第一節　房地產周期概述

房地產業是國民經濟重要的增長點，在對英國的情況進行研究中發現房地產市場凈值與其他行業之間正向影響的增長關系（Blgck et gl.，1996）。在房地產業發展過程中受到宏觀經濟、人口、政策、法律與文化等多方面因素的影響；同國民經濟的增長一樣，房地產經濟的增長過程并不是簡單的上行運動，而是圍繞長期發展趨勢而出現具有規律性的變化。隨著房地產經濟不斷發展，在其總體的增長過程中所表現的擴張與收縮交替反復的變化過程，即為房地產周期，可見房地產周期概念本身便源于對經濟周期理論的深化研究。因國民經濟運行中存在多種因素的相互作用，使得經濟的發展呈現出波動的運行特征，為把握房地產周期的內涵，理解周期波動性的形成原因，首先要準確認識經濟周期的概念及相關理論，正確看待經濟波動的存在。

一、經濟周期

經濟不斷發展的歷程中總體呈現上升的增長過程，而此種上升并非單純的直線上升形式，而是在經濟增長期間包含著變化與波動。波動直觀表現在經濟變量在連續的時間歷程中反復地出現漲落，并且以一定的規律呈周期性變化趨勢，體現出經濟活動在一定時期內波浪式上升的特點，反映了整個國民經濟運行的波動性特征。

周期的概念及其研究始于物理學領域，周期的存在用以表征事物變化、運動過程中，重復出現某些特征所經歷的時間，一般通過連續兩次特征重復的間隔來衡量，通常以正弦曲線（見圖3-1）作為周期的示意。

經濟周期概括了經濟波動的重復特性，在經濟周期中，主要經濟指標會伴隨經濟活動擴張、收縮交替往復而呈現指標上升與下降的變化趨勢，呈現周期性循環的特點。一個完整的經濟周期通常包括四個階段，分別是復蘇期、擴張期、緊縮期和蕭條期。對于經濟周期長度的衡量尚無定論，加之經濟周期與物理學等領域的周期不同，無法完全呈現機械重復的規律性，使得經濟周期的測度成為理論界熱點。

不同國家和地區在其各自的經濟發展過程中，經濟周期的長短也存在著較大的差異。經濟增長的速度差異及宏觀經濟體制的諸多影響因素都會使經濟波動呈現各自的特點，從而在經濟周期表現上因國家而異。

最早的經濟周期——固定投資周期由法國經濟學家朱格拉（Juglgr）提出，因此又稱為朱格拉周期。朱格拉周期描述了資本主義經濟中存在的9-10年的周期波動；朱格拉通過研究英、法、美等資本主義國家工業設備的變動情況，發現固定投資會由于失業、物價隨設備投資的波動而發生周期性變化，因此反映出9-10年的周期波動。

相比于朱格拉周期的中周期長度，基欽周期則用于表征經濟活動中存在著的一種40個月左右的小周期，一般而言一個大周期當中包含2-3個小周期，又被稱為存貨周期。基欽（Kitchen）認為，上述小周期的存在是心理原因所引起的有節奏的運動的結果，在當時的經濟發展狀態下，心理原因主要由農業收獲豐歉導致食物價格波動引起。

此后，俄國經濟學家康德拉季耶夫（Codrulieff）提出了資本主義經濟運行中存在的50-60年長度的周期，又稱康德拉季耶夫周期。康德拉季耶夫研究認為，人口增加、居民生活環境改變、生活方式及與此相關的一系列觀念的變化都會引起經濟周期的波動。

而與房地產行業最具相關性的經濟周期理念當屬美國經濟學家庫茲涅茨提出的建筑周期，又稱庫茲涅茨周期。該周期由庫茲涅茨（Kuznets）對英、美等多國19世紀初期或中期到20世紀初期及60年代工、農業主要產品的價格變動的時間序列資料進行研究分析后，剔除了其間短周期及中周期因素后，發現了經濟波動中存在的15-25年的中長期波動。一般認為，庫茲涅茨周期的存在是由建筑活動的循環變動而引起的，其平均持續時間長度為20年；而房地產的這種長周期波動背后的原因在于城市化進程的發展及人口生育高峰的出現。

延續這一研究思路，不少學者從房地產市場的需求水平探討房地產長周期波動的原因，并發現人口數量的增減、家庭結構的變化均對房地產周期波動產生重要的影響（Mgisel，1960；Egsterlin，1966；Jgffee et gl.，1979；Smith，1984；Hendershott，1985）。

熊彼特（Schumpeter）則以其“創新理論”為基礎，綜合了上述周期理論后提出了熊彼特周期的概念。熊彼特周期理論提出每一個長周期包括6個中周期，每一個中周期包括3個短周期；短周期長度約為4個月，中周期長度9-10年，長周期長度為48-60年。熊彼特周期與人類發展進程中的重大創新密不可分，他以重大創新作為劃分周期的節點，將18世紀后半葉開始的發展劃分了三個長周期，其中18世紀80年代至1842年是產業革命時期；伴隨工業革命進程、蒸汽機的出現及廣泛運用，“蒸汽和鋼鐵”時代到來；至1897年，電的出現極大地改變了人們的生活，1897年以后的階段則被定為“電氣、化學和汽車”時期。長周期的發現是由創新所引發的波動而來，同樣，每個長周期當中的若干個中周期同樣是由中等創新引起的波動，每個中周期當中的小周期則是由小創新引起的波動帶來的。人類發展不斷地創新便衍生出經濟波動，進而形成經濟周期。

Whegton（1987）的研究發現商業建筑的價格存在一個較長的周期，并且在其后續研究中發現不同的房地產類型之間房價波動周期存在較大的差異。解釋經濟周期成因的理論與各個時代經濟學家的研究進程共同發展，主要有乘法—加速原理、消費不足理論、投資過度理論、心理預期理論、純貨幣理論、技術創新決定論等。

乘數—加速原理從傳統的凱恩斯主義經濟學視角出發探討投資與經濟波動的關系。經濟學家薩繆爾森結合了乘數原理與加速原理對宏觀經濟運行的分析方式，提煉出乘數—加速原理用以解釋投資對經濟波動的影響。當投資增加時，在乘數原理作用下引致國民收入大幅增加，伴隨國民收入的增加，加速原理作用顯現，繼續推動投資增加，由此形成了“螺旋式上升”的經濟擴張過程。反之，當投資減少時，受乘數原理作用國民收入會大幅減少；國民收入的減少，在加速原理作用下持續導致投資的大幅減少。在投資增加引發新一輪投資增加的最后，經濟擴張達到一個臨界點或極限時，投資不再增加，此時經濟運行規律或出現投資開始減少的情況；反之，國民收入下降到一個極限時，需求超過供給刺激了經濟的反彈，從而帶來投資增加，如此循環往復的過程便形成了經濟波動的周期變化規律。

消費不足理論并非針對完整的經濟周期進行闡釋的理論，而是僅對經濟周期中蕭條階段的產生原因進行了解釋。經濟運行中之所以會出現蕭條，其背后的供求關系矛盾在于社會對消費品需求的增長遠不及消費品供給的增長，消費品需求不足進而引發資本品需求不足，最終導致整個社會出現了生產過剩危機。經濟運行中蕭條期的出現并非單一因素導致的，其中貧富差距與國民收入分配失衡是主要的原因，而上述矛盾的存在致使經濟蕭條的出現成為必然，因此帶來了經濟波動。

而投資過度理論著眼于社會生產結構的失衡導致蕭條出現，從而造成經濟波動。其理論分析如下，當社會投資增加后，首先引發的是對投資品的需求增加，同時造成投資品價格的上漲，上述兩者的變化必然刺激投資繼續增加，其結果是帶來經濟的繁榮。而投資品與消費品在上述變化過程中受追捧的程度不同，大量的投資將會集中于投資品生產，消費品產業與投資品產業的生產平衡被打破，最終引發經濟的蕭條，導致經濟波動的發生。

從經濟行為主體的角度分析經濟周期的產生原因則主要受心理預期理論主導。作為整個經濟社會內部的個體——人的經濟行為受到心理預期的極大影響，并且此種作用是具有決定性的。當經濟行為主體持樂觀預期時，會帶來經濟繁榮，當經濟擴張到一定程度時，過分的樂觀情緒會因現實而察覺，人們開始表現出悲觀的心理狀態從而使經濟擴張得到抑制，開始進入經濟收縮階段；反之經濟行為主體抱有悲觀預期時，會引發經濟蕭條，并最終再度建立起樂觀預期帶來經濟反彈。心理預期下樂觀情緒與悲觀情緒的交替引發經濟繁榮與蕭條的更迭，進而導致經濟周期的形成。

純貨幣理論下心理因素加之貨幣信用因素共同解釋了經濟周期產生的原因。經濟危機之所以會產生，其原因在于銀行信用體系的周期性波動。當經濟繁榮到后期時，銀行信用不得不進入信用緊縮階段，其直接后果是貨幣供應與流通的不足，導致國民收入名義上的波動。由于銀行信用擴張與緊縮的周期性交替，影響了貨幣供應與流通性，最終導致經濟波動的規律存在。

與熊彼特周期相互照應的便是創新理論對經濟周期的解釋。創新理論當中，所有使得生產要素發生重新組合的方式皆被認定為創新，包括新技術、新產品、新組織形式、新市場等。而整個經濟，當然這里是指市場經濟，自身是具備自我調節能力的，因此任何的外部干預都會影響經濟發展的自然軌跡。創新的出現，為企業家帶來了壟斷利潤，對利潤的追逐會刺激經濟不斷繁榮，吸引更多的資本，誕生更多的企業。而當投資增加直至投資過度時，經濟便會逐漸衰退，此時市場經濟自身陷入自我調整階段，逐步復蘇。不斷地有創新出現，使得經濟的發展不斷經歷繁榮—衰退的過程，與此同時出現了經濟周期。

二、房地產周期

房地產是國民經濟的重要領域，在長期來看，房地產經濟的發展存在向上的趨勢，這一點與經濟發展的總體趨勢相同；然而在較短的期間內，房地產經濟則是呈波浪式前進的，圍繞著長期的增長趨勢上下振蕩，在振蕩發生的各個階段，房地產經濟運行特點不同但存在一定的規律，也就是說房地產經濟同樣有著周期性的波動規律，這就是廣義的房地產周期。在房地產經濟波動中，包含了房地產經濟增長、房地產消費水平、房地產價格、產業結構等多方面的變動。既有規律性的波動，如季節性波動、周期性波動，又有非規律性的波動，如房地產經濟的隨機波動等。

廣義的房地產周期包含了整個房地產經濟的所有變化問題；根據對經濟周期理論的相關認識，同樣可以發現在房地產經濟波動中存在季節性波動、隨機性波動、房地產周期甚至房地產泡沫等現象。

對于房地產周期的研究始終與經濟周期的研究密不可分，其理論發展的重要階段均來自經濟周期理論的快速發展。在第二次世界大戰前后，大蕭條帶來的經濟影響使得經濟周期規律越來越受到重視，在此之前，有學者通過對美國的房地產建筑周期以數據形式進行客觀的研究并得到部分發現，這一結果可以說是房地產周期研究的起點。Hoyt（1933）隨后對房地產建筑周期進行了研究，其研究成果逐漸受到了經濟周期研究領域的重點關注。在“滯脹”引發經濟學家對經濟周期的重視后，房地產周期的研究至此開啟了新的發展階段，并逐漸受到學者們的重視。房地產周期對國民經濟的重要作用開始獨立為一個研究領域，學者開始利用各種理論工具對房地產周期背后的原因進行解釋、預測。庫茲涅茨認為，房地產價格存在15-25年的變化規律，這種長周期主要由人口增長所決定（Kuznets，1952）。此后的研究更進一步發現，人口增加以及家庭結構變化兩個因素共同構成了房地產價格長周期的成因（Mgisel et gl.，1960），對于房價在房地產周期中的重要影響逐漸成為研究的重點。

在日本房地產泡沫破裂、亞洲金融危機等事件爆發后，房地產周期與資本市場的關聯性逐漸得到人們的重視，房地產經濟與金融創新、金融自由化等新的體制機制之間如何相互影響的問題亟待解答，這對于研究房地產周期提出了新的理論要求。相關研究發現，在良好的規劃布局下，土地供給不會對房價產生太大影響。從房地產市場供給、需求著眼，利率能夠對市場供給水平及消費能力產生重大的影響，從而對房地產市場均衡價格進行調節。因此，基于對房地產市場供需關系的分析框架，放寬銀行信貸可以從需求層面刺激住房消費、改變房地產市場運行的平衡，從而引發住房市場的波動。而不少學者對此并不贊同，根據相關研究結論，對利率在房地產供給及需求的影響及房價決定過程中所起到的作用持懷疑態度。2008年次貸危機發生后，由于房地產業與信貸市場深刻的內在關聯，甚至由于全球性金融危機的爆發對房地產業與國際資本市場的內在聯系產生了新的理解，使得房地產周期理論研究更多地與金融體制、經濟周期貫通起來（周志春等，2010）。

國內學者對房地產周期的研究起源于《試論建筑周期》一文。建筑周期的存在根源于建筑行業的供求關系，研究指出折舊與人口增長是影響建筑供求的兩大主要因素；對建筑周期的規律性研究發現，建筑周期本身是二重的，大周期層面分析建筑周期存在50年左右規律性，在較短的時間中分析建筑周期則存在著20年左右的短周期規律（薛敬孝，1987）。

目前被廣泛接受的房地產周期概念則直接來自經濟周期的含義，表現為房地產業運行同國民經濟運行一樣呈現出復蘇、繁榮、衰退和蕭條的四階段循環特征（何國釗等，1996），房地產業的周期性循環波動被認為是與國民經濟周期波動相似的變化過程，該種理論采用房地產周期或房地產周期波動的概念對所研究的問題進行定義。

針對上述概念的研究認為，由于房地產經濟的增長/發展是在一個總的長期趨勢為基準的基礎上、發生上下波動偏離的運行過程，這種基于房地產業獨特性而存在的波動規律被稱為房地產周期（何國釗等，1996；張曉晶等，2006）。此后一種簡單定義房地產周期的分析基于對多項房地產指標變動先后的研究發現，相比于其他指標，房地產總收益的不規則波動存在重復的運行規律（劉學成，2001）。另一種房地產景氣循環學說雖未成為最主要的研究方向，但從景氣與衰退兩個現象的交替重復對房地產周期進行分析，也為相關研究打開了思路。

為了突出房地產行業與其他行業重要的區別，以不動產經濟周期來界定房地產周期成為另外一種理論（梁桂，1996）。該種學說認為不動產總供給與總需求受到某些因素影響將產生總供求失衡的狀態，供求失衡中原有的經濟平衡被打破，不動產經濟周期波動的特點便由此產生；在傳統的經濟周期四階段的劃分之外，針對不動產經濟的這一特點對周期劃分增加了不動產供求失衡的階段。

劉洪玉提出了從市場供求理論出發的房地產市場周期說。該學說認為房地產業在宏觀社會經濟周期影響下，房地產市場周期是由市場供求關系確定的價格平衡點圍繞價值波動的軌跡，其運動規律則根源于參與房地產業的各種社會經濟要素的相互作用。房地產市場周期是由市場供求關系決定的一種價格波動周期（劉洪玉，1999）。另有觀點認為，房地產開發建設周期長，導致供給相比于需求在時間上滯后，因此使房地產市場有規律性地出現蕭條、旺盛兩種階段，進而形成房地產市場周期。

不同國家或地區住房市場周期波動的時間長短是不同的。根據以往的研究，美國住房市場的一個周期為18-20年，英國、日本為10-12年，澳大利亞約為6年，韓國的房地產周期平均為4年。根據國內學者孟曉蘇（2005）的研究，我國香港地區的房地產周期為7-8年，臺灣地區為5-6年，大陸為7年。