī)會。這類機(jī)構(gòu)的技術(shù)背景深厚，長期保有高比例的開發(fā)人員，所以其在系統(tǒng)工具的落地能力、友好交互性、個性化需求的定制開發(fā)、對系統(tǒng)的長期跟蹤運(yùn)維等方面會表現(xiàn)出相對于傳統(tǒng)非銀機(jī)構(gòu)的明顯優(yōu)勢。此外，這類機(jī)構(gòu)基于其“金融+IT”的雙內(nèi)核驅(qū)動，在金融模型建立、量化交易等科技金融領(lǐng)域也展示出了較強(qiáng)的實力。但這類機(jī)構(gòu)的劣勢也比較明顯，傳統(tǒng)金融分析方法欠缺，金融領(lǐng)域?qū)I(yè)人才儲備不足，市場實操領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗和積累。

另一類的非銀金融機(jī)構(gòu)相對更加傳統(tǒng)。其優(yōu)勢在于較全面和深入的投研實力、對市場的整體把握和豐富的實操經(jīng)驗。各家非銀金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)開發(fā)能力參差不齊，部分頭部機(jī)構(gòu)有一定的投研系統(tǒng)自研能力，其余的大多數(shù)機(jī)構(gòu)對IT的投入更多的是建立完備的工作流和交易系統(tǒng)上，對投研系統(tǒng)的打造都有著不同程度的缺失。特別是在大類資產(chǎn)配置領(lǐng)域，所涉及的策略模型眾多（遠(yuǎn)超過本文所列示），而為了支持配置模型的運(yùn)作，需要大量外圍系統(tǒng)和人力的支持，持續(xù)的資源投入與相對不明確的產(chǎn)出，使得非銀金融機(jī)構(gòu)缺乏構(gòu)建系統(tǒng)的內(nèi)生動力。

盡管這兩類機(jī)構(gòu)有各自的不足和缺陷，但這并不構(gòu)成銀行理財子公司借力構(gòu)造自身體系的障礙。在資源整合方面，銀行理財子公司有著其他金融機(jī)構(gòu)無法比擬的優(yōu)勢。通過采購或與金融科技公司聯(lián)合開發(fā)的方式，可以將先進(jìn)的市場工具、投研所需的大量金融模型、所需要的外圍支持系統(tǒng)進(jìn)行本地化部署，實現(xiàn)系統(tǒng)層面的完備。

通過合作或資源交換的方式，將傳統(tǒng)非銀金融機(jī)構(gòu)已有的線下研究成果和可獲得的線下研究框架體系通過本地化的系統(tǒng)工具實現(xiàn)線上化，實現(xiàn)線上投研體系的建立。而在此過程中，也將對銀行理財子公司投研團(tuán)隊的發(fā)展起到促進(jìn)作用。

4.4 大類資產(chǎn)配置的有效性討論及策略選擇

文中介紹了部分經(jīng)典的大類資產(chǎn)配置投資策略，這些投資策略在某一較長階段的市場環(huán)境下都取得過傲人的成績。但盡管如此，這些策略在個別年份的市場環(huán)境突變的情況下，遭遇過一定的回撤。如何看待這一過程中的回測，則是評判大類資產(chǎn)配置有效性的重要標(biāo)尺。

我們在投資的過程中，總是希望能夠找到一個可以長盛不衰、持續(xù)取得高額回報的“圣杯”。特別是在計算機(jī)算力不斷提升、人工智能算法突飛猛進(jìn)的今天，大量的從業(yè)人員利用全新的技術(shù)手段來投入到了對“圣杯”的搜尋和探索中，然而收效甚微。在某一時間段、某一市場環(huán)境下有效的投資策略，在其他時間階段或其他市場環(huán)境下會變得無效，甚至起到反作用。這其實是所有投資理念都要面對的一個共同問題，就是策略的有效域。

金融學(xué)隸屬于社會科學(xué)，不同于理學(xué)或工學(xué)，社會科學(xué)有其自身的特點(diǎn)。社會科學(xué)擁有更多的層次、每個層次下有海量的機(jī)制在同時起作用，且所有機(jī)制并沒有一個統(tǒng)一的覆蓋性法則。這與生物學(xué)中盡管機(jī)制眾多但是都遵從“進(jìn)化論”這一覆蓋性法則和力學(xué)在通常條件下僅遵從“牛頓三定律”之一定律是完全不同的。金融學(xué)也繼承了社會科學(xué)的這些特點(diǎn)，舉例來說，在同一市場環(huán)境下，不同的金融學(xué)理論和邏輯從不同的出發(fā)點(diǎn)對同一個市場進(jìn)行解讀和剖析，且相互之間無法證偽，只能靠未來的市場發(fā)展?fàn)顩r來對現(xiàn)在的邏輯進(jìn)行驗證。但本次可行的理論和邏輯可能在下一次的預(yù)測和解讀中就會失效。

金融學(xué)項下的各類投資策略，其實也是從不同觀點(diǎn)出發(fā)的對市場的解讀，因此這些策略也均有自己的有效域，不會是放之四海而皆準(zhǔn)。就大類資產(chǎn)配置策略而言，長期限資金是最重要的前提，而具體選用何種策略更多是根據(jù)除了期限以外的資金風(fēng)格和各個銀行資管公司的稟賦和投研技術(shù)的積累。以下分別舉例來說：

1、對于希望客戶對自身決策承擔(dān)更大責(zé)任、力圖推行“類工具化”產(chǎn)品、易于解釋的“白盒”產(chǎn)品的銀行資管機(jī)構(gòu)，恒定混合策略應(yīng)成為首選，這一策略也是先鋒基金（Vanguard）在養(yǎng)老市場領(lǐng)域所布局的重要產(chǎn)品線之一。這類策略大大減輕了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在市場出現(xiàn)風(fēng)險時所要承擔(dān)的來自客戶的壓力，也與“代客理財，風(fēng)險自擔(dān)”的理財本源所契合。

2、當(dāng)前市場上眾多非銀金融機(jī)構(gòu)推崇僅基于收益的GEYR模型，并將其作為進(jìn)行股債性價比衡量時的利器。基于收益的配置策略除了GEYR模型外，還有大量基于該模型的改良以及FED模型。這些模型在對股債性價比判斷后，需要對組合中資產(chǎn)的比例進(jìn)行再確認(rèn)。因此，獲得風(fēng)險偏好與投資比例相匹配的資金成為了這類策略的首要考慮前提。

3、近年來，全球市場波動劇烈，對風(fēng)險的重視也使得僅專注于風(fēng)險的風(fēng)險平價模型和風(fēng)險預(yù)算模型取得了長足的發(fā)展。因?qū)L(fēng)險置于進(jìn)行資產(chǎn)配置的首要考量因素，所以這類策略可以明確自身風(fēng)險敞口，更符合依據(jù)風(fēng)險偏好而指導(dǎo)投資的銀行資管機(jī)構(gòu)。盡管這類模型的思想并不復(fù)雜，但每次再平衡后各類資產(chǎn)的持倉比例可能會產(chǎn)生較大差異，這對于習(xí)慣了在產(chǎn)品說明書中明確持倉比例的銀行資管，提高了其產(chǎn)品設(shè)計和營銷水平的要求。

4、絕大多數(shù)的大類資產(chǎn)配置策略采用了“向過去看”的方式，即認(rèn)為過去的市場狀況會在未來重現(xiàn)，信奉均指回歸和大數(shù)定律，追求的是大獲勝概率而不計較一時的得失?！跋蛭磥砜础被蛘哒f預(yù)測實質(zhì)上是人性本質(zhì)所在，在大類資產(chǎn)配置領(lǐng)域也有很多嘗試。將“向過去看”和“向未來看”進(jìn)行結(jié)合的大類資產(chǎn)配置策略以BlackLitterman模型（簡稱B-L模型）和美林投資時鐘模型為典范。B-L模型是對市場未來的強(qiáng)勢資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測，而美林投資時鐘模型是在假設(shè)市場符合時鐘輪動的前提下對切換時點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測。盡管這類包含“向未來看”基因的策略也通常會被納入大類資產(chǎn)配置的范疇，但其本質(zhì)上為“大類資產(chǎn)配置策略追求大獲勝概率”這一目標(biāo)引入了不確定性，“向未來看”或“預(yù)測”可能會帶來超額收益，也可能會帶來損失。只有當(dāng)銀行資管建立了足夠強(qiáng)大的投研體系作支撐時，才適合發(fā)行這類偏“黑盒”策略的理財產(chǎn)品。

五、寫在最后

大類資產(chǎn)配置理論在歐美市場已歷經(jīng)了近一個世紀(jì)的發(fā)展，國內(nèi)因金融市場的發(fā)展時間有限，近期大類資產(chǎn)配置理論和實務(wù)才逐漸興起。

目前市場對擇時、擇券的重視程度仍遠(yuǎn)高于大類資產(chǎn)配置。大量的從業(yè)者對大類資產(chǎn)配置的認(rèn)識存在誤區(qū)，認(rèn)為其就是通過對宏觀經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的把握，在國內(nèi)甚至全球范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)選擇，而沒有認(rèn)識到其實質(zhì)是一種依靠不同資產(chǎn)之間的低相關(guān)性對長期風(fēng)險和收益進(jìn)行管理的全局性策略，并不是局部策略的簡單加總。

銀行理財子公司作為未來市場上體量巨大的機(jī)構(gòu)投資者，對大類資產(chǎn)配置有著天然的內(nèi)生需求。如何在深刻理解資本市場運(yùn)行規(guī)律的基礎(chǔ)上，構(gòu)建適用于國內(nèi)銀行資管大類資產(chǎn)市場的模型？如何加強(qiáng)與大類資產(chǎn)配置有關(guān)的人才體系建設(shè)，為將來轉(zhuǎn)型在資本市場進(jìn)行布局？將是未來銀行理財子公司在戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)設(shè)計上要亟待解決的問題。