三種經濟金融體系及金融危機

在過去20年里，中國的廣義貨幣M2每10年增長到基數的10倍，20年共增長到大約100倍，平均每年增長26.0%。真實國內生產總值GDP在20年里增長到基數的6.5倍，平均每年增長9.7%；GDP價格指數上升到基數的3.8倍，平均每年上升7.0%；這樣，名義GDP增長到基數的25倍，平均每年增長17%。由于貨幣數量增長到100倍而名義GDP只增長到25倍，貨幣數量與名義GDP的比例上升到4倍。

早在20世紀80年代中期，關于中國貨幣數量的過快增長就引起了經濟學家的注意。那時候一個廣泛流行的術語是“節余購買力”，指的是居民的銀行存款和手持現金。事實上這個詞在中國統計年鑒中一直使用到1993年，然后就消失了。與這個詞的隱含意義一致的一個比喻是“籠中老虎”。從數量上看，如果說這個比喻成立的話，1985年前后的居民貨幣資產充其量是一只貓一般大的小虎崽；即使到1988年高通脹時，也只是狗一般大的小虎；現在它確實長大了，即使不是壯年，也是青年。有些奇怪的是，當年那只貓狗般大的小老虎曾經呲牙咧嘴，引起了1985年和1988年的高通脹；而今的大老虎仿佛睡著了，1998年竟然出現了通貨緊縮。

可以斷然肯定，這樣下去是不可以的。美國的廣義貨幣數量大約每年增長7%，中國過去20年平均每年增長26%，經過幾年緊縮，壓到現在的16%，但是經濟頂不住了。如果說中國保持20%的貨幣增長速度，比美國高13個百分點，再如果人民幣對美元長期不貶值，幾十年以后，中國人均資產就比美國還高。另外，中國經濟中期的增長率比美國最多能高出5個百分點，而且10年以后，增長率差距將明顯縮小。所以這里邊一定有問題。那么中國可能的前景是怎樣的呢？

一個可能是走入超高通脹的死胡同，就像巴西、俄羅斯那樣。20世紀70年代末，美國采取緊縮貨幣的政策，美元真實利率大幅度上升，一舉摧毀了70年代的建立在高額外債基礎上的巴西奇跡。從1980年到1986年，巴西的通貨膨脹率保持在每年1～2倍的范圍；接下來是通脹率暴漲，1990年達到35倍。這是一個極其可怕的過程。通脹率越高，大家越不接受貨幣，通脹率也就越高。最后是政府信譽和本幣崩潰。這些國家最后只好接著借外債，主要的原因不是國內儲蓄少，而是本幣無信譽，要借的其實是外國貨幣的信譽。事實上，在拉美和俄羅斯這些國家，居民都有大量外匯現金和在國外的金融資產（這里說的是巴西、俄羅斯數年前的情況。1994年以來，這些國家采取了猛烈的緊縮政策，通脹率大幅度降低，但期間伴隨著極大的痛苦）。

另一個可能是出現日本那樣的情況。目前，日本的GDP大約為500萬億日元，廣義貨幣數量超過了1 000萬億日元，另外還有數百萬億日元的政府負債。1 000多萬億的貨幣數量是500萬億的GDP的2倍多。而美國的這個比例不到70%。廣義貨幣是銀行對存款者的負債，這里是從負債的角度說貨幣的。

簡單說，美國的國內總債務可能相當于一年多的GDP，日本可能有3倍多。這應當是一個生死相關的比例。因為包括所有自然資源在內的全社會總資本的價值大約是年GDP的3倍。事實上債權人還直接擁有一部分社會資本，主要是住房。這樣的話，日本可能已經達到或者超過了這樣一個水平，即全社會總負債超過全社會債務人的總資產之和。

這里討論是經濟金融體系問題，而不只是金融。日本的問題是個綜合癥，其基本問題是企業問題，就是股權對企業沒有多大約束力，企業不愛利潤愛成本，所以股市不發達；然后政府幫著企業用銀行債務來籌資，最后再拿財政赤字補貼銀行。打個比方說，巴西、俄羅斯這樣的高通脹經濟是大雪山，貨幣值極不穩定，也許一聲咳嗽都能引起一場大雪崩；而日本這樣的高負債經濟則是一片沼澤地，沒有暴風驟雨，但也很難解救。

第三種可能是指美國的強股權體系。日本有1 000萬億日元貨幣，股票市值不到300萬億日元；美國有不到6萬億美元貨幣，而股票市值有10萬億美元。這個比例差得很大。這不是個要不要發股票的問題，你發股票沒人買，最后的價格就很低。所以問題是企業愿不愿意發股票和能不能盈利。另外就是企業債券。企業債券和銀行信貸比起來，就是很難掩蓋壞賬。美國債市上有很多垃圾債，到時還不起就破產，對社會經濟沒有很大的影響。這個辦法就像賣菜的，每天晚上將爛菜挑出來扔掉，所以基本上天天有爛菜。政府保護銀行，就是將爛菜放在底下，拿好菜蓋上，看起來沒有爛菜，直到有一天發現全是爛菜。

[1] 原文刊于《財經》1999年第1期，1999年1月5日。