七、典型案例

2017年，在PPP模式和產業基金模式的帶動下，基礎產業信托一躍成為信托資產配置的第三大領域。截至2019年1季度末，投向基礎產業的信托資金余額2.81萬億元，占比14.77%，較2018年4季度末上升了0.19個百分點。相關報告指出，作為國家逆周期調節的重要手段，年初以來基礎設施建設投資明顯提速，預計未來流向基礎產業的信托資金或進一步增加。[33]

信托參與PPP已成為信托業轉型、尋找新的增長點的關鍵途徑之一，也已經成為政信合作的主要方式。自2016年1月11日，財政部發布《對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，對地方政府債務余額實行限額管理，推動有經營收益和現金流的融資平臺公司的市場化轉型改制，先后有中信信托、中建投信托、紫金信托等十余家信托公司投入PPP相關項目的研發中，其中中信信托參與的“2016年唐山世界園藝博覽會基礎設施及配套項目”更是被稱為“國內首單信托式PPP”。以下將以中信信托參與的多個不同形式的PPP項目以及備受關注的云南大理洱海環湖截污PPP項目為例，簡要介紹信托參與PPP的不同路徑及其存在的問題。

（一）中信信托多途徑參與PPP項目

1.唐山世界園藝博覽會基礎設施及配套項目

該項目采用政府和社會資本合作（PPP）模式，以為舉辦專業性國際博覽會提供場館等基礎設施建設為目的。項目總投資預計為33.63億元，設立專門性項目公司——唐山世園投資管理有限公司。其中代表政府的南湖投資公司、世園管理公司投入項目公司的注冊資本為4.05億元，中信信托設立“唐山世園會PPP項目投資集合資金信托計劃”，引入社會資本6.08億元，銀行貸款23.5億元。項目合作期限（特許經營期）為15年（其中建設期為1年，運營期為14年），社會資本的年回報率為8%，收益來源為項目運營收益，不足部分由政府安排運營補貼。項目到期，政府指定專門機構對社會資本股權原值回購。

如圖所示，該項目屬于信托直接、獨立地參與PPP項目。信托公司直接設立集合資金信托計劃籌集資金，與政府資金合作，共同成立項目公司進行具體的管理和運作。其中中信信托持股60%。這種方式相當于信托作為財務投資人參與股權投資。該項目中集合資金信托計劃的資金規模為6.08億元，期限15年，屬中長期，與信托的投資期限較為匹配。故主要問題在于運營和收益之上。

信托資金單獨參與PPP項目存在以下幾個問題：

（1）回報率——警惕銀行貸款利息對運營收益的擠占

本項目中，項目公司申請的銀行貸款高達23.5億元，約占總投資額的70%。PPP模式作為對基礎設施建設的支持計劃，具有極強的社會公益性，其本身便不是以營利為主要目的。但對社會資本的年回報率預估（8%），又不得不使它帶上逐利的性質。且信托資金的收益主要來源于項目公司的運營收益。因此，項目公司的收益實際上不僅需要支付社會資本即信托資金的收益，還需要支付銀行的貸款利息。兩者疊加，給有可能需要支付運營補貼的政府帶來了無形的壓力。

（2）流動性及風險——信托計劃應注意流動性安排

信托資金一般有期限限制，而以股權投資方式進入PPP后，在很長一段時間內（建設期）是無法得到分紅的。[34]若信托公司希望長期持有項目公司股權，則應有合理的流動性安排以應對資本從投入到產出（取得收益）之間漫長的過程。這也是信托參與PPP模式最主要的障礙。該項目建設期為1年，相對其他大型基礎設施來說，期限較短，因此對流動性的影響體現得并不明顯。該項目中，信托等社會資本還面臨著運營收益不能覆蓋投資收益預估（8%）的風險，這就需要信托方與政府方進行良好的溝通，共同協商解決方案。

（3）項目建設經驗

由于實施具體的項目需要相關專業知識和操作能力，當只存在政府和信托公司兩方為主要參與人成立項目公司時，必須有一方本身擁有較為專業的建設和運營能力，否則成立項目公司后需要額外通過招標等方式尋找建筑施工和運營管理企業進行合作，這無疑會使項目前期的支出增加，而使投資回報期延長。但本項目中不存在這一問題。代表政府方的世園管理公司承擔了建設運營和管理的主要工作，信托公司雖為主要出資人（大股東），但僅起到品牌輸出、融資和項目全周期的資金流動規劃作用。

（4）項目運營監督

PPP項目運作的監督者一般為政府方，但信托公司方面也應有了解相關專業知識的人與項目運營對接，以實現對項目的監督并及時發現問題，迅速做出應對，來保護投資者和受益人的權益，否則便有極大的可能面臨項目失敗或無法得到投資收益的危險。在本項目中，中信信托作為集合資金信托計劃發起人，應具有相關項目管理和運作知識。

（5）信托公司選擇PPP項目時相關因素的考量

中信信托參與該項目主要基于三方面考慮：一是認可唐山市目前在河北省乃至全國的經濟地位以及“京津冀一體化”背景下的發展機遇；二是唐山市政府為該項目實施給予了大力支持，政策配套和執行推動效率很高；三是通過世園會PPP項目，中信信托將與唐山市進一步建立長期合作關系。[35]據此可以看出，信托公司在選擇PPP項目時，除了考慮項目運營中可能遇到的風險和收益水平等效益性因素之外，還應對該項目的發展前景以及當地政府的履約能力等綜合性外部因素有一個大致的定位和判斷。特別應重視PPP項目合作可能帶來的長期合作關系和后續項目資源。

2.濰坊民生工程與湖南省永州市湘江西岸片區道路及風光帶建設PPP項目2017年8月11日，中信信托擬與山東省濰坊國家高新技術產業開發區、山東偉浩建設工程有限公司合作，共同參與濰坊高新區市政道路和排水工程、綜合管廊工程、城區道路提升工程、東三河綜合治理工程等多個民生工程，助力當地基礎設施建設完善、提高居民生活質量。

2017年9月20日，中信信托與北京建工集團有限責任公司、北京建工路橋工程建設有限責任公司組成的聯合體，成功中標湖南省永州市湘江西岸片區道路及風光帶建設PPP項目。項目預計總投資約為14.10億元，期限為10年，其中建設期3年，運營維護期7年。

與唐山世園項目不同的是，它并非信托公司單獨作為社會資本方，而是聯合擁有豐富運作經驗的產業資本共同參與，分享項目公司的收益。從本質上來看，其是“與產業方組成聯合體參與股權投資”。

這種模式成功彌補了信托公司、政府方以及項目公司在建設和運營等專業方面的不足。以上聯合體中的山東省濰坊國家高新技術產業開發區即為擁有運營經驗合作方，而山東偉浩建工、北京建工和北京路橋則擁有相應的工程經驗。因此，這種模式的主要問題便集中于選擇PPP項目時的未來預期、項目投資期與信托資金流動性要求上的矛盾。

（1）回報率——聯合體分享收益

信托聯合富有建設和運營經驗的主體共同參與，能夠省去項目建設和運營上的招標成本和復雜程序，但也必須和聯合體共享項目收益。PPP項目的收益和回報率本身不高，且聯合體股權投資這一參與方式為各方長期合作、分享收益，與信托單獨參與相比，財產投資回報率將進一步降低。

（2）流動性與期限——信托公司為主要資金來源

在聯合體參與股權投資的模式下，信托面臨更大的流動性壓力。其一，由于PPP項目本身的期限較長，投資回報周期也相應較長，信托財產在項目期限內屬于“凍結”狀態；其二，聯合體中的建設公司和運營公司屬于技術提供者，因此主要的資金來源仍由信托提供，加之項目收益由聯合體共享，信托投資的收益被擠壓，流動性問題凸顯。以上案例中，項目期限相對較短，該矛盾還未被放大。因此在選擇“聯合體”參與PPP時，信托公司應特別關注流動性問題，設計好信托資金的退出渠道。

（3）潛在“風險”——主要收益來源單一

PPP項目多為基礎設施建設等民生工程，如案例中的“市政道路和排水工程”、風光帶建設等，其唯一的運營收益為政府購買相關維護服務所支付的費用。政府的付費和補貼通常有穩定、低風險的特點，相應的投資收益也較低。但單純依靠政府付費，使資金回收的風險過于集中，政府可能由于財政政策的調整以及“換屆”等客觀因素拖延支付甚至違約。這就需要信托公司借助其“政信合作”經驗，與政府建立良性的溝通機制，同時也應設計出相應的應急方案。

（4）建設和運營經驗

聯合體參與方式最大的優勢即在于“不求人”。它擁有強大的項目建設操作能力和運營專業團隊，使PPP項目節省了相關的招標成本。這種模式一方面使得PPP項目的建設能夠在中標后的短時間內迅速開始，另一方面也能夠使建設和運營“無縫銜接”，相互監督。同時，信托公司本身也能夠通過這種方式積累建設和運營經驗，熟悉相關專業知識，以便監督項目的運作，也為建立聯合體間的長期合作關系打下基礎。

（二）云南大理洱海環湖截污PPP項目

洱海是國內第七大淡水湖，是云南省九大高原湖泊之一。但是隨著城鎮化以及旅游業的發展，洱海流域產生的生活污水、垃圾和農業面源污染控制難度逐年加大。治理壓力不斷增大，但政府財力十分有限。洱海保護治理面臨重要“拐點”。

PPP模式得到推廣以后，洱海環湖截污工程一期成功入選財政部第二批PPP示范項目，已于2018年上半年投入運營。工程建成后，將徹底斬斷流向洱海的生產、生活污水，使洱海更潔凈清澈。[36]

該項目運作方式為已建立的大理洱海保護投資建設有限責任公司作為政府出資平臺，與中信水務公司 [37]合資設立項目公司，具體負責合作范圍內全部工程的設計、投資、建設及運營維護，直至合作期滿。項目公司注冊資本10.47億元，其中政府出資代表占股10%，社會資本占股90%。

項目前期進行了多輪市場測試，并采用了競爭性磋商方式，促使社會資本發揮專業優勢，以節省項目投資。最終中標的中國水環境集團 [38]經多方努力，確定了簽約控制價為29.8億元的PPP協議，比項目招標金額節省了5.1億元，節省投資14.6%。

大理水環境項目的回報機制為政府付費模式。因此，根據財政部發布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金〔2015〕21號）中的要求，“每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%?！?。

經測算，該項目政府每年需要付費3.81億元至3.88億元，扣除大理市政府收取的洱海資源保護費（約2.19億元/年）、污水處理費（約2650萬元/年）、上級財政補助（8000萬元/年），大理市財政預算每年需安排6250萬元，占大理市2014年一般公共預算支出的1.49%，屬于可承受范圍之內，政府未來不會“沒有錢還”，這在很大程度上也做到了讓社會資本放心。[39]

從這一案例可以看出，基金參與的單純依靠政府付費的PPP項目主要亮點在于前期的一系列項目籌備、立項及招標流程。它與信托參與的政府付費PPP項目一樣，項目公司基本無額外的運營收益，社會資本方收益主要來自政府付費。因此與信托參與相比，基金參與存在以下優勢：

（1）資金規模方面

PPP項目的資金需求量一般較大，動輒上億元。從單純依靠政府付費的期限較長、較為緩慢的收益方式來看，基金所能提供的長期資金量理論上大于信托財產。因為基金的退出機制和流動性渠道較為健全。本案中的中國水環境集團依托中信產業基金，具有強大的資金背景，比信托更加適合于該類資金需求量巨大、收益期較長但風險相對較小的項目。

（2）期限、風險及流動性

單純依靠政府付費的PPP項目期限一般較長，因為政府付費的性質必然導致其回報率較低、風險一般來說相對較小，但不排除政府違約的可能。因此這類期限較長、存在一定風險（較低）但收益較小，資金需求量卻巨大的PPP項目，一定要有相應的流動性方案支持。從這個角度來看，信托參與該類項目所付出的隱形“成本”將大于退出機制和市場基礎設施都比較完善的基金。

（3）收益回報率

基金財產的投資運作帶有更加明顯的分散風險的特性。PPP項目作為相對穩健的低風險投資對象，與基金、信托財產的運作要求都有很高的契合性。但是當項目要求長期或者超長期的資金供給時，有一定流動性渠道支撐的基金財產更加適應這種收益回報率較低、回報期限較長的單純政府付費模式。

（4）運作經驗

信托機構本身不具備項目的建設和運作經驗，因此信托一般聯合建設公司、運營公司組成聯合體投資PPP之后進行工程招標。大多數基金公司也僅僅負責提供資金。但本例中的中國水環境集團，即為水環境專業投資公司，是集投融資、設計、建設、運營為一體的全產業鏈的輕、重資產高度融合的水環境服務專業化企業，其主要業務為提供水環境治理服務，具有極強的專業能力。故信托公司在參與類似PPP項目時，還應考慮自身的集團背景和資源支持。