三、保險資金參與PPP項目路徑分析

自2001年，保監(jiān)會發(fā)布一系列相關文件，放寬保險資金投資固定資產(chǎn)投資渠道。在實踐中，保險資金參與PPP項目主要有間接投資和直接投資兩種渠道（詳見下圖）。間接投資是指保險資金對施工單位提供債權融資或參與PPP基金，直接投資是指保險資金以股債形式直接投資PPP項目（或項目公司）。

（一）間接投資

1.向施工單位提供債券融資，由施工單位提供擔保

該模式是保險資金投資基礎設施的傳統(tǒng)方式，如某保險資管公司與中建某局成立的投資于某省五條市政路的債權計劃，增信方式是償債主體母公司提供連帶責任擔保。優(yōu)點在于施工單位可自行決定資金的使用方式，當然，其仍然屬于依賴股東信用的融資，未能夠充分體現(xiàn)出PPP模式的特征。而且，目前施工單位出于降低資產(chǎn)負債率的考慮往往不愿意提供擔保，即使能夠提供擔保也可能會選擇來自銀行的低成本資金，因此，該種保險資金投資的傳統(tǒng)模式可能會遇到一定困難。

2.與施工單位成立專項企業(yè)基金，由施工單位或項目端提供增信

該模式是指保險資金與施工單位（實業(yè)資本）共同成立產(chǎn)業(yè)基金投資于PPP項目。優(yōu)點在于可以放大杠桿率，同時避免金融機構直接投資PPP項目的風險，促進PPP項目落地。PPP基金是目前金融機構介入PPP項目的主要方式之一。

該模式與基礎設施股權計劃有相似之處，區(qū)別在于交易結構更為復雜多樣，增信方式更為靈活。企業(yè)基金模式存在多種形態(tài)，我們在實務中接觸到的有：

（1）金融機構主導型。例如，某基金公司與某市軌道交通集團共同成立城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金投資于當?shù)豍PP項目，某基金公司下屬公司擔任GP，某基金公司擔任優(yōu)先級LP，某市軌道交通集團擔任次級LP，并對優(yōu)先級承擔差額補足和回購義務。

（2）金融機構與實業(yè)資本共同主導型。例如，某建設公司與銀行系基金公司共同成立GP管理人，建設公司任劣后級LP，并承擔差額補足和回購義務。

（3）實業(yè)資本主導型。例如，某大型央企下屬基金公司與政府共同成立GP，政府為中間級LP，基金公司為劣后級LP，增信方式來源于PPP項目自身現(xiàn)金流。

3.認購地方政府PPP引導基金LP份額，由地方政府提供增信

自2015年以來，中央和地方政府先后成立了多支PPP政府引導基金。例如， 500億元額度的中央引導示范性PPP基金。再如，財政部與十大金融機構成立了1800億元額度的中國政企合作投資基金股份公司。此外，山西、山東、江蘇、河南等省級政府相繼成立PPP政府引導基金。中央和省級PPP基金多投資入財政部綜合信息平臺、發(fā)改委項目庫和省庫的PPP項目。據(jù)報道，中國人壽（集團）公司是財政部1800億元基金發(fā)起人之一。政府引導基金多采取常規(guī)基金形式或母子基金形式，兩者相比，母子基金的形式進一步放大了杠桿率，且在項目管理方面更為靈活。

（1）常規(guī)基金形式是指省級政府、金融機構或社會資本共同成立基金，直接投資PPP項目，如河南省、四川省的政府引導基金。

（2）母子基金形式是指省級母基金設立子基金，引入市、縣級政府財政資金和金融機構資金，通過子基金投資于PPP項目，如江蘇省、山東省的政府引導基金。

（二）直接融資

通過基金方式投資雖然可以避免項目搜索成本和篩選、談判風險，但基金端本身存在運營成本，會削減投資收益，而且若各方對項目投資和基金管理存在分歧，還可能出現(xiàn)效率問題，而直接投資于項目公司則可以避免此類問題。目前也有不少金融機構采取此方式。直投模式要求保險資金擅長項目篩選、熟悉項目運作，對其投資能力要求較高。直投模式下存在股權投資和債券投資兩種模式。

1.股權投資

股權投資是指保險資金直接作為PPP項目公司的股東，債權投資是為項目提供建設運營資金。根據(jù)相關規(guī)定，項目資本金需要達到總投資的20%-30%，由于施工單位墊資能力有限，資本金融資在市場上有很大需求。

（1）作為社會資本方參與

保險資金可以選擇單獨的社會資本方或者組成聯(lián)合體參與PPP項目的投標。金融機構單獨投資模式早有先例，如郵儲銀行通過競爭性磋商程序中標濟青高鐵，然后再通過招投標程序選擇社會資本方。該模式的弊端在于投資機構風險過重，需承擔建設、運營風險，優(yōu)點在于可以控制建設成本，提升整體利潤率。我們不建議保險資金單獨作為社會資本方投資PPP項目，因為利潤提升的收益很可能無法彌補風險成本。

聯(lián)合體投標是指投資機構聯(lián)合施工單位、運營單位等主體組成聯(lián)合體，共同參與社會投資人的競標，并共同成為社會投資人。此模式的案例非常多，如上海建工與銳懿資產(chǎn)組成聯(lián)合體中標溫州甌江口新區(qū)市政路PPP項目。聯(lián)合投標模式有利于分散建設運營風險，而且增加中標機會。聯(lián)合投標模式的缺點在于社會投資人需要承擔連帶責任，因為《招標投標法》第31條第3款規(guī)定，“……聯(lián)合體中標的，聯(lián)合體各方應當共同與招標人簽訂合同，就中標項目向招標人承擔連帶責任”，這樣有可能反而增加社會投資人風險，當然實務中也有應對措施。

（2）財務投資

財務投資是金融機構參與建設項目的傳統(tǒng)方式，指僅為PPP項目提供融資，不承擔PPP項目設計、建設、運營、維護等工作，其僅作為借款人提供全部或部分項目建設、運營資金。財務投資的優(yōu)點在于：風險小、責任輕、前期成本低、退出不受限制。

在項目鎖定概率相同的情況下，根據(jù)國外PPP資料研究，保險資金作為風險偏好更低、更為保守的資金，往往作為替換資金進入二次融資，即以購買債券等形式介入。因為PPP項目前期談判成本高、不少項目終止于談判階段。在國外第一階段融資主力是銀行，因為銀行可以為項目提供財務顧問服務，而且銀行往往是以融資方的身份介入。有人擔心財務投資的方式無法作股權投資，其實財務投資并不排斥股權投資，并不會導致無法進行資本金融資的后果。

2.債權融資

保險資金以債權方式投資基礎設施項目時，一般采用基礎設施債權投資計劃。根據(jù)保監(jiān)會《基礎設施債權投資計劃管理暫行規(guī)定》，基礎設施債權投資計劃，是指保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構作為受托人，面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權方式投資基礎設施項目，按照約定支付預期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。債權投資計劃發(fā)行采用注冊制。債權投資計劃的設立需要滿足相關條件：

（1）符合要求的投資項目

滿足以下條件：①具有較高的經(jīng)濟價值和良好的社會影響，符合國家和地區(qū)發(fā)展規(guī)劃及產(chǎn)業(yè)、土地、環(huán)保、節(jié)能等相關政策；②項目立項、開發(fā)、建設、運營等履行法定程序；③項目方資本金不低于項目總預算的30%或者符合國家有關資本金比例的規(guī)定；在建項目自籌資金不低于項目總預算的60%；④一組項目的子項目，應當分別開立財務賬戶，確定對應資產(chǎn)，不得相互占用資金。

（2）具有符合要求的償債主體

債權投資計劃的償債主體應當是項目方或其母公司（實際控制人）并符合下列條件：①經(jīng)工商行政管理機關（或主管機關）核準登記，具備擔任融資和償債主體的法定資質(zhì)；②具備持續(xù)經(jīng)營能力和良好發(fā)展前景，具有穩(wěn)定可靠的收入和現(xiàn)金流，財務狀況良好；③信用狀況良好，無違約等不良記錄；④還款來源明確、真實可靠，能夠覆蓋債權投資計劃的本金和預期收益；⑤與專業(yè)管理機構不存在關聯(lián)關系。

（3）有效的信用增級

專業(yè)管理機構設立債權投資計劃，應當確定有效的信用增級，并符合下列要求：①信用增級方式與償債主體還款來源相互獨立。②信用增級采用A類增級方式 [3]，B類增級方式 [4]，C類增級方式 [5]，或上述三類增級方式的組合。