六、信托支持PPP模式的操作障礙及解決

（一）操作障礙

1.信托公司缺少項目建設和運營經驗

根據財政部政府和社會資本合作中心官方網站的統計數據顯示，截至2019年上半年，在全國政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫的管理庫項目中，凈增投資額前五位是交通運輸（2996億元）、市政工程（648億元）、城鎮綜合開發（646億元）、生態建設和環境保護（409億元）、林業（282億元）。[25]這些項目都存在對相應領域的技術知識、能力的較高要求，而信托公司作為金融機構并不當然掌握相應的基礎設施建設項目的建設和運營經驗，而在大部分PPP項目中，政府起到的是引導資金的作用，也不具備項目建設運營管理能力。[26]因此，對于信托公司而言，在參與PPP項目融資過程中，由于自身缺乏項目相關領域的建設和運營經驗，且政府作為另一參與方也很少具備相關項目運營能力，給信托公司在項目管理的過程中帶來一定的挑戰。

2. PPP項目投資回報率低，信托融資成本較高

PPP項目在建設期無現金流入，在該期間無法提供信托計劃分紅的流動性支持。[27]此外?；赑PP項目的公共屬性，PPP項目的投資回報率有限，而信托公司作為金融機構參與PPP項目，PPP項目的投資回報率也是其關注的核心問題。信托公司若是以股權形式參與項目，必然追求高回報，若是以債權形式參與項目，則難以與低成本的銀行貸款競爭。[28]目前在PPP項目中占主要地位的市政設施和交通設施項目，通常只有6%-8%的內部收益率，已經接近貸款基準利率，項目的利潤空間十分有限。[29]信托公司的經營目標是保障委托人與受益人的收益，實現價值最大化。在其發行產品實現資金募集進而參與PPP項目融資時，過度強調PPP項目的營利性會導致公共領域產品市場化，違背項目初衷，而過度強調PPP項目的公益性會使其對社會資本失去吸引力。[30]如果PPP項目的投資回報率難以覆蓋信托公司的融資成本，信托公司支持PPP項目融資的步伐將受阻，進言之，在信托公司參與PPP項目的情形下，針對項目的投前估值、測算預期收益等則會是信托公司需要重點關注的問題。

3.信托與PPP融資期限匹配問題導致再融資風險和壓力增大

財政部于2015年下達《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》[31]規定“政府和社會資本合作期限原則上不低于10年”，項目運行期限較長，然而從當前信托公司的產品設計來看，投資者的投資期限一般為3-5年，一般傾向于中短期信托融資，因此，對于信托公司來說，如果項目運作正常、資金周轉順暢，則更易實現再融資，但如果項目運行情況出現問題，那么項目的再融資就會面臨風險和壓力的增加。

（二）解決路徑

從前文分析可知，信托公司參與PPP項目融資，在項目運營經驗、融資體量、收益率、期限方面存在困難，下文擬提供一些解決問題的思路：

1.項目選擇

PPP項目的收益率始終是信托公司關注的核心，經營性PPP項目由于在項目投入使用后能獲取使用者付費，具有穩定現金流收入的特點，項目的收益相對來說更有保證，因此該類經營性PPP項目也是信托公司參與支持PPP項目融資中應關注的重點項目。

2.與有項目運營經驗的社會資本組成聯合投資體

在PPP項目的參與方中，如果政府和信托公司作為參與者都缺乏項目管理、運營的經驗，則難以保證項目的順利建設，但若再通過招標等方式尋找項目建設、管理公司進行項目管理，又會提高項目成本，壓縮項目利潤空間?；陧椖抗芾硇枨蠛晚椖坷麧櫩臻g需求的平衡考慮，信托公司在參與PPP項目融資時，可以考慮與有項目運營經驗的社會資本組成聯合體，共同進入PPP項目。

3.通過PPP產業基金的運作方式緩解融資體量大的壓力

由于PPP項目的融資體量較大，PPP項目作為各地方基礎性建設項目，往往有政府的產業領導和區域開發的屬性。[32]信托公司可以考慮通過與政府部門合作設立PPP產業基金的方式，集合多方資金以滿足PPP項目的融資需求。在產業基金的合伙人設置中，由信托公司和政府部門擔任有限合伙人，信托公司依托其發行的信托計劃進行項目資金募集，并憑借募集資金服務獲取較為穩定的報酬。

4.通過信托產品創新緩解收益分配、期限匹配問題

由于PPP項目具有期限長及收益率偏低的特征，針對PPP項目設計的信托產品應在產品設計方面進行創新。產品在期限方面的創新一方面有利于提升信托計劃對資金募集對象的吸引力，另一方面也有助于信托公司保護信托財產安全，維護信托財產利益的實現。

考慮彈性期限設計。在針對PPP項目設計的信托計劃中，預設一個基本期限，再附設提前結束信托計劃或者延遲結束信托計劃的條款，以應對項目運營的波動。彈性期限的設計主要為投資者提供較為靈活的投資選擇來吸引投資者，當PPP項目進入運營階段，產生較為穩定的現金流時，可以起到鼓勵投資者延長投資期限的作用。

考慮信托計劃的結構設計。在資金結構方面，考慮優先級資金和劣后級資金的資金結構構建。對于優先級資金優先進行固定收益分配，而劣后級資金更多是享受項目的超額收益，因此可以根據投資者對資金成本的承受力水平來進行資金募集。值得注意的是，由于劣后級資金的受益與項目運營狀況聯系緊密，實際上可以考慮引入項目運營方資金作為信托計劃中的劣后級資金，借以激勵項目運營公司通過維護項目的良好運營來獲取更多的收益；在期限結構方面，將信托計劃中的信托受益權劃分為幾種到期期限不同的信托受益權，信托公司可以綜合考慮PPP項目運營的不同階段的資金需求狀況，以及有意向投資PPP項目的投資者對于期限的不同需求來設計信托計劃的內部結構。

總而言之，信托參與支持PPP融資，首先在項目選擇方面要進行充分的評估，盡量爭取那些具有較為穩定的未來現金流的項目進行投資，同時，為了彌補信托公司在項目建設運營方面的經驗、技術的缺乏，可以考慮通過與有項目運營經驗的社會資本組成聯合體進入PPP項目。在需要緩解融資體量大的壓力時，可以考慮通過PPP產業基金的運作方式，借助規模效應，集合多方資金來滿足PPP項目的融資需求。此外，信托公司可以在具體的信托產品方面進行創新，緩解信托產品與PPP項目的期限匹配問題。